202103：百强房企的前融成本调整

在“三道红线”融资新规施行的背景下，头部房企以及国央企类的房企大都面临着很大的债务压降的压力，对于一些房企来说降债工作俨然需要当成ZZ任务去完成。另外受银行“两道红线”的监管影响，房企的销售回款预期拉长，加上楼市调控（限购、限价）等因素的综合影响，项目销售利润率预期下滑，由此导致高周转类房企普遍都有降低融资成本的强烈诉求。当然，房企降低负债、降低融资利率也有很多实实在在的好处，比如按照“三道红线”的要求降档后可以同步提高信用评级和举牌能力，此时房企的管理红利就能充分发挥出来。

2021年开年以来，我们发现房企的融资成本预期出现了如下几个明显的变化：

1. 在排名前30强的房企中，绝大部分房企都将前融成本红线降低到了年化9%-11%左右，个别高一点的也才到了年化11%-13%左右。排名前30-50强的房企前融成本红线无多大变化，目前大部分仍集中在年化12%-13%左右，但排名在前50-100强之间的房企在前融成本方面倒出现了更灵活的市场接受度，其中排名稍靠前的一般是年化12%-15%之间，排名稍靠后的对年化15%-18%的前融成本仍旧有很高的接受度。

2. 房企目前压降负债的思路主要是两个：第一个是房企上下游的供应链方向的融资，或者是开展大宗贸易的融资，也即避开房企的直接融资并拉低综合融资成本；第二个是越来越多的房企在尝试的“股+债”融资，其中压低债权部分的融资成本（比如年化9%以下），但后端通过股权收益形式向前融机构补足综合融资成本。

前文有提到，在前30强的房企中，不少房企都在尝试通过前融机构的“股+债”产品实现融资成本的总体平衡。举个目前最常见的例子，我们前融机构与头部房企成立平台公司，前融机构持股xx%，开发商持股xx%，采用超投的模式，保证金部分配资xx%，土地款部分配资按股比两倍确定（比如前融机构持股30%，则配资60%及以上），如果配资比例下降则对应持股比例也下降；融资成本采用“股+债”的综合收益模式计取，其中债的部分成本为年化9%，算上股的收益部分后综合成本会在年化14%-15%左右，另外股的部分对应的资金进入注册资本金可以降低整体的负债率，一定程度上能实现部分的出表，后续前融机构则通过模拟清算的方式退出（不过前融可以与开发贷并存）。

在上述操作模式中，债的部分一般都很好处理，比较麻烦的就是股权部分的收益问题，具体来说要么是类固定收益，要么是真股投资收益。从实务来看，以我们的“信托+基金/有限合伙”的优先股融资为例，我们目前对开发商的放款成本（或收取的综合融资收益）一般是年化11%-13%左右，因投资端一般都是通过对赌条件的设置确保基础收益或者“基础收益+浮动收益”来实现，所以在一定程度上实现的是类似固定收益的效果，当然融资产品所反映的本质仍旧是股权投资，且原则上也按真股的投资要求开展投后管理，只是这种类似固定收益或对赌基础收益的模式更能被排名靠前的房企所接受。

比如我们在融资所涉的协议安排方面，双方就项目公司及所开发标的项目的整体经营计划及年度经营计划（开工完工计划、成本预算、销售计划、租赁计划、资产处置计划等）设置对赌条件，开发商触发对赌条件或投资合作期限届满后进入模拟清算并由开发商按约定回购股权，其中开发商所属集团应就我们的股权投资收益的实现（如不低于年化xx%的基础收益）提供差额补足，同时应为第三方回购股权的义务提供担保。

在“股+债”的产品架构中，股的部分能接受真股投资的基本为百强排名靠后的房企或其他实力较弱的房企。真股投资涉及股东层面的合作经营管理以及收益分配等问题，因此投后的共管是解决问题的关键。从具体的措施来看，一般是如下几点：（1）向项目公司派驻董事，董事会事项表决实行一人一票制度，重大事项一致决；（2）对项目公司证照实行共同监管；（3）派专人驻场对项目进行监管；（4）在项目公司账户增加预留印鉴及网银印鉴，实行账户监管。

前文有提到，不少房企都开始通过大宗贸易类的融资降低融资成本，事实上实业、贸易类企业在当前融资环境下也确实能取得比房地产开发企业更低成本的融资。从实务来看，因这种融资操作一般都得通过非房主体来实现，而在“三道红线”监管要求下面临债务统计口径的问题，因此大部分开发商都会通过体系外的非房主体来处理（也即这些主体与房企本身不存在股权等关联关系）。

客观地说，非房主体的融资一直都是一个偏敏感的话题，因为非房主体的融资经常被当做房地产企业融资出表甚至规避融资监管的常用途径。暂且不论是否触及融资监管红线，单就从实务的角度来说，非房主体的融资目前已构成大部分房企多元化和多渠道融资中不可或缺的一部分。在具体表现形式上，第一种比较常见的情形是头部房企进行的多元化布局，比如除地产以外的贸易、旅游、文化、健康、养老、农业、新能源、机器人及科技等，通过这些非房主体的融资间接为地产业务输血；第二种比较常见的情形是开发商用一些与自身有关联或者表面不关联的主体承接自身的一些地产业务，比如开发商指定的总包施工单位、材料供应商等，这些非房主体的保理、融资租赁、供应链ABS等方向的融资也为房企的表外融资立下过“汗马功劳”。

根据目前的前融业务情况，在具体的出表问题上，以非房主体的流贷为例，目前其实仍旧能解决涉房融资限制等诸多问题。比如在我们近半年完成的前融项目的退出中，一些开发商通过非房主体在一些外资或合资银行取得流贷，该类流贷无形中充当着我们前融资金退出的还款来源的角色。在具体操作方面，这些外资或合资银行直接对开发商的非房主体提供授信，这类穿透式流动资金抵押贷款的借款人为非房主体，融资成本在年化9%左右，抵押物还可异地安排。但是在目前的环境下以往操作这类业务的银行也面临了额度不足的问题。

需要注意的是，自从“三道红线”监管规定施行后，开发商找一些非房主体做抵押流贷的做法已有所收缩。比如收购一个成立达到一定年限且有合适的经营流水的实业、贸易类企业作为融资主体，然后由开发商提供土地抵押的方式配合取得流贷，最后由融资主体以投资款、合作款、交易诚意金等形式将融资款支援给开发商，尽管上述操作在一定程度上解决了中小开发商的融资难题，但根据2020年6月24日银保监会下发的《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》（银保监发〔2020〕27号）的规定，上述做法事实上很容易突破监管红线（尤其是监管部门较真的情况下），因此在具体操作层面还需要根据非房主体与房地产开发企业的关联关系等再行斟酌或详细商榷。

根据前文提到的逻辑，如果开发商的交易对手（比如总包方、材料供应商等）本身能解决融资的问题，那开发商就不需要太依赖自身的融资去解决材料和工程款的应付问题（比如直接开商票进行支付即可）由此就可以大量减少有息负债的需求，而且总包方、材料供应商的融资成本较低的情况下一定程度上还可以总体拉低房企的融资成本（假设总包方、材料供应商是房企可控制的主体）。以下以我们目前开展较多的代采业务为例简单举例说明。

1. 施工方/材料供应商等上游供应商向项目公司供应材料、提供施工服务，形成应收账款；

2. 项目公司向施工方/材料供应商开具商业承兑汇票，视情况可能需要地产公司国内集团总部作为票面承兑人；

3. 施工方/材料供应商将电子商票背书质押给西政保理或其指定的供应链公司，并申请供应链公司向其指定供应商采购商品、服务等；

4. 地产公司国内集团总部根据项目情况，需要作为票面承兑人，或者提供担保、出具付款确认函、流动性支持函等；

5. 西政保理按照施工方/材料供应商的要求，向其指定供应商采购商品或服务，并支付货款；

6. 指定供应商向施工方/材料供应商供应材料、提供服务；

7. 到期施工方/材料供应商归还采购款及相应利息后，西政保理或其指定的供应链公司解除票据质押；或西政保理或其指定的供应链公司直接托收后，多出资金返还给施工方/材料供应商。

针对开发商在前融成本和融资方式所做的调整，目前我们前融机构亦相应地做了一些产品和策略方面的变化，大致情况如下：

1. 针对开发商降低融资成本的强烈诉求，目前各类前融机构都在探讨下调前融成本的可能性。以我们目前核心的土地前融和“信托+基金/有限合伙”的优先股融资业务为例，我们放款给开发商的成本相比去年平均下浮了年化1%左右，因此我们财富端仍旧面临一定的竞争压力。

2. 从纯债产品调整为真股+债的合作模式，比如我们前融机构先引入体系内的关联方或合作方作为真股持股人（一般是占小股），该真股合作方并就真股部分同步出资，我们前融机构则同时以明股实债的形式就开发商剩余持股部分所涉投资款项另外提供对应的配资金额，其中计算基数以项目资金峰值为准。

3. 针对开发商的融资需求重点配合解决其出表和压降“三道红线”监管指标的需求，业务从单纯的前融业务逐步转到、调整或增加类似保理、供应链、代采等方向的融资业务。