地产真股投资的模拟清算及退出

地产真股投资的模拟清算退出有一定的适用前提，也即并不是所有的地产真股投资都必须通过模拟清算实现退出。以下根据我们常规的前融真股投资架构，就各类型的退出方式及模拟清算退出的具体适用情形进行简要说明。

1. 融资要素说明：真股投资，配资比例为资金峰值的70%，基金（或有限合伙）根据ROI按超额累退分配收益，参考收益为年化10%-13%左右，投资期限2年左右。

2. 投后监管：基金（或有限合伙）派驻董事、财务副总监，SPV及项目公司章证照共管。

3. 对赌事项：销售价格、施工进度、施工成本、销售比例等。

4. 退出方式：分红、减资退出；触发模拟清算退出；转让所持有的SPV股权退出；触发对赌条件退出；项目公司实际清算退出。

以上述真股投资架构为例，前融机构（有限合伙）通过投资SPV股权所取得的收益实现退出，该投资收益包括SPV以分红、减资、清算等形式向有限合伙返还或者分配的资金，或有限合伙向开发商或其他方转让所持有的SPV股权所得对价资金等。

需要特别说明的是，在触发模拟清算条件的背景下（比如销售达到一定比例或者投资期满一定期限），前融机构与开发商通过模拟清算核算出项目公司的净利润，因该净利润属模拟清算的结果（因含有未销售部分的货值），因此在法律上和会计上一般都未能达到真正的分红条件，也即项目公司对SPV、SPV对有限合伙的分配款只能以预分红（实质为往来款，会计处理为其他应收和其他应付）的形式来实现。而在无法实现分红条件以及真正的分红退出的情况下，有限合伙退出方式的最佳选择（或者说唯一的合规选择）就是通过转让其持有的SPV的股权，从而直接实现退出（注意不是通过分红以后的减资退股实现退出）。

还有一个需要注意的问题，地产真股投资的底层逻辑是项目公司有收益或者有利润的时候才向投资者分配，而对于前融机构以及背后的投资者来说，肯定会有期间收益分配的要求，而且最好是像明股实债的产品一样按月、按季或按半年度支付利息。由此，也就催生了真股投资的底层逻辑与投资方收益诉求的矛盾和冲突问题。

从我们实际操作真股投资项目的情况来看，上述矛盾的协调仍旧只能通过预分红的方式来处理（也即通过预分红的形式支付期间收益）。如考虑期间收益，则最终退出时也基本上都是按转让SPV的股权给开发商的形式实现退出，其中股转的价格计算方式为：股转价格=项目模拟清算净利润*股权比例+前融机构投资本金-所有已分配的本金和收益+前融机构股东借款本金（如有）。

为便于说明，以下就我们操作地产真股投资业务所涉的五种主要退出方式及适用的情形进行详细说明。

退出方式一：分红、减资退出

SPV在取得项目公司的投资资金返还（项目公司以归还股东借款方式进行分配）或分红后，继续向前融机构（有限合伙）及开发商进行分红或有限合伙减资退出SPV。

退出方式二：触发模拟清算退出

前融机构（有限合伙）与开发商签订协议约定投资合作期间如标的项目去化率（按合约销售面积计算，不含车位）达到85%（含）或前融机构出资期满22个月（含）两者孰先之时起，前融机构有权选择有限合伙退出并按照届时评估价值转让有限合伙所持有的SPV全部股权，届时开发商在同等条件下享有优先购买权。

备注：股权转让价格可根据模拟清算的净利润由前融机构认可的评估机构评估确认，也可以根据模拟清算结果按以下方式直接确定：转让价格=项目模拟清算净利润*股权比例+前融机构投资本金-所有已分配的本金和收益+前融机构股东借款本金（如有）。

退出方式三：转让所持有的SPV股权退出

前融机构（有限合伙）与开发商签订协议约定投资合作期间如标的项目去化率（按合约销售面积计算，不含车位）达到85%（含）或投资合作期满22个月（含）两者孰先之时起，前融机构（有限合伙）有权选择有限合伙退出并向开发商以外的第三方转让有限合伙所持有的SPV全部股权。

退出方式四：触发对赌条件退出

前融机构（有限合伙）与开发商签订协议约定关于标的项目开发成本、销售价格、建设与销售进度的对赌条件。投资合作期间，如触发对赌条件，前融机构有权要求开发商收购有限合伙所持有SPV的全部股权，开发商并应无条件配合。

退出方式五：项目公司实际清算退出

前融机构（有限合伙）在触发对赌条件后放弃要求开发商履行收购义务的权利、在触发模拟清算条件后放弃对外转让所持有的SPV股权的权利，直至标的项目最终实际清算后退出。

以上述的真股项目投资为例，当标的项目合约签约面积（不含车位）达到标的项目总可售面积（不含车位）的85%（含）（合同签约面积占总可售面积的比例=可售物业已售面积（不含车位）/可售物业总可售面积（不含车位），具体以合同签约为准）或自前融机构出资之日起满22个月（含）两者孰先时，前融机构有权选择退出，并有权按照评估价值将所持有的SPV的全部股权对外转让退出，在同等条件下开发商具有优先购买权（指股东同等条件下的优先受让权）。

在具体股权转让价格上，前融机构可根据模拟清算的结果指定评估机构对项目公司的资产、债权、债务等进行详细评估，并以正式评估报告出具的评估价值为基础，确定SPV的股权价值。

由前述SPV转让价格的计算公司不难看出，难点在于如何确认“项目模拟清算净利润”。一般来说，标的项目模拟清算的净利润=已实现销售收入+未实现销售的剩余货值-开发成本-（财务费用+管理费用+销售费用）-税费+其它相关收入（如有）。

1. 项目总成本的确认

前融机构真股投资进入前，开发商需向前融机构提交关于目标项目的商业计划书，内容包括但不限于目标项目的经济技术指标、业态规划、项目预计开发成本（包括但不限于土地成本、开发成本、管理费用、财务费用等）、工程工期重要开发节点安排（包括开工、开盘，主体结构封顶、竣工备案四个节点）等。

投资协议签署时，SPV及项目公司股东会、董事会应确认目标项目的《运营目标计划书》，就目标项目的成本、工期、销售节点与销售价格等进行详细约定并确认对赌条件。

一般来说，项目总成本按如下原则确定：

（1）土地费用与开发成本按项目公司对赌成本与实际发生额孰低值确定；

（2）财务费用按实际发生额确定，应缴纳税款（所得税和土地增值税、增值税及附加）以模拟清算口径收入及成本、费用为基数，按税法以及当地相关税务规定确认，其中：

①土地增值税按照前融机构认可的模拟清算原则中收入及成本计算，不以模拟清算时点前已取得的发票为计算依据，若因税务主管部门口径原因或因无法取得增值税专用发票导致无法全额抵扣增值税项，由开发商承担，与前融机构无关；

②增值税按照前融机构认可的模拟清算原则中收入及开发建设成本（不含营销费用、管理费用和财务费用）全额计算增值税销项税额和进项税额，不以模拟清算时点前已取得增值税发票为计算依据，若因税务主管部门口径原因或因无法取得增值税专用发票导致无法全额抵扣增值税项，则由开发商承担，与前融机构无关；

③销售费用、管理费用按照实际取得的增值税发票情况进行增值税进项抵扣；一般的，管理费用和营销费用合计按模拟清算含税收入的5%确定。

特别说明的是，模拟清算净利润时，土地成本按标的项目计容建筑面积*XX元/平米计算，在核算土地增值税及企业所得税时，土地不含税成本=（住宅项目计容建筑面积*XX元/平米）/（1+增值税税率）计算。

备注：模拟清算时，工程开发成本（含：土地成本、开发费用、建安成本，不含资本化利息）以XX万元为上限对赌；期间费用（含营销费用、管理费用，不含财务费用）按模拟清算含税收入的5%确定；财务费用（含资本化利息）按照实际发生列示。

2. 物业销售收入的确认（已实现的销售收入与剩余货值的确认）

一般来说，已发生的销售收入据实列支，未实现销售的剩余货值可参考以下方式进行确认：

（1）销售均价（截止第 22 个月时点）=物业销售合同签约总价/物业销售合同签约总面积；

（2）第三方评估机构所出具的评估值的九折；

（3）SPV及项目公司董事会批准的测算价格。

最终以上述三者取孰高作为估值依据。

如项目剩余货值含商业和车位，则按上述销售均价或董事会批准的测算价格取孰高后按70%-80%取值作为估值依据（因商业和车位的去化难度较大，抵押净值的折扣率亦较高）。

考虑到核算方面的便利，物业销售收入亦可参照如下方式进行确定：

（1）对于已经签约销售的物业，按照实际签约销售收入（含备案价收入，以及备案价外通过其他账户或主体收取的全部销售收入）进行认定；

（2）对于未签约销售部分，住宅按评估基准日前三个月售价均值的95%、商业按评估基准日前三个月售价均值的80%、车位均按照评估基准日前三个月售价均值的70%计价确定，若无评估基准日前三个月可参考售价，则按照评估值确定；

（3）若标的项目实际可售计容建面低于审核阶段项目公司报送的可售计容建面的，要求模拟清算时按照审核阶段项目公司报审的可售计容建面核算项目模拟清算收入，其中：各业态可售计容建面差额=max（0，审核阶段项目公司报送的可售计容建面-标的项目实际可售计容建面），上述可售计容建面差额部分视同未签约销售面积，参考前文第（2）条的约定确认该部分模拟清算收入。

3. 成本对赌的约定及调整（示例）

根据上文提及的对赌安排，投资协议签署时，SPV及项目公司股东会、董事会应确认目标项目的《运营目标计划书》，就目标项目的成本、工期、销售节点与销售价格等进行详细约定，并确认对赌条件。

另外，SPV及项目公司董事会可就以下决定项目具体经营计划的重大调整事项进行审议或批准，具体包括：

（1）项目开发经营总成本、分细项成本（一级科目）预算较《运营目标计划书》所列的开发经营总成本、分细项成本预算上浮超出3%的调整；

（2）工程节点计划（包括但不限于开工、主体结构封顶、竣工备案、入住时间节点）、销售计划（包括但不限于开盘时间节点、销售计划）较原董事会批准计划超出60天以上（不含本数）的重大变更、融资计划较原董事会批准计划超出60天以上（不含本数）的重大变更；

（3）项目总体规划方案的重大变更（需规划行政主管部门重新审定方案）；

（4）本项目可售面积指标较原《运营目标计划书》中该指标发生变化超过5%的方案；

（5）项目销售均价、销售面积低于年度经营计划所列的项目销售均价、销售面积分别超过3%（不含本数）。

根据我们以往的经验，地产真股投资中的模拟清算需特别注意税负分配以及预留税款的问题。

1. 在模拟清算的背景下，前融机构与开发商确认项目的可分配利润后，前融机构（有限合伙）在投资期间取得的预分红加上模拟清算后取得剩余的预分红金额后，有限合伙通过转让其持有的SPV的股权实现退出（股转价格如上文所示）。项目公司的税费预留在项目公司账户后，目标项目的税费最终由项目公司承担。因前融机构的退出时间先于项目公司的土增税清算及所得税汇算清缴时间，因此前融机构（有限合伙）提前将其持有的SPV股权转给开发商或其他第三方后，项目公司的应交税、费、罚款、滞纳金等均最终由开发商承担，此时应就上述事项进行详细约定，并避免前融机构（有限合伙）退出后面临后续的税费风险。

2. 在前融机构（有限合伙）以增资（小额股本+大额资本公积）形式将资金注入SPV的情况下，前融机构（有限合伙）从SPV减资退出或者转让所持有的SPV股权时很可能遇到大额的投资收益或股权转让所得的应税问题，如投资期间存在预分红的安排，则前融机构有必要与开发商在事前就分配及退出所涉的完税风险进行约定，或就具体投资架构及资金注入方式进行合理的税务筹划。