西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID:xizheng_ziben)
笔者按：
12月13日，中国人大网发布了财政部部长刘昆于10月19日在第十三届全国人大常委会第三十一次会议上对《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定（草案）》的说明，其中提到“由于房地产市场全国差异很大，实际情况十分复杂，房地产税立法工作需要循序渐进、稳妥推进”。
同日，中国人大网还发布了全国人大宪法和法律委员会于10月22日在第十三届全国人大常委会第三十一次会议上对《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定（草案）》审议结果的报告。归纳起来就是，房地产税的改革试点需要综合考虑各种因素，等条件成熟时再适时推出。
市场普遍认为，房地产税的改革试点推迟有着很现实的原因，在当前经济下行和楼市下挫的背景下，房地产税试点的税负重的话，楼市会雪上加霜，在经济不稳的情况下进一步导致恶性循环；但如果税负轻的话，则房地产税的靴子落地很可能引起“房住不炒”的落空（也即靴子落地后很可能刺激楼市的反弹）。在上述情况下，房地产税的改革试点推迟或许是更好的办法，毕竟当前的房地产市场已经非常脆弱。
一、房地产行业的国进民退问题
12月6日，中央政治局召开会议，会议提出“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。12月11日，监管层在2021-2022中国经济年会上重申了“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费”，但受头部房企继续爆雷的影响，本周房地产的股、债市场依旧下挫地非常厉害。尽管信贷端和销售端的政策边际在逐步改善，但临近年底，楼市下行压力仍未逆转的情况下，供应商及农民工的工资支付压力、房企的回款压力（也可以理解为美化财报压力）与日俱增，而关于房企的只言片语的负面信息或者任何逾期、违约的消息都可能引起情绪市场的崩溃，进而引发房企的爆雷或更大的困境。截止当前，大部分民营房企都变得非常脆弱，被优化或被裁撤的房企员工越来越多，爆雷房企对应的投资人、供应商、购房人也都接近崩溃。很多人悲观地认为，如果信贷政策对普通民营房企再不放宽，楼市销售端仍旧无法企稳，那么大部分民营房企最终将由国央企收割，也即真正实现房地产行业的国进民退。
从市场的角度来看，房地产行业的国进民退趋势确实已非常明显，不过市场最终的走向未必会那么悲观。我们注意到，全国大部分城市对土地财政的依赖度非常高，比如今年下半年不少城市的土地出让数量减少后政府职员发薪也面临问题，如果银行端继续将资金倾斜给国央企，而国央企主要解决的是政策性、保障性住房需求（无利润或低利润），这种情况下国央企将很难撑起土地财政，地方财政快速恶化的话也会进一步引起多输的局面。不少同行认为，除了过度负债和过度杠杆的房企外，普通民营房企爆雷面积的加大会进一步加速房地产市场的下行，对国民经济的冲击也将越来越大，房地产及其上下游失业潮继续加大且消费端低迷的情况下，会进一步造成经济层面的恶性循环，这跟“稳地价、稳房价、稳预期”的调控政策出发点会出现背离，因此用政策挤压民营房企退出民生住房市场的可能性不大，目前所有调控政策的出发点都是为了促使房地产市场健康稳定发展，而不是暗地里让民营资本退出民生住房市场。
这段时间以来，坚守在房地产这个版块的朋友都说“这波总归会过去的，现在要先活下来，熬过了就能命很长了。”对于民营房企来说，能在这次市场震荡后活下来的，以后肯定会有更强的生存韧性。我们作为地产投资机构的一员，能走过这么完整的房地产高峰与低谷期，这已然是份很难得的经历，只是当越来越多的地产投资机构同行倒下的时候，那种弥漫在心头的危机和焦虑感还是让我们如履薄冰，比如每次看到房企客户有什么负面消息都觉得胆战心惊。2022年的楼市走向如何，地产投资机构和房企如何生存、如何抉择，我们将在年度闭门会后再给大家答案（会议讨论内容详见《20211225年会通知：2021地产金融业务总结暨2022工作展望会议》）。
二、哪些房企无法撑过2022年第二季度
在这一轮的市场洗牌中，尽管一些擅长产业和商业运营的房企、区域深耕型的百强房企、地方性的稳健型民营房企（包括地方龙头房企以及其他稳健型的中小房企）等已明显胜出，但大部分高杠杆、高负债的房企都将面临市场出清的结局。市场普遍认为，随着2022年第一季度美元债和地产非标融资偿债高峰期的到来（目前的存量融资主要都是2021年初第一季度开始的一年期债务），房企的最终命运也将基本定性。从楼市的走向来看，虽然政策层面已到底部，调控和金融监管的政策边际也都在逐步改善，但市场底部需等2022年第一季度偿债高峰期对房企的生死走向进行定性后才能企稳，也即市场底部最终将在2022年6月前抵达。
我们机构端有个普遍的担心，按目前的发展态势来看，如果楼市的销售端仍旧无法大范围地好转，2022年第一季度的房企偿债高峰来临后，大部分民营房企应该都撑不过2022年的第二季度。民营房企一直是我们地产非标投资机构的核心客户群，一旦这些客户都没能力拿地或者大面积地面临市场出清，那地产投资机构的存量业务肯定得跟着爆雷，以后的地产投资业务更将难以为继。当然，就内心的真实想法而言，我们还是很希望政策和舆论层面能给房地产企业更多的支持和鼓励，让大部分民营房企都能存活下来（高杠杆、高负债的房企除外），房地产也能继续发挥支柱产业的功能。目前的政策已到底部，但市场信心到底何时恢复，目前只能静静等待，尤其是政府对爆雷房企的定性和处理。
需要注意的是，除了已经爆雷的房企外，其他房企的风险还是要谨慎甄别并密切关注。以我们地产投资机构为例，房企的以下预警信号都得时时关注：
1. 负面舆情：典型的如开发商的商票逾期、债券违约、非标产品违约等事件，比如我们同行间反馈开发商已还不起过桥贷款、有融资产品或理财产品已经逾期兑付、一些机构已对该开发商停贷、收贷或展期等；还有就是房企的上下游企业、金融同业和其他媒体披露的关于房企的负面消息。
2. 投后预警：比如开发商对投资机构的贷后管理不予配合，或者突然十分配合（属于异常行为）；房企出现股东退出、核心岗位人员离职以及外部审计机构不合理变更等现象；涉及违约、事故纠纷或诉讼等。
3. 项目异常情况：比如开发商挪用贷款资金或不合理使用贷款资金；项目非正常停工，比如挪用资金导致项目停工；项目推进出现异常，比如规划调整、施工整改等；项目销售去化异常，包括产品策略失误、定价策略失误、周边竞品、政策调控等造成的影响；销售回款异常，比如实际销售比例和网签、回款比例、监管账户余额等信息不一致的问题。
三、地产投资机构的焦虑
坦白地说，我们地产投资机构在前几年的地产投资业务操作方面存在很明显的惰性，比如房企评级高、排名靠前、银行授信额度多、境内外债券发行多的，信托、私募、金控、金交所、小贷、担保、保理、融资租赁等非标产品机构也基本都能给钱。直到2020年开始的房企“三道红线”监管指标以及银行贷款集中度管理“两道红线”监管新规实施以来，机构端才真正意识到房企在排名、评级、财务报表的表演中所展示的深厚功底，而房企理财产品的爆雷以及表外负债的炸雷也最终打破了市场对房企的信任和信心。
在我们目前的投后管理中，最怕的就是房企的爆雷，因为房企一旦爆雷，项目的销售马上就会熄火，主要就是购房人在当前市场环境下对房企的履约能力有更多的担忧，更可怕的还有银行的停贷、断贷或收贷，尤其是房企这方的股东持有的项目公司股权被查封的情形下，不要说开发贷，银行可能连按揭贷款都不会发放（尽管目前监管层已引导银行合理发放按揭贷款以响应保交付的精神）。对于我们以股权投资为主的机构来说，房企爆雷后，除非项目公司还能继续取得银行融资，不然想通过引入第三方的融资以置换掉我们的前融资金实际上存在非常大的难度，这种情况下就只能尽快控制项目公司（包括章证照、银行账户、管理权等），要么给予房企展期，要么想办法尽快转让或找人接盘，实在没办法的情况下还得考虑自己吃下整个项目。
当然，我们地产投资机构最希望的还是房地产市场尽快企稳向好，因为这才是解决当前所有问题的关键。至于这波市场洗牌后房企的拿地策略以及地产投资机构对风控逻辑所做的修正，则将真正推动房地产市场向平稳健康的方向运行。
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原标题： 房地产税改革试点推迟，楼市即将见底
