西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID:xizhengcaifu)
笔者按：
受房企频繁爆雷的影响，监管层目前正在紧锣密鼓地摸底各类地产投资机构涉房融资业务的债务情况。
自9月下旬以来，多家信托机构收到监管层通知，要求排查所有存续房地产项目的债务情况，包括债权、股权、权益投资等全部产品，有的信托机构还被要求提交地产商的相关情况及所涉项目规模、房价变动的压力测试、主体信用分析，并要求最终汇总成报告形式。10月8日，针对多数信托公司对异地部门缺乏有效管控、积累风险隐患、影响监管政策传导执行等问题，银保监会还向信托机构发送了《关于整顿信托公司异地部门有关事项的通知（征求意见稿）》。
除信托机构迎来监管检查外，一些大型的不动产投资机构也被监管层现场检查，甚至是一笔一笔地对账，而就在9月初，审计署才刚进驻20多家AMC严查违规地产融资，地方金交所的非标融资产品也同时被严厉清查。
从整体行情来看，地产非标融资已出现明显的放缓甚至接近暂停的迹象。
一、非标融资被围堵加剧了房企的生存压力
这段时间爆雷的房企特别多，房企目前面临空前的资金压力。受监管层现场检查等事件的影响，信托、AMC、金交所的涉房融资都出现了放缓或暂停的现象，加上地产基金早在一个多月前就出现了备案难的情况，房企发债因中资美元债的频繁违约也变得越来越难，目前地产的非标融资已降至冰点，房企融资难、销售回款难的情况很难改善，爆雷风险已急剧增加。
从业务端的情况来看，目前大部分地产前融机构都在暂定或收缩业务，如果政策面依旧无法大幅改善，机构端继续对房企断贷或抽贷，或者中资美元债无法再继续发出来，那风险传染后有可能引起系统性的问题。
值得注意的是，近半年以来，很多地产前融同行都被套在网红房企的项目里。楼市强调控引起了房价上涨预期的减弱，叠加按揭贷款政策收紧的影响，目前开发商的去库存压力明显加大，销售与回款周期也已明显拉长。我们注意到，一些资金链紧张的房企迫切需要销售回款，甚至打骨折式地销售，但购房人却担心这些房企爆雷而将其拒之门外或保持观望，由此形成了房企资金面的恶性循环。
二、房企爆雷给地产融资业务带来的影响
自今年下半年以来，受几家百强房企爆雷的影响，房地产信托、地产基金以及其他地产非标产品的募集难度都达到了历史之最。投资人的观望情绪非常浓厚，且变得异常谨慎。房企境内融资情况不理想，境外融资的情况也半斤八两，中资美元债受房企爆雷的影响出现了剧烈的震荡，几家百强房企美元债的违约甚至已引起境外投资人的信心崩塌，如果风险传导持续恶化，比如后续其他房企的美元债无法再发出来，届时势必造成踩踏和恶性循环。
此轮楼市调控和地产融资监管加快了行业的出清过程，不过很多地产前融机构却已深陷泥淖。不少同行告诉我们，因所投项目及交易对手（即房企）目前出现资金链紧张等问题，且媒体报道了很多负面消息，由此导致已提供前融资金的项目在销售去化方面变得更加困难（主要是购房人担心房企爆雷及项目烂尾），另外因房企集团层面没有回购的支付能力，因此各方进入了拉锯的局面，而最终前融机构能否退出却存在很多不确定的因素。
行业普遍认为，地产融资监管的“三道红线”与银行贷款集中度管理的“两道红线”促使房地产行业进入“低增长、低利润、低预期、低容错”的时代后，地产融资业务的风控逻辑从“重主体”转向了在“重主体”的同时更加“重项目”的阶段。从前融机构的角度来说，以往偏重主体信用的融资逻辑已发生明显的变化，目前的地产融资已全面进入以主体信用为基础的资产信用时代，而资产信用的融资逻辑最核心的就是项目位置如何、好不好卖、赚不赚钱的问题，最终就是取决于前融机构的风控和投后管理能力。地产非标融资的走向如何，从监管的方向来看，以信用为基础的非标融资将大概率走向同时以资产和信用作为风控基础的融资时代。
三、地产融资业务的风控策略调整
在长期的地产融资业务实践中，地产非标中实质上为债性的产品占了绝大部分的权重，地产前融机构的真股投资体量所占的比例微乎其微。受债性投资的影响，以往的地产前融更多地停留在常规的监管层面，也即前融资金的退出更多的是依赖于房企所属集团的兜底，包括产品层面的劣后安排、对赌层面的回购以及差额补足、流动性支持等。房企此轮爆雷引发行业洗牌后，地产前融业务的风控和投后管理变得更加注重对项目公司及项目本身的投资研判、盈利分析及现场监管。
需说明的是，受融资类信托规模压降与目前地产基金产品备案难等因素的综合影响，目前地产前融产品中的主流是以信托为主的股权投资类产品，包括信托机构与银行私行、三方财富/私募机构/前融机构等合作的“信托+有限合伙”的产品。为便于说明，我们就当前与信托机构一起合作“信托+有限合伙”产品的风控和投后的风控细节做相关介绍和梳理。
（一）地产股权投资的风控逻辑与风控要点
前融机构在股权投资的背景下，投资人与项目公司之间不是债权债务的关系，无法依债权债务的法律关系办理土地或其他资产的抵押。在无法办理抵押，也即无法行使优先受偿权的情况下，投资的风控重点就变成了以下三个：
1. 如何保证开发商不会乱来，比如如何有效地控制平台公司、项目公司的对外负债；
2. 如何最有效地控制住资产，比如限制或避免开发商私下处置或抵押土地/在建工程；
3. 如何更有效地控制现金流，确保资金退出或融资款的顺利置换，特别是对销售资金的监控。
（二）公司治理机制的设计
1. 决策层（股东会、董事会）：股东会在持股期间主要作用是选举董事会，董事会决策事项较为细化、个性化，对于项目公司账户开立、重大资产处置、对外担保等关键风险点的控制需作为董事会决策事项。执行层包括管理层、日常运营层，执行层主要起到监督作用，如前融机构派驻财务代表进行资金监控等。
2. 董事长、法定代表人的人选：法定代表人的对外签字直接对公司产生效力，因此，在法定代表人并非前融机构委派人员担任的情况下，可以在章程中对法定代表人对重大关键事项（如重大资产处置、对外担保、举债）等法律文件签字程序进行规定，如约定必须需经董事会同意方有效等。董事长人选一般也由前融机构委派。
3. 总经理：一般由融资方（房企）派员担任。
4. 财务负责人：财务总监一般由融资方（房企）派员担任，前融机构委派财务经理或代表进行监督。
5. 委任程序的完善：前融机构委派的董事人员需经股东会正式任命，委派的财务人员需经董事会确认。
6. 修改公司章程明确董事会召开程序、议事规则、表决机制等事项，以增强管控力。章程中明确前融机构委派的董事对重大事项的一票否决权或重大事项须由全体董事一致决等相关内容。
（三）章证照共管
新购置保险箱：主钥匙和密码分开保管，不过有些保险箱单独使用主钥匙或备用钥匙就可打开，因此建议购买保险箱前去某宝上看下使用说明。除上述以外，保险箱的摆放位置需防范道德风险，比如发生争议时开发商不让前融机构进入放置保险箱的场地。
1. 印章：在前融机构人员陪同下重新刻制、更换印章；印章使用需由前融机构人员核准；用印需在“用印本”上登记，明确用章用途、个数并签字；复印用印文件留档；盖章需压字；用章时至少两人以上在场；用印室24小时摄像头监控……
2. 基础证照：共管，经双方核准后方可使用，登记并复印相关文件资料留档等。
3. 合同文件等：共管，常用文件复印一份，非特殊需求，一般使用复印件，若使用原件需经前融机构驻场人员核准等。
（四）账户监管
1. 打印《已开立银行结算账户清单》，注销久悬户，其他账户增加前融机构指定人员预留印鉴。
2. 除基本户外，其余账户不开通网银服务功能，但网银U盾需共管，或由前融机构控制网上转账功能的最后一道U盾。
3. 常规性款项如工资、报销款项，每月初拟定付款总额度，不超过该额度可快速通过；大额支付款项需提供合同、相关凭证、进度等予以审核后方可批准。
4. 每月定期打印项目公司银行账户流水单进行分析审核，对所有账户开通电话查询功能，随时查询账户资金流动情况。
（五）项目系统监控
前融机构委派人员进入项目公司财务系统、成本、销售系统，享有系统的查询权限，实现对项目的监控。
（六）工程进度管控
1. 按工程节点发放资金，通过约定资金投放节奏倒逼施工进度，进而控制项目工期、完工风险以及资金挪用风险。
2. 对工程进度进行约定，并设置对赌条件，每次划付工程款和确定工程进度前由前融机构派员前往工程现场查看，并确定工程款的支付。
（七）销售管控
1. 前融机构投后人员需及时更新销售监管账户清单，区分账户属性（基本户、一般户、小额账户、按揭银行监管户、政府监管户等）；
2. 现场有POS机的，投后人员应核对POS机数量，确认所有POS机对应账户均为受监管账户；
3. 对竞拍楼盘及其他市场信息，销售信息，政府房产政策信息进行监控；
4. 对销售价格及销售进度进行管控，设置销售定价和价格变动机制，约定投资后获取预售证的时间且投资后2年内去化未达到一定比例的（如80%）将视为违约，则前融机构可调整销售策略等内容……
附：投后管理监管框架
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原标题： 地产非标融资暂缓了
