一段棉线的投资思考 来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
重点提示
本文基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。
本文内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。
偶尔尝试一下casual的写作风格。如果有读者想要了解这单具体是什么产品，也欢迎下方扫一扫加我微信。
正文
说的是个啥“皮夹子”？？
近期看到一单银行间信贷资产证券化产品，发行人是一家消费金融公司。因为项目是首次发行，封包期拉得很长。到发行前，本金12.4亿资产包的本息现金回流预计会达到8个亿左右，还剩下超过7亿元本金的贷款债权。回头看看券端，优先A级的规模是8.5亿元，优先B级的规模是1.15亿元。
简单算笔粗帐，剩余债权规模对A档实际非现金规模的覆盖倍数达到10倍以上，对A+B档实际非现金规模的覆盖倍数达到4倍以上。而A/B档到期前的实际风险暴露期仅分别为3个月和6个月。
那么定价是多少呢？A档（AAA级）的定价区间是3.5-4.5%，B档（AA+级）的定价区间是4-5%。
风险在哪里呢？潜在信用风险主要有三：
第一，在持有期间，这家消费金融公司倒闭了；
第二，这家消费金融公司不按照合同要求转付现金，在一单公开发行的项目中恶意违约；
第三，对应A档和B档，在持有期的3或6个月内，资产迅速恶化到贷款回收水平低于10%或25%。
天下没有无风险的交易，关键在于对风险的容忍底线在哪里，以及交易的赔率是不是合适。假设前述三大风险在产品持有期内不会真实发生，这样的A档就可以基本看作是一单“现金买现金”的产品，而B档则是一个覆盖率非常高、投资期限特别短的产品。
对比一下满眼2开头的信用债，1开头的CD，这样的定价简直就是真香了。
和项目相关同事聊了聊，惊奇的发现这单项目没那么好卖！原因也很简单，在银行表内资金为主要投资人群体的信贷ABS市场上，主导投资的逻辑是同业信用评估——尽管2012年以后没有任何一单信贷ABS包含了主体的直接显性增信，但全市场仍然按照发起人的三六九等对项目进行准入和定价。当然这种判断逻辑在多数项目上存在一定合理性（毕竟就算是银监会发牌的同业机构也会出风险），但到了个别项目上，判断逻辑也有严重失准的时候。叠加疫情影响，很多银行机构对资产质量没有信心，又不是什么规模很大、有背景有靠山的项目，分分钟可能就不细看了。
想通之后，作者对于这单项目为什么难卖的原因特别能够理解，但是，这个久期对应的定价区间，要是又按照摊余成本法估值，难道不值得管理现金类产品或者短期定开净值型产品的你再多看一眼吗？
这种“皮夹子”从哪儿来，以后还有么？
前文描述的“皮夹子”现象是由“封包期”较长、到期变现资产仍安排入池原因导致的。这一现象在早年的银行间信贷ABS产品中经常出现，近年来这一情形已经逐渐减少。早期银行间信贷ABS项目需要单笔单批，且审批流程较长，需要过银监体系和人民银行体系，更换资产包要对更新资产重新履行尽职调查工作及重做全部发行材料，而发行上又针对发起人存在额度管控。不少发起人为了保证发行成功，即便资产包出现大量到期，也会选择以不更换资产的方式进行发行。
人民银行从2014年前后开始在高度同质化、分散化的零售贷款资产类别上开始了注册制改革，并在部分项目中开始了“红黑池”发行实验。此后的项目发行流程被明显简化，由于发行审批原因导致的封包期过长问题逐渐减少。但截至目前，仍然有两种原因会导致长封包期、到期资产仍安排入池的问题。
1、主体首次申报信贷ABS，或当年需完成特定发行指标：
如发起人主体首次参与银行间信贷ABS业务，有可能为了保障发行过程平稳可控、发行结果顺利成功，即便在资产包已经批量到期的情况下仍有可能选择拉长封包期，以保障发行规模不出现严重缩水；
如发起人当年有特定的的发行计划，如必须发行1期CLO（Collateralized Loan Obligation，即工商企业贷款证券化产品）。由于在此前相当长一段时间内银行在对公贷款领域都处于投放不足的状态，一旦出现资产更换就很难找到满足发行要求的合意资产（如资产不能存在法律瑕疵、不能放入特定受控行业资产、不能存在确权障碍等），且新增资产又要引入繁复的尽职调查和重走申报流程部分环节等问题。在此情形下有可能会在资产包出现部分到期时，发起人仍然选择使用原资产包进行发行的现象。
2、市场合意收益水平与存量贷款资产利率倒挂：
我国市场利率存在资本市场和信贷市场双轨制问题。资本市场的特征是价格弹性大，资金受宏微观政策管控相对较少；信贷市场的特征是价格弹性很低，但资金受宏微观政策管控相对较多，因此经常出现资本市场和信贷市场价格出现显著背离的问题。
针对同一主体，以较稳定的贷款价格作为中枢，过去10年里我们能够观察到同一主体相近久期的债券价格相比贷款价格向上向下出现200BP以上的价格背离现象。以作者2013年发行过的一单股份制银行CLO为例，基础资产包已经接近半数到期，A档加权平均久期大体在6个月，实际最长久期仅为9个月，但发行区间却达到了6.5-7%的水平。
同时，我国对贷款转让行为有比较严格的价格管控机制，正常类贷款不允许进行折价转让（至少在作者从事卖方业务时如此，不知道近年来政策有没有明显变化）。这就导致了资本市场价格更高，即在俗称”市场倒挂“的特定情形下，发起人必须基于现有贷款池通过其他办法构造出更高收益水平的发行包。这种办法就是前推封包日或后移发行时点，将更多应计利息纳入到封包资产范围中。发行后发起人会将应计现金在第一个转付日之前转入信托账户并由信托对投资人及时分配，使得待发资产包（含现金）的到期收益率能够满足发行时点市场的要求回报率。
“皮夹子”当然不是天天能捡，那么这类“皮夹子”可能未来还会在什么地方出现呢？答案就在前文第1点的两种情形里。本文提及的项目就是发起人在市场首次亮相保发行成功的情形，此前有些“聪明钱”投资某大行CLO次级的逻辑则是后一种情形——一单CLO的资产包到期了七七八八，剩下几笔贷款的借款人还是该行的常年客户，一看信用资质居然都还不错，测算收益率又达到了两位数，这种项目不是皮夹子，难道1.65%的1年期CD是吗？
当然，投资偏好和账户限制就是另外一个问题了。可能对投资经理来说，比“投出去看错了”还痛苦的事情莫过于“看到了，但不能投”吧。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“一段棉线的投资思考”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
原标题： 投资经理们，前面有人掉“皮夹子”啦！！
