面包财经 作者：爱读财报的面包君
来源：面包财经（ID：mianbaocaijing）
上周，沪港深三市如惊弓之鸟，房地产板块更是负面信息不断，棚改传闻，杯弓蛇影。
即便没有棚改，房地产股的情况也不妙。苗头早在年初就已经出现了。
今年1月份，面包财经曾从港股多家内房股的配股动作为切入口，对港股整体市场进行了分析。巧合的是，文章发出后没几天，恒生指数便开始与全球股指一同进入下跌通道，详见《碧桂园融创领衔高位派发：配股潮袭来 港股是否高处不胜寒？》。
恒生指数已从1月份的高点33484.08点跌至目前的28955点，跌幅为13.5%，同期恒生地产建筑业指数则从高点4833.77点跌至目前的4092点，跌幅超过15%。
上周一，关于国开行收紧棚改融资的市场传闻引发热议，这也令沪深港三市的房企股价走势雪上加霜。“棚改”其实只是中国房地产政策的一个方面，但是却触动了房地产板块敏感的神经。感受一下部分房企上周前四个交易日的跌幅：
那么，经过近半年的下跌，尤其是那些在港股2017年估值获得修复，股价飙涨的内房股，是否又会出现投资机会呢？还是说，未来仍要继续下跌？甚至回归到2016年上半年的“黑暗时刻”？
事实上，房地产板块在上周五已经跟随大盘出现回涨，前期跌势凶猛的融创、碧桂园和恒大，单日涨幅分别为9.8%、11.29%和8.58%。但周五的上涨，实际上更像短期深跌后的反弹，并不意味着风险已经充分释放。
而且，造成周五反弹的因素也许与房企的紧急回购有关。
今天，我们要看的这家内房股就是中国金茂（0817.HK），上周连续两天出手回购自己股票以及高管增持的公告，引起了我们的关注。
股价重挫，回购增持救场
回购和增持的背景是股价短期重挫，直接看股价走势：
今年1月底，中国金茂的股价开始下跌：从1月29日的5.11港元跌到目前的3.94港元，跌幅为23%。在“棚改”传闻发酵后，中国金茂的股价上周单周下跌了6.85%。
在此期间，中国金茂出手回购了。
2018年6月26日和27日，中国金茂共回购了1700万股，占总股本的0.15%，回购金额共6591万港元。
上一次回购还是在2014年，也是中国金茂2007年上市以来首次回购：2014年11月和12月，金茂共回购了9329.8万股，占当时总股本的1%。
除了回购外，公司管理层也在上周进行了增持。6月28日，中国金茂公告称公司执行董事和管理层场内共购入162万股股份，增持金额约为610万港元。
除了中国金茂，近期碧桂园也在回购救场：2018年6月27日和28日，碧桂园回购了2300万股，回购金额约2.9亿港元。碧桂园1月初至今股价跌幅约17%。
在市场大跌之际，部分房企祭出回购和增持大招救场，是否意味着已经跌出了价值？
面包财经曾在2016年碧桂园大手笔回购之际撰文对其进行了分析，并提示了投资机会，今天就不对碧桂园再做分析。
我们来简单看看中国金茂。
中国金茂：利润恢复增长，物业重估收益减少
提到金茂，大部分人脑中都会出现四个字——“金茂大厦”。对，就是曾经的中国第一高楼金茂大厦，它就以投资物业的形式呈列在中国金茂的财报中。
中国金茂，代码0817.HK，原名方兴置业，为中化集团旗下的房产业务平台，于2007年登陆港交所。2008年，方兴置业行使了选择权，购入中化集团持有的金茂集团和上海银汇的股份。2015年9月，0817.HK正式更名为中国金茂。
金茂的利润在经历前几年的下滑后，在2017年开始恢复增长。
2017年，中国金茂总营收为310.75亿元，同比增长14%；归母净利润为39.78亿元，同比增长57%；剔除物业重估收益后净利润为39.05亿元，同比增长89%。
利润构成需要进一步拆解，中国金茂有不少投资性物业。
关注港股的投资者应该知道，香港会计准则允许将投资性物业以公允价值入账，每年进行重估，但这部分利润并没有真实的现金流入，由于大部分港资房企以商业地产为主，因此我们会看到大部分的港资房企的PB和PE值都很低。
而中国金茂也采用了将投资物业按公允价值入账的方法，截至2017年末，其总资产为2220.44亿元，投资物业为278.12亿元，占总资产的比例为12.53%。这一比例不算太高，但是重估收益占净利润的比重在2015年之前都有30%左右。
不过，近年来中国金茂财报呈列的投资物业重估收益下降较快，2017年投资物业重估收益为7270万元，同比减少84%。即便如此，我们在比较金茂与采用成本法入账的内资房企的估值时，仍要注意重估收益的影响。
由于房企从售房到结转收入中间有一定的时间差，因此分析房企时，资产负债表更重要。
负债率攀升，经营性现金流净流出，激进拿地进行时？
直接看负债率和现金流：
与近年来中国房地产企业整体情况一样，中国金茂的负债率在逐年攀升，从2014年的59.19%提升至2017年末的70.08%。目前，中国金茂70.08%的资产负债率，处于行业中等水平。由于中国金茂的投资物业是按公允价值入账，因此其资产负债率的真实水平可能会要高一点。
负债率攀升的同时，金茂的经营性净现金流在近两年均为净流出，且2017年净流出金额猛增至246.93亿元。主要原因在于其大手笔拿地的节奏：2017年共取得36个二级开发项目，新增土地储备近1000万平米，同比增长230%。
除了二级土地储备外，中国金茂财报还呈列了一级开发土地储备，这与一般的房企不太一样。截至2017年末，中国金茂总土地储备为4475万平米，其中一级开发项目土储面积为1844万平米，占比41.21%。
所谓一级土地开发是指政府或其授权委托的企业，对一定范围内的城市国有土地、乡村集体土地进行统一的征地、拆迁、安置和补偿，并进行适当的市政配套设施建设（也就是改造），达到熟地的建设条件后，再对熟地进行有偿出让或转让。与之对应的就是二级土地开发，也就是我们通常说的房地产商拿地后开发物业，再进行销售或出租。
不过，由于政府往往会对一级土地开发设定利润限制，因此参与一级土地开发的利润率远没有二级开发的丰厚。不过，好处在于接下来的熟地转让，可能会有近水楼台的优势。
说到底，真正赚钱的还是二级土地开发。
近年来，对于内资房企，投资者尤为看中销售额的增长情况。但其实在金融去杠杆的情况下，销售回款可能更重要，经营性现金流是一个重要指标。关于这一点，面包财经在此前关于泰禾集团的分析中已进行阐述，详见《泰禾集团信评研究：上市房企从现金为王到销售回款为王》。
房企现金流比较：销售金额vs经营性现金流
最近两年房企调控逐年加码，监管层对于资金流入房地产行业是慎之又慎。
今年开年以来，不少房企出现了融资难的情况，除了二级市场定增募资被严管，国内发债变难外，近期也有媒体报道监管层正在加强中国企业外债发行的监管。
因此，对于负债率高企的房企来说，当前形势下，加大回款才是王道。下表为面包财经整理的部分内资房企2017年合约销售额和经营性净现金流情况：
当然，经营性净现金流不能仅看一年的数据，而应该放在较长的时期来看才更有意义。不过，在近两年房产调控不断加码的情况下，若还是巨额净流出，且负债率在不断攀升，也许就要引起重视了。
那么，开头提到的“棚改”传闻为何对市场有如此大的影响？梳理一下棚改的大脉络。
什么是棚改货币化？
先来看关于“棚改”传闻的具体内容。
6月25日下午，市场传闻称国开行总行收回了棚改项目合同签订审批权，全国将一刀切。由此引发了市场对棚改贷款收紧以及对房地产市场，尤其是三四线房地产的担忧。
而国开行则在当天晚上给予了侧面回应称，今年以来，国开行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。目前各项工作正在有序开展。据国开行介绍，截至5月末，国开行今年发放棚改贷款4369亿元，支持了棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。
虽然官方已经有了回应，但是市场对此解读更倾向于棚改货币化比例的下降。那么，究竟什么是棚改货币化呢？其究竟会给房地产行业带来什么影响？
先简单了解一下什么是棚改，以及什么是棚改贷款。
棚改，就是棚户区改造，主要是指对那些城区范围内、平房密度大、房屋质量差、基础配套不齐全、存在治安消防隐患等特点的区域进行拆迁改造，常见的一种就是“城中村”。
对这些区域的房子进行改造就涉及到拆迁，拆迁就要支付拆迁款对价。拆迁款对价主要有两种形式：一种是以房换房，也就是以安置房作为拆迁补偿；另一种就是以现金支付，也就是棚改货币化。
棚改货币化在2014年底开始成为焦点，当时的一个大背景是三四线房地产急需去库存。棚改区居民在获得补偿款后，可自行去市场上购房，也由此拉开了本轮三四线房地产去库存的大幕。在此之前，棚改拆迁的对价方式主要是以房换房。
那么，棚改货币化的资金是哪里来的呢？
目前，棚改货币化支付的资金来源主要是财政拨款和政策性银行（如国开行、农发行）贷款，其中政府以土地为抵押向政策性银行贷款是主要获得棚改资金的方式。根据浙商证券的研报，具体流程如下：
可以看到，央行会向政策性银行投放PSL（抵押补充贷款），而国开行、农发行主要将这部分PSL拿来放给地方政府作为棚改贷款，地方政府再将贷款作为拆迁款支付给拆迁居民。
由于目前央行的PSL主要投向了棚改贷款，因此，业内通常以PSL的投放情况来衡量棚改贷款的发放情况。下图为PSL余额和增加额情况：
截至2018年5月末，PSL余额为3.12万亿元，5月新增801亿元，单月新增金额不算低。2018年前5个月，PSL累计新增4371亿元，单月增加金额基本都在700亿以上。
根据国开行2017年工作报告，2015年至2017年，累计发放棚户区改造贷款3.4万亿元，覆盖棚户区居民超过2,000万户。
由此可见，棚改资金对于房地产市场的补血作用确实不容小觑。
那么，国开行如果真的收紧棚改贷款，是否意味着整体棚改货币化比例将降低？于房地产行业影响又如何？
“棚改贷款收紧”影响几何？
首先，我们来看一下我国的棚改计划。
国务院于2017年中提出的新的三年棚改计划是：2018年至2020年再改造各类棚户区1500万套。而在今年初的政府工作报告中，则提出2018年开工580万套，以此计算2019年和2020年的平均套数为460万套。相较2015年至2017年每年超过600万套的数量呈下降趋势。
而棚改货币化比例在2015年至2017年也在不断提升，三年分别为30%、49%和60%。从数据上观察，棚改货币化的提升对于过去两年，三四线房地产去库存确实起到了相当重要的推动作用。目前有券商调研显示，今年已有三四线城市出现实物安置替换货币化安置的情况，部分楼盘拆迁户占比在下降。
那么，在棚改计划下调的未来，如果棚改货币化比例真的下降，是否会对房地产行业，尤其是三四线城市的房地产业带来较大影响呢？那些主要布局三四线城市的房企又该如何？
当然，这最终还要取决于监管层对棚改货币化比例的具体调整方向。另外，不少上市房企在这个时候以回购和增持进场，究竟是出于救场，还是真的是因为房地产已经见底？
一切仍然扑朔迷离。但有一点是可以明确的，即便是经历了近期的下跌，当前主要房企的总市值仍然远高于2016年上半年。（CBB）
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