西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID:xizhengcaifu)
笔者按：
2021年12月10日，中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会。会议表示，将优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设。据悉，招商蛇口等企业近期计划在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于房地产项目的兼并收购。
早于12月3日，中国银保监会在官方订阅号发布的《中国银保监会新闻发言人答记者问HD集团此次未能履行担保义务不会对银行业保险业的正常运行造成任何负面影响》中提到,“现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。”
从上述监管层的表态来看，不管是房企的发债融资还是银行融资，监管层都在有意放开并购类的融资需求。事实上，自11月份以来，房企境内债券、供应链ABS与CMBS的发行都已明显回暖，同时银行开发贷等传统融资也在快速恢复，只不过上述信贷松动惠及的对象基本只局限在国央企以及优质民营房企的主体范围。一边是对国央企和优质民营房企的积极信贷支持，一边是爆雷房企按市场规则出清，监管层当前支持的并购类融资充当着怎样的角色和功能，以下将做详细整理和分析。
一、银行会放弃哪类房企
临近12月底，机构要出报表，因此最近到期的贷款机构端基本都会要求开发商还本付息，这对于现金流紧张且对展期抱有很大希望的开发商来说甚至接近于釜底抽薪。监管层虽然最近频繁提出“满足房企的合理融资需求”，但从市场的实际动向来看，我们认为银行最终只会选择性地救一部分房企。举个简单的例子，一些爆雷房企或者现金流非常紧张的房企，资金缺口是几百亿、几千亿甚至上万亿，这种情况下基本没有机构愿意继续提供融资，也没有哪家银行可以一次性地给予大额授信，而即便给个几十亿都救不了开发商的情况下，还不如直接放弃。
很多地产投资机构的同行问我们现在到底还有没有值得投的民营房企，答案是肯定有的，比如擅长做商业或产业运营的稳健型房企、擅长做区域深耕的稳健型房企、拥有地方性资源和优势的本土型房企等，这类房企在这波洗牌中已逐步胜出。哪类房企以后是不能碰的，简单来说就是会被银行放弃的那些房企，包括高杠杆和高负债类的、已爆雷或者在爆雷边缘的、已资不抵债或者回力无天的等等。通俗一点地说，以我们地产前融业务为例，因为核心的还款来源是银行的开发贷，如果银行的闸门关闭，则地产前融资金的退出会存在风控层面的硬伤。尽管银行层面对一些爆雷房企或临近爆雷的房企仍给予了按揭贷款的支持，但在保交付的监管原则下，监管账户资金基本已被政府部门锁死，地产投资机构的退出仍面临很大的风险。
二、银行并购贷的放松空间
不管是12月3日银保监会就HD事件的回应中提及的“合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，还是12月10日银行间市场交易商协会举行的房企代表座谈会提及的“优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设”，从监管层的表态来看，虽然当下政策并未放松所有房企的融资，但却积极地支持和鼓励优质房企进行并购，这也就意味着爆雷房企必将经历出清的过程，行业也将持续优胜劣汰的进程。行业普遍认为，国央企和优质民营房企的并购融资得以积极支持的情况下，收并购将成为化解房地产行业信用风险的重要路径，这不仅能提升爆雷房企的偿债能力，还能妥善安置相关资产的后续建设和交付。
需注意的是，自2021年实施银行贷款集中度“两道红线”新规以来，银行大幅收紧了涉房贷款，在过去近半年的时间里，大部分银行的并购贷款实际上都已暂停发放，更准确一点地说，很多银行在“五档两限”的要求下连按揭贷款和开发贷的额度都保证不了，更不用说并购贷的放款。
除了额度的问题外，银行并购贷的审批尺度如何把握也是个老大难的问题。房企收购项目的本质是为了拿地，因此并购贷具有拿地融资的属性，而监管层却明确要求银行贷款不得用于支付土地款。在2015-2018年的房地产行业整体上行期间，很多开发商通过左手倒右手的并购动作申请银行并购贷款并实现了资金的腾挪，由此亦引起了监管层的警觉和信贷政策的收缩。截止当前，银行对房企并购贷款的审核要求已明显趋严，比如很多银行都要求并购贷对应的底层资产应满足“432”的条件，而事实上绝大多数房企都比较偏好净地或者早期项目的并购，因此银行并购贷如何能更好地吻合实际并购项目的资金需求仍有待市场观察。
从9月份到现在，监管层一直有要求金融机构准确把握和执行房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护市场平稳健康发展。我们认为，如果银行并购贷的发放有一定的灵活空间，或者能按市场的真实需求进行合理发放，那对于一些陷于困境的房企来说无疑多了一条生路，而当前大部分国央企也确实需要承担这个“并购”劣质和劣势房企的功能，以维护房地产市场的整体稳定。
三、并购贷业务的操作难点
很多同行最近也在密切地关注房地产并购市场的动向，虽然并购融资的需求非常旺盛，但对于我们这类以非标为主的地产投资机构来说，并购贷业务的操作其实存在一定的难点，具体举例说明如下：
（一）并购交易与并购贷授信的问题
开发商关于并购贷款的融资金额需求经常都跟我们地产投资机构可以给予的授信额度存在较大的差异。比如一些信托、私募机构操作的并购贷，交易对手只选百强，配资比例一般为50%-70%（具体看借款主体和项目质量），常见的融资额度一般为1-5亿，融资期限一般为1+1年，成本一般是年化13%-15%不等。再比如一些国企金控平台操作的并购贷，交易对手也要求为百强靠前的房企，配资比例为60%-70%，成本一般可控制在年化12%以内，其中放款及风控方面仅要求占小股进入，比如1%-10%之间的股权，剩下股权办理质押即可。
在实际的业务操作过程中，一些开发商喜欢做阴阳合同，比如将并购价款做大并单独做一份融资用的合同，甚至交易安排、付款节点等条件都往有利于贷款授信的方向去调整，由此导致一些地产投资机构对并购贷的交易真实性总是充满顾虑。当然，授信金额除了与并购价款有关，目前我们投资机构更加看重的还是底层项目的估值，比如通过收购目标公司股权以间接收购地产项目的情况下，并购贷款的授信金额一般不会超过项目评估值的50%，并且不会超过并购价款的50%。同样以银行的并购贷为例，总行的审查意见中经常出现“落实并购双方有权机构同意本次并购交易的相关决议，确保审批手续齐全，交易合法合规；并购方所需自有资金先行到位且来源合法合规，进一步核实最终的并购价款金额的真实性，确保我行并购融资不超过并购交易总价（不含补缴地价）的XX%及不超过项目总投（含并购成本）的XX% ”等类似的要求。
（二）并购交易底层项目的可行性问题
很多地产投资机构因为看不懂并购交易的底层项目而不愿意触碰并购贷业务，这类机构在对底层交易架构和项目推进节奏没有概念认知的情况下经常避之唯恐不及。比如大湾区范围内的村企合作项目的并购贷业务，假设A公司与村股份公司签订了非农用地、征返用地或留用地等的《合作开发协议》并取得了合作主体资格，开发商收购项目时是通过收购并持有A公司的股权从而间接取得与村股份公司合作开发项目的权益，其中开发商收购A公司股权就产生了并购融资的需求。在我们做融资产品的时候，各方都会非常关注这种村企合作项目的推进流程、操作周期、是否需要上平台交易、合作主体与村集体之间的合作方式与权责划分以及开发商收购合作主体公司股权的交易安排等细节，而往往一涉及到集体资产的交易特殊性，一些高净值客户甚至机构投资人就开始打退堂鼓。
村企合作开发项目的并购贷业务因存在集体资产的敏感因素导致部分投资人望而生畏，那一般招拍挂项目的并购贷是否就不会存在这个底层资产无法看懂的问题呢？答案是显而易见的，我们在并购贷业务中发现的坑经常比开发商的投拓部门发现的还多，比如项目公司取得土地证及规划许可证根本无法快速开工（未取得存续有效的规划设计条件），毗邻工业区项目的环评、安评问题导致开发延迟，土地闲置问题等等。另外还有一个问题需要注意，上海银监局2018年1月下发了《关于规范开展并购贷款业务的通知》，其中要求“并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，严格遵守《中华人民共和国城市房地产管理法》等法律法规，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的百分之二十五以上”。因此招拍挂项目的银行并购贷需要关注不同区域的银行对底层资产的准入要求的问题。
（三）并购贷产品的风控问题
并购贷最常见的问题之一就是土地或资产抵押只能后置的问题，比如开发商在收购项目公司股权的过程中，在收购并取得全部股权之前基本没有办法办理抵押，因此并购过程中一般是地产投资机构先放款，开发商完成股权收购并接收资产后再办理抵押，如此就形成了并购过程中的抵押真空期，而这也是很多机构不愿意做并购贷业务的重要原因之一。当然，在后置抵押可行的情况下，银行等机构还是可以操作该类并购贷业务，最麻烦的其实是上文提到的村企合作项目中，土地无法办理至合作开发主体名下或者村集体明确要求土地不得用于抵押融资的情形，因为这类情况下很多融资方案都很难操作，当然并购基金、信托真股投资等不涉及抵押问题的产品除外。
在并购贷的实务操作中，以大湾区为例，目前比较多见的是银行对百强房企或地方龙头房企（实际上都是白名单内的强主体）收购非农、征返用地村企合作开发项目或进入专规阶段的城市更新项目所提供的并购贷款，因抵押后置等问题，上述并购贷款经常被纳入银行敞口授信额度内统一管理，也即该类融资更依赖于开发商的主体评级和征信，不过受银行贷款集中度管理“两道红线”的影响，近半年以来大部分银行的并购贷放款都非常有限。除上述以外，目前仅有个别股份行、城商行比较乐于开展并购贷业务，至于此次监管层表态要放开并购贷后融资市场是否真的会放开，后续仍有待观察。
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原标题： 并购贷放松，房地产市场有救了？
