西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
笔者按：
本公众号2019年9月23日推文《房地产项目前融实操分享（921会议整理稿）》结合案例从横向角度就当前融资环境下房地产企业项目各阶段融资操作进行了分析。本文则将从纵向角度，就地产融资项目具体操作层面涉及到的融资基本思维、融资成本构成、期限、配资比例、增信担保措施、放款方式、投后管理等问题进行分析，以供同业人士参考。
一、地产项目融资的基本思路
在当前地产融资监管环境下，地产项目融资操作需重点了解资金机构的如下业务操作原则：
（一）资金方的放款安全原则
据西政财富同事反馈，目前的地产前融需求达到了历史最高点。以西政财富的土地保证金配资业务为例，为了防止开发商在缴纳保证金并竟得地块后，后续的土地款资金无法接续而加剧我们的资金端成本或引起退出难的问题，我们在实际操作中倾向于将“土地保证金配资业务”与“土地款配资业务”打包处理，并在我们内部作为两个融资项目分别立项。
另外，在实际业务操作中，出于资金安全及监管的考虑，我们一般倾向于将“并购贷+拆迁贷+补交地价+开发贷”做打包融资处理，也即直接做成全封闭融资业务，其中综合授信的设置一般不超过项目各阶段所有资金投入总额的60%左右。除此之外，对满足条件的项目，融资+代建，相关保险的购买、建成后的代销、运营等均可以由我们指定的合作方配合处理，以确保项目不出现烂尾风险。简单来说就是将业务做成闭环，资金层面环环相扣，保证项目的正常开发建设，并确保资金方对各个环节以及阶段的监管，最终实现多方共赢的目的。
（二）融资主体、授信额度及放款通道的处理
所谓的“变则通”，做地产融资业务灵活变通思维也十分重要。以西政资本经办的融资案例举例说明：
1.在授信额度的变通上，原则上按照1:1或1:2的配资比例进行配资，即融资比例为总用款需求或担保物总价值的50%-65%左右，但若融资金额无法覆盖开发商项目整体开发的资金峰值需求，我们则会在原授信比例基础上增加一定的融资金额，不过也会考虑适当提高资金成本。
2.在融资主体的变通上，因考虑到目前针对房地产本体融资限制，若融资方集团体系内存在正常经营、具备一定资金流水的的实业类企业或上下游的非房主体可以配合作为融资主体，则操作方面可以更加灵活。
3.在放款方式的变通上，因信托等放款通道受限，目前西政财富在融资操作上更多地通过小贷公司放款合作，或者通过金交所/金交中心产品、区域股交所可转债产品、担保公司反担保设置或地方AMC代持抵押等方式实现融资款项的投放，并实现抵押担保等。
以上几点仅对目前融资操作变通思维的简单阐述，具体还需根据融资主体、项目实际情况设置不同的融资方案。
（三）项目准入、还款来源及抵押物的处理
经常有朋友在西政资本和西政财富的后台问及“XX开发商位于XX地方的处于XX阶段的项目你们可以提供融资吗？”虽然我们有对于项目明确的准入要求，但是对于这类问题我们很难直接给出明确的答案。以下就向大家阐述一下作为资金机构在选择项目时的基本考量：
1.对于融资业务操作的可行性，首先需建立在业务合规的基础上，不论如何变通，均不得触犯政策的红线，这也是我们选择项目的首要风控标准。
2.其次，在选择融资项目时，我们会综合考虑融资主体的综合实力。当然，大型品牌开发商作为资金方喜闻乐见的合作对象，因其体量够大，内部腾挪空间大而成为优选。需注意的是，大型品牌开发商议价能力强、选择面广、对成本的敏感性高，因此对于资金机构而言，这类头部、大型开发商需在充分磨合、长期沟通业务合作点的基础上才有一些合作的契机。相较而言，市面上一些有其他实业或产业支撑、同时储备多个优质项目的主体以及地方龙头、中小开发商等更值得关注（综合评估其资产负债率、资产规模、短期项目拓展能力及开发操盘能力、主要市场所占份额等），并且这些能根据项目实际情况接受较高成本的开发商也是非银金融机构更理想的合作对象。
3.再次，项目的优质程度、项目本身及集团现金流情况。依托于项目的回款是融资方的第一还款来源，包括了项目自身的销售回款以及依托于该项目的再融资实现的资金置换。因此，对于资金机构而言，投后监管对销售回款的监管就有十分重要的意义。另外，根据西政财富的放款经验，大部分项目的还款并非仅仅依托于项目本身，更多还是依靠集团的现金流的补充，通过集团的资金调拨或再融资实现资金的置换，这一点也与前文第二点对交易对手选择相关。
4.最后，项目融资出险时抵押物的安全垫功能是重中之重，为防患于未然，抵押物的选择也十分重要。以土地款配资业务为例，通常都无法前置抵押，但我们可以接受其担保物的错位抵押，最后办理土地证后再将融资地块抵押至我们指定主体名下。不过就抵押物的选择而言，需充分考量抵押物的变现能力，净地优于建成物业优于在建工程，无租约的优质物业优于有租约的物业；是否具有分割单元的产证还是一本证、是否具有独立使用性等都是需要重点考虑的因素。
二、资金机构的选择方向
先前一次分享课笔者问到“开发商的融资需求主要有哪些”？有些朋友开玩笑说“开发商哪个阶段都缺钱”。虽然一笑而过，但是却道出了“真理”。开发商的资金需求贯穿了开发商从拿地到开发建设的全过程，就资金需求类型而言，包括土地保证金、土地款配资、开发建设资金（及开发贷）、购房尾款/车位融资、并购资金配资、自持物业融资等各个阶段的融资需求。另外，以深圳城市更新项目为例，还包括三会、四会阶段融资、立项之前的融资、立项后专规前的融资、专规后的融资等阶段。
就资金的供给端而言，主要为银行、信托、保险、保理（当前地产融资较为活跃的机构）、基金、地方AMC、金控平台、个人资金等，当然诸如银行、信托等机构地产融资监管受限，但是对于满足条件的项目仍旧是在可操作的范畴，相关政策、资金方分析以及投资准入等分析具体可参考2019年9月23日推文《房地产项目前融实操分享（921会议整理稿）》一文以及2019年9月16日推文《2016-2019年地产融资政策及重要监管事件汇编》。
三、融资成本问题
一般而言，开发商都有自己的成本控制，因此，对融资成本是否可以做低一般都是开发商重点关注的问题。但是，对于资金方而言，融资成本的设定，是综合考虑开发商综合实力、项目的成熟度、所处阶段、优劣度以及资金方自身运营及运营团队所需成本的结果。如果资金方的资金本身来源于募集资金，因考虑到募集的成本，最终该资金成本转嫁给融资方，该资金成本就不会太低。因此，弄清楚融资成本的构成十分关键。
1.以银行开发贷为例，综合年化成本可能达到11%，其中贷款利率按基准利率上浮，剩余部分一般按“中收”处理（指银行的中间收入业务）；信托融资也类似，部分上市公司不愿意对外披露太高的融资成本，所以会在“票面利率”之外按投顾等费用形式处理；私募产品、金交所收益权或股交所可转债类产品等更为明显，前端管理费和咨询费等实际就是借款利息的表现形式。
需注意的是，银行对地产融资成本年化8%左右，但是根据不同的开发商及项目其成本亦有高低不同。另外，银行融资时亦可能要求融资方消化行内部分不良资产、购买理财产品等方式，最终变相提升综合融资成本。
2.募集类产品（如基金、金交所产品、可转债产品等）的成本构成：募集服务费/咨询费/顾问费（3%-6%，具体根据各家服务机构及项目、产品情况不同而有所差异）+管理费（1%-2%，具体根据不同管理人实际情况不同而有差别）+投资人收益（地产类投资产品一般目前仍旧是固定收益为主，市场上一般根据投资人投资金额的不同分段设置为9%-11%）+其他费用（如通道费、募集托管费、代持抵押通道费等）。注意，以上所述均为年化收益或年化费用。
3.地产信托成本构成：募集服务费/咨询费/顾问费（1%-2%，根据不同信托公司的不同，其财富中心的相关费用可能为千几）+信托报酬（1%-2%，地产信托一般为1.5%）+投资人收益（7%-9%）+其他费用（如托管费）。综合而言，优质开发商信托融资成本一般在年化10%-12%左右；中小开发商信托融资成本一般在年化13%-15%、16%均有可能。注意，以上所述均为年化收益或年化费用。
4.目前市场上短拆过桥的成本大致为月息2%-2.5%，日息1.5‰/天-2‰/天；担保机构的担保费、增信费用为年化1%-2%。
5.由于抵押的办理，一些房管部门仅认可持牌金融机构或类金融机构，因此，实务中有一些机构会通过抵押代持的方式解决抵押的问题。如通过小贷公司放款，之后抵押办理在小贷公司名下；亦有机构通过AMC公司办理代持抵押，一般AMC办理代持抵押的成本在4‰-1%不等。当然，外地AMC是否可办理本地的抵押业务，具体还需以当地房管局的监管为准。
6.对于城市更新项目，立项之前的项目，一些私募基金的融资成本为年化18%-19%，立项之后的融资成本为年化15%-16%；一些金控平台，在专规之后，其融资成本为年化15%-18%。当然，具体的成本需根据融资主体的综合实力及项目的好坏来综合设定。
7.就西政资本操作的土地款融资业务而言，目前一些中小开发商可接受土地拍地保证金年化25%以上的融资成本，也即基本上按照短拆过桥的成本来计算；另外土地款配资的综合成本为年化15%-22%左右。
8.受中美贸易及国际环境的影响，目前一些外资资金的年化成本亦根据项目的实际情况上浮1%-2%左右。
四、融资期限、放款速度及周期问题
地产前融业务在融资期限的设置上一般以3+3或6+6居多，但因当前已进入第四季度，一些机构资金进入资金回收及业绩盘点阶段，目前亦尽量缩短融资周期。以前融为例，大部分资金机构倾向于操作3+3的相关项目。另外，资金使用期限方面资金方通常会设定所谓的“低消”，也即最短使用期限。如3+3的业务模式中，最低消费期限为3个月。
就放款速度及周期而言，因融资过程中存在各种不确定因素，具体周期及速度需根据项目尽调情况、资金协调情况、资金方内部决策机制等最终确定。按照一般的业务操作流程，以西政财富的地产融资项目内部放款流程为例，一般融资方在初步对接后，提供融资申请书及项目可研报告给我们（必备文件）——公司内部初审——初审通过，与融资方电话或微信会议沟通确认基本情况——收集具体资料，进行现场初步尽调，撰写立项报告——召开立项会——立项通过后，一周内进场进行具体尽调——召开投决会——投决会通过后，签署协议、办理相关手续、放款。
另外需特别说明的是，以西政财富操作的前融业务为例，我们在给融资方提供融资时，除要求融资方提供融资申请书、项目可行性报告外，我们还会向融资方进一步核实开发商拿地的方式（勾地、招拍挂以及竞拍成功机率等）、土地性质及商住比例（如含公寓业态的，该公寓是否可通燃气）、土地成本、周边楼面地价、保证金比例、预计拍地及拿证时间、用款时间、可接受的抵押形式（抵押前置或后置）、可提供的过渡期抵押物、当地是否可以将抵押物抵押至非金融机构、当地预售解押政策、当地开发贷政策等等。
五、融资金额及配资比例问题
在配资比例及融资金额的设定上，一般按照资金方及融资方1:1或2:1配比，即资金方自有资金出资35%-50%。
但是，为了确保资金安全，加厚安全垫，通常资金方在放款前会要求项目公司股东已完成注册资本的缴纳以及资金方正式放款前融资方自有资金已出资到位。另外，若融资方股东或关联方对其存在借款的，则我们还会要求融资方的股东及关联方的借款劣后于我们的债权受偿，在资金方提供融资期限内，不得归还股东及关联方借款，项目公司亦不得对股东进行利润分配等。
六、增信担保措施的设置问题
在增信担保措施的选择上，根据项目及融资人的实际情况主要包括抵押、质押、担保以及维好承诺、差额补足承诺等信用增级等措施。
（一）抵押
就抵押而言，选择的抵押物需具备可变现性。上文亦提及，我们在选择抵押物时优选净地抵押，其次为建成物业，并且综合考虑该抵押物业的位置、可建设的业态、建成后的去化能力等；另外，考虑到存在的潜在的完工风险，最后才考虑选择在建工程做为抵押物。对于土地款配资业务，通常允许用其他资产作为抵押物作为过渡期抵押物补充，但是在取得土地证后即需要将该拍得地块抵押至资金方指定人员名下。
由于受限于各地抵押政策的差异性，在办理抵押前还需落实该地房管局是否接受非金融机构以及异地金融机构作为抵押权人等一系列问题。目前对于非金融机构无法作为抵押权人的问题解决，联系到上文提及的“变通思维”，目前市面上的一些操作方式是与地方AMC合作，由地方AMC作为抵押权人；或通过小贷公司放款；或引入担保公司设置反担保，将抵押物抵押至担保公司名下等等。
（二）质押
质押层面，包括项目公司剩余股权质押给资金方或补充其他项目公司的股权质押；销售回款中提取的一定比例的保证金质押；申请存单质押等等。
（三）担保
担保的选择则需根据项目的实际情况及交易对手的综合实力，设置集团及个人担保，引入融资方控股股东、实际控制人及其配偶，甚至将其成年子女、项目公司高管等作为保证担保人。另外，若融资主体综合实力相对较弱，我们则会要求融资方引入其他国企担保机构提供担保，并进行信用增级。
（四）维好承诺及差额补足承诺
维好承诺及差额补足承诺作为非法定的担保措施，为融资方提供信用增级方面具有积极的意义。并且，维好承诺以及差额补足承诺作为非预计负债，并不纳入融资方的人行征信，另外对于上市公司而言，一定程度上可免除公开信息披露的要求。
七、放款方式设置问题
放款方式亦需根据资金的性质及项目的实际情况来综合设定。具体包括明股实债（其合规性在此不再评述）、小股+大债并附加对赌条款、通过小贷公司或担保公司、地方AMC放款、通过发行区域股交所可转债产品放款、通过发行金交所/金交中心产品定融计划或摘挂牌类产品放款、通过发行基金产品提供融资、对于满足条件的项目，通过银行委贷放款等等。
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