联合资信 作者：工商评级三部
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●政策端——政策持续高压，坚持“房住不炒、因城施策”的主基调；展望2022年，预计房地产行业“严监管”大方向将不会改变，具体政策调整力度有望边际改善
2021年作为“十四五”规划的开局之年，房地产行业依旧延续“房住不炒、因城施策”的政策主基调，政策持续高压；9月底以来中央连续释放楼市维稳信号，房企结构性宽信用小幅改善。展望2022年，房地产行业“严监管”大方向不会改变，但行业信用风险事件频出，且考虑到“保交付”政策指引，预计政策力度会有边际改善。
●融资端——房地产行业融资持续收紧，预计2022年房企融资环境仍不乐观
2021年，房地产行业银行信贷增速持续下降，非标融资规模继续下滑；随着信用风险事件的发生和持续发酵，境内债及美元债市场净融资额均大规模净流出。展望2022年，行业整体现金流紧张态势无可预见性好转，且考虑到金融机构房地产贷款集中管理制度，主要金融机构仍将压降房地产贷款增速，加之美元债市场融资受阻，尽管境内债市场目前有边际放松迹象，预计2022年房地产开发企业融资环境仍不乐观。
●供需端——2021年下半年，房地产行业销售遇冷；展望2022年，房价下行仍会降低购房者的短期预期；长期看，房地产行业仍面临较大的挑战。
融资端的收紧，意味着房企将更多的依赖于自身造血来实现现金流的正常运转。但2021年下半年以来，房地产行业销售市场遇冷，大部分房企通过减少土地获取的方式节流，二三轮集中供地成交溢价率持续走低。展望2022年，需求端，按揭贷款发放虽有边际修复但仍属较严，房价下跌压制了购房者短期的购房意愿；供给端，房企现金流压力尤在，短期内无法预见拿地及新开工的实质性回暖。长期看，国内经济结构的调整、金融机构对房地产投资规模的压降、购房者由于出生人口增速下降以及老龄化加速到来等因素对未来楼市预期的悲观，均对房地产行业长期发展提出了更大的挑战。
●企业端——房企信用风险事件频发，债券兑付压力持续，预计信用资质分化加速
2021年，房企债市违约风险继续暴露，前期扩张较快的民营房企流动性风险较大，加大了行业的恐慌情绪；融资受限情况下需持续关注公司债务杠杆水平与自身造血能力是否匹配。2022年，行业到期债务规模仍较大，其中境内外债券借新还旧可能性降低，债券偿还将进一步消耗房企已经紧张的现金流。在政策高压、融资环境大幅收紧、销售回款周期拉长及到期债务偿还压力持续存在的背景下，行业信用风险预计将持续暴露，尤其需要关注2021年仍拿地激进的企业，可能会面临开发支出较大但销售回款以及资金使用不及预期的情境。
1.政策端——坚持“房住不炒、因城施策”的主基调，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环
2021年作为“十四五”规划的开局之年，房地产行业依旧延续“房住不炒、因城施策”的政策主基调，政策持续高压；9月底以来中央连续释放楼市维稳信号，结构性宽信用信号有所释放。展望2022年，预计房地产行业“严监管”大方向将不会改变，但行业信用风险事件频出，且考虑到“保交付”政策指引，预计政策力度会有边际改善。
2021年以来，房地产市场延续去年底热度，针对个别城市出现余热不降的现象，政策坚定不移地贯彻落实“房住不炒”的定位，采取“因城施策、综合施治”的策略，调控不断升级。资金调控方面，上半年政策以严打经营贷为主、调升房贷利率为辅，信贷资金管控全面趋紧；监管覆盖范围不断扩大，监管对象扩展到非银行类金融机构。房地产贷款对我国金融体系的影响不可小觑，为减弱对房地产贷款的依赖度和集中度，各地均对贷款比例进行了限制，热点城市房贷利率频繁调整。
下半年开始，政府加大了对按揭贷款发放的管控力度，银行按揭发放周期延长，此外政府也加大了对预售资金的监管力度，房企可动用资金承压。地产行业整体销售降幅明显，可动用资金的减少加快了行业信用风险事件的发生。9月以来，中央连续释放楼市维稳信号，这主要同部分地区楼市出现非理性断崖式下滑、部分房企生存压力加剧等有关，房企资金压力有所缓解。9月，房地产金融工作座谈会上强调，金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度。11月，国务院副总理刘鹤提出要因城施策、分类指导，顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环。
2.融资端——房地产行业融资持续收紧，虽有边际放松，但强监管态势仍将持续
2021年，房企融资延续强监管态势，银行信贷流向房地产领域的增速持续下降，非标融资规模继续下滑；下半年，随着信用风险事件的发生和持续发酵，境内外债券净融资额大规模净流出。“房住不炒”的整体政策基调不变，且考虑到金融机构房地产贷款集中管理制度影响及近期信用风险事件频发，主要金融机构仍将压降房地产贷款增速，此外美元债市场融资受阻，尽管境内债市场目前有边际放松迹象，但整体看，2022年房地产开发企业融资环境仍不乐观。
（1）社会融资
2021年以来，随着疫情逐步得到控制以及经济逐渐恢复，央行的货币政策由“稳增长”向“防风险和调结构并重”转变，M2和社会融资规模增速在经历了一季度的高点后逐步回落至疫情前水平。
社会融资成本方面，2021年，央行货币政策坚持“稳字当头，不急转弯”的政策思路，年内LPR报价保持稳定；2021年9月，金融机构人民币加权平均利率为5.00%，在2021年6月创3年来新低（4.93%）后略有回升，实体经济贷款利率下行，而个人住房贷款利率受房地产严监管影响有所上升。
（2）项目融资
自2020年以来，房地产调控转向金融端，房地产行业接连出台了两项重要政策，分别是房企的“三道红线”新规以及央行和银保监会发布的房地产贷款集中管理制度，将银行业金融机构划分五档，分档设定房地产贷款占比上限以及个人住房贷款占比上限的两道红线，这些调控政策意味着要从源头控制金融资源过度流入房地产企业，以实现逐步去杠杆。与此同时，房地产融资监管持续加强，如上海、北京、深圳等城市相继出台政策严查经营贷、消费贷等违规入市。
2021年，伴随着防风险和调结构的货币政策基调，房地产行业融资明显收紧。2021年1－11月，房地产开发企业到位资金合计18.34万亿元，同比增长7.17%；从单月看，7月开始，到位资金同比增幅开始转负，7－11月当月降幅分别为-6.99%、-6.52%、-11.21%、-9.48%和-7.01%。9月底以来，金融管理部门及时对部分金融机构过度收缩行为进行适当矫正，信贷环境边际改善，房企融资压力略有缓解。分类别看，其他资金（定金及预收款以及个人按揭贷款）和国内贷款仍为房企到位资金的主要来源，下半年当月到位资金的同比下降主要为其他资金和国内贷款资金共同下降影响。
回顾2021年，房地产行业的金融强监管是主要基调，银行信贷持续收紧后略有放松。展望2022年，由于政策限制银行贷款流向房地产市场，导致房地产开发企业到位资金仍将保持收紧态势，预计2022年房地产开发企业融资强监管态势仍将持续。
银行信贷
从房地产企业主要融资渠道银行信贷来看，银行信贷流向房地产领域的增速持续下降。截至2021年三季度末，国内主要金融机构房地产贷款余额为514000亿元，同比增长7.6%，增速为2011年以来首次连续两个季度低于两位数，增速创历史新低。同时考虑到“房住不炒”的整体政策基调以及金融机构房地产贷款集中管理制度的影响，预计主要金融机构仍将压降房地产贷款增速。
国内债券
在房地产融资监管持续高压及地产违约事件频发下，投资者风险偏好下行，发行规模增速明显放缓，净融资规模走弱。具体来看，2021年1－11月，房地产开发类企业信用债发行总量6514.08亿元，同比下降5.28%；同期偿还规模为7243.28亿元，同比增长36.43%；净融资规模由上年同期的1205亿元下降至-1073.03亿元；分月份看，2021年除4月和6月外，其余月份当月净融资规模均为负，考虑到目前市场环境及境内债券发行资金用途仍为借新还旧，预计未来一段时期，房企信用债净融资情况依旧不容乐观。
美元债
美元债融资方面，发行量同比大幅减少，净融资规模为负。2021年1－11月，境内房地产企业美元债发行总量473.30亿美元，同比减少31.26%，受境内房企违约事件频发影响，加之恒大风险持续发酵，投资者风险偏好降低，2021年地产美元债发行量保持低位；净融资规模方面，2021年1－11月，境内房地产企业美元债净融资规模由上年同期的404.34亿美元下降至94.80亿元。短期看，国内房企的信用风险情况仍不容乐观，且美元债的偿付顺序在实际偿还过程中劣后于其他借款，预计美元债市场在短期内无法快速恢复，房企需使用自有资金偿还到期的美元债。
非标融资
以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均下降。2021年1－9月，据用益信托网数据显示，投向为房地产类的信托产品发行规模5742.39亿元，同比下降31.78%；投资领域为房地产的信托产品成立规模4641.39亿元，同比下降34.08%。银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模明显压缩。
结构化产品融资
目前，结构化产品融资已经成为房企融资的重要方式，以个人住房抵押贷款资产证券化（RMBS）为例。2021年1－11月，国内RMBS产品发行规模同比增长48.41%，但每月发行量波动较大（6、7月零发行），结构化产品融资受政策影响仍较大。
（3）其他
此外，房地产开发商可以通过占用上下游资金变相融资，但随着国家相关政策指引房地产企业要保证期房的交付，加紧对监管账户资金的监管力度，预计房企通过占用上下游企业资金进行融资带来的边际效应将下降。
3.供需端——行业销售遇冷，房价下行抑制购房需求，预计未来形势仍不乐观
融资端的收紧，意味着房企将更多的依赖于自身造血来实现现金流的正常运转。2021年下半年以来，销售市场遇冷，行业销售规模下滑严重；部分房企为自保降价促销，并降低了投资力度，央企、国企、城投企业以及本土企业成为二三轮拿地主力军。展望2022年，需求端，按揭贷款发放虽有边际修复但仍属较严，房价下跌压制了购房者短期的购房意愿；供给端，房企现金流压力尤在，短期内无法预见拿地及新开工的实质性回暖。长期看，国内经济结构的调整、金融机构对房地产投资规模的压降、购房者由于出生人口增速下降以及老龄化加速到来等因素对未来楼市预期的悲观，均对房地产行业长期发展形成了更大的挑战。
（1）供给端
从商品房待售面积（竣工未售项目）看，2021年下半年，房地产行业市场景气度持续下行，截至11月底，已竣工商品房库存同比增速已上升至1.78%，待售面积规模为50165.00万平方米。
土地供应及成交量决定商品房未来一段时间的供给。2021年下半年，房地产销售按揭贷款发放周期受到管控，销售情况持续恶化；叠加融资环境收紧，开发商拿地意愿显著下降，三轮集中供地呈现明显的分化特征。一是相较于第一次集中拍地时民营企业（百强房企）获取近50%土地的情况，少数国企、央企、城投以及当地企业成为第二、三轮拿地主力军，在市场环境几近冰点时频频托底。二是与第一轮部分城市“地王频出”相比，第二轮集中供地底价成交成为常态，与之相应的是流拍率大幅增长，北京、广州、杭州、长沙等地流拍率均已超50%。从目前已完成的第三轮集中供地结果看，大部分城市土地溢价率继续走低，但流拍率有所分化，除南京、厦门、福州和合肥流拍率有不同幅度增长外，其余地区流拍率均显著回落。
从土地成交数据来看，2021年1－11月，100大中城市成交土地规划建筑面积累计10.91亿平方米，同比下降16.18%。分城市能级来看，一线城市成交土地规划建筑面积同比增长2.47%（增速较2020年同期下降9.92个百分点），在行业下行周期仍保持一定韧性；二线城市成交土地规划建筑面积同比大幅下降17.32%（较2020年同期下降23.03个百分点）；三线城市成交土地规划建筑面积同比下降17.11%（较2020年同期下降23.65个百分点）；二、三线城市成交土地规模在此轮下行周期中受冲击较大。
从土地成交溢价率看，一、二、三线城市的土地成交溢价率分化明显。2021年以来，一线城市土地溢价率整体呈低位波动态势，振幅较小，开发商对一线城市的未来预期值仍较高。但随着下半年政策趋严及市场遇冷，房企拿地意愿较差，二、三线城市土地溢价率急速下降，截至2021年11月底，二线城市溢价率已由年内新高的27.86%下降至1.83%，三线城市溢价率已由年内新高的30.41%下降至3.19%。
房企拿地成交量下降，行业新开工项目规模也同步下行。2021年1－11月，房企新开工面积规模为18.28亿平方米，同比大幅下降9.08%，相较于2019年同期下降10.90%。分月份看，相较于2020年，除2－3月份受疫情因素影响，2021年其余月份新开工面积同比均有不同幅度下降，尤其是7－11月，降幅很大。
（2）需求端
长期看，需求的硬上限为人口和购买力，我们使用居民贷款余额/可支配收入来衡量居民杠杆率水平；我国居民债务收入比总体呈增长态势，尤其是2009年和2016年增速较快，主要受国家信贷政策放松影响。2020年，居民收入水平受疫情影响增速放缓，居民债务收入比（个人住房贷款余额/国民可支配收入）提升至34.18%。
短期看，商品房的需求与货币政策及购房者的预期息息相关。2021年1－11月，行业商品房销售面积同比增长4.80%至15.81万平方米，商品房销售额同比增长8.50%至16.17万亿元，但上下半年，国内房地产销售市场可谓冰火两重天。2021年上半年，商品房销售面积较2020年同期增长27.70%，较2019年同期增长16.96%；下半年，政府管控按揭力度，直接抑制了部分置换需求，此外房企为回笼资金促销部分楼盘，楼盘价格下降压低了购房者对未来的预期，商品房市场景气度迅速回落，7－11月单月销售面积环比增速分别为-8.54%、-15.55%、-13.17%、-21.65%和-13.97%。
从30大中城市商品房成交数据看看，2021年1－11月，一线城市商品房成交面积同比增长19.15%，其中7－11月累计成交面积同比下降13.51%；二线城市商品房成交面积同比增长18.58%，其中7－11月累计成交面积同比下降10.99%；三线城市商品房成交面积同比下降11.92%，其中7－11月累计成交面积同比下降38.00%。可以看出，一线城市商品房成交在当前市场环境下仍有一定韧性，三线城市受影响很大。
从70大中城市新建商品住宅价格指数看，进入2021年，上下半年价格变动呈现明显的分化特征：上半年，一、二、三线城市住宅价格指数环比均保持正增长，且增幅持续增加；下半年住宅价格环比急转急下，随着购房者房价上涨预期的降低，各线城市价格自9月份开始回落，其中一线城市相对保持稳定，二、三线城市有继续下探趋势。从二手房出售挂牌价格看，8月后各线城市价格均呈现波动后下降态势，但目前看降幅较小。
综合来看，房地产政策延续严监管，融资环境更加严峻，房地产企业将更加依赖于自身造血能力，从而实现现金流的正常运转。但2021年下半年随着按揭贷款发放周期的延长，置换需求被限制，销售市场预冷，进而房企资金紧张并通过降价方式促销，且叠加房企违约事件影响，购房者降低了对未来楼市的预期，销售市场情况进一步恶化；展望2022年，购房者对未来的预期无实质性改善，行业未来销售情况仍将面临较大的压力，房价缺少支撑，下行压力较大。长期看，随着政府致力于调整经济结构，货币超发降低；金融机构扩张过程中资产质量有所下降，仍有压降对房地产项目投资力度的需求；此外，近年来我国人口增速大幅下降以及老龄化加速到来，也进一步压低了购房者对于未来房地产行业的整体预期，预计对房地产行业长远发展均形成了较大的挑战。
1.违约事件频发，市场情绪下行
房地产企业天然具有杠杆率高、现金流受开发及回款节奏影响大，行业受政策调控影响显著等特点，尤其是近年来受房地产行业政策调控持续高压、再融资环境收紧、销售回款周期拉长、地产企业债券集中到期及部分房企前期扩张激进等因素综合影响，房地产行业债券违约风险逐步暴露。
2021年以来，发生信用风险事件的部分房企主要呈现实际债务杠杆高，美元债和非标融资占比高；项目质地差，行业下行周期去化受影响更甚等特征，具体明细如下。
2.未来一年行业债务规模
从房企到期债务分布来看，境内债券将在2022年3－5月迎来集中兑付期，美元债将在2022年1月、3月、4月和6月迎来偿债高峰期。目前境内外融资环境下，大部分房企尚不能实现借新还旧，境内外债券的偿还仍将严重依赖于销售回款，因此2021年12月份及2021年1季度各房企的销售情况直接影响到期债券的兑付，需持续关注房企销售回款情况与流动性风险情况。
3. 未来房企信用风险关注点
对于未来一段时间房企信用风险的分析，一方面要看公司的实际债务（包含表内外）情况，包括期限结构、债务结构以及整体杠杆水平；另一方面要关注公司资金周转情况，其主要取决于项目本身质地，需判断公司能否在行业整体销售不及预期的大环境中逆市加快销售回款速度；尤其是要关注2021年上半年激进拿地的房企，其可能面临投资支出增加但销售回款及使用不及预期的情形。
融资渠道方面，目前房企主要通过银行借款、非标融资、境内外债券以及结构化产品等方式进行融资，部分企业还通过理财产品、过桥借贷等方式补充融资。在当前融资环境下，银行借款安全性相对较高；国内外债券由于信用风险事件的发生，借新还旧可能性降低，风险系数提升；其余融资方式安全性均较低。因此，需要关注房企短期债务规模情况，也需关注房企未来一年到期的债务中，除银行借款以外的融资规模占比情况。
项目质地方面，行业景气度下行时期，质地较好的项目销售仍有一定的韧性，主要体现在房企项目的城市分布以及区位分布较好、项目业态优、项目拿地溢价率低以及产品力好等方面。具备上述特质的房企经营韧性较强，平稳度过行业调整期的概率较高；反之，在行业下行周期中更易遭受销售下滑，出现流动性风险的可能性高。
1.从政策端来看，中央保持“房住不炒”定力，各项融资调控政策推动房企调整杠杆
中央始终坚持“房住不炒”总基调并将其列入“十四五”规划，2022年房地产行业政策预计将延续高压。融资方面，银行及信托等金融机构仍将压降房地产贷款增速，随着信用风险事件的发生和持续发酵，境内债及美元债市场融资难度显著增加，预计2022年房地产开发企业融资环境仍不乐观。
2.从供需两端来看，房地产行业面临下行压力
供给方面，行业政策并无可预见性的放松，房企为保证现金流的正常运转，在2021年下半年拿地意愿较弱，新开工面积呈下降趋势。需求方面，短期看，按揭贷款发放虽有边际修复但仍处于强监管状态，房价下行将压制购房者的购房预期，预计未来一段时间行业销售情况仍将承压，但项目质地较优的公司在行业下行周期销售情况有望逆势增长。
3. 从企业端来看，行业调整期内部分房企面临生存压力
长期看，行业竞争从增量转向存量，在房企竞争持续深化的背景下，资源向国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中。未来一年，行业仍面临较大的债务兑付压力，尤其是无法借新还旧的国内信用债和美元债的兑付，将进一步消耗房企本就较为紧张的现金流；需持续关注实际债务杠杆高，项目质地较差，资金周转慢的房企。整体看，未来一年地产行业形势仍不乐观。
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原标题： 【行业研究】2022年房地产行业信用展望
