从违约房企，看地产行业风险及处置特征

不完全统计，2021年5月份信用风险事件[1]有9次，涉及7家发行人，较上月大幅回落。其中，首次违约的主体有2家，分别是，隆鑫控股有限公司（简称“隆鑫控股”）和宁夏晟晏实业集团有限公司（简称“晟晏集团”）。具体看首次违约债券特征：

5月首次违约债券6只，涉及5家发行人。从违约类型看，本月新增违约债券均为实质性违约。从违约事件看，均为本金利息项违约。从债券类型看，公司债4只，私募债1只，中期票据1只。从企业性质看，2家新增违约主体均为民营企业。从上市情况看，本月新增违约主体均为非上市公司。从处置方式看，“16晟晏债”与持有人达成展期兑付协议，其他债券均未公布兑付方案。

二、违约特征

2021年5月新增违约债券仅6只，其中，新增违约主体仅2只违约，其余均为已违约主体存续债券。从行业看，地产公司违约债券4只，均为已违约主体，其余违约行业为采掘和机械设备。本次以地产公司风险处置为重点分析对象。

（一）地产公司违约及风险处置

2021年5月，已违约主体泰禾集团股份有限公司（简称“泰禾集团”）、华夏幸福基业股份有限公司（简称“华夏幸福”）和重庆协信远创实业有限公司（简称“重庆协信”）的存续债券继续出现违约。截至2021年5月末，华夏幸福尚有存续债券153.30亿元，其中有33亿元在2021年面临到期或回售；重庆协信尚有存续债券13.78亿元，在7月和9月到期；泰禾集团所有发行债券均已到期或违约。

1、泰禾集团：“高杠杆，低周转”，化债难度高

2020年7月，“高杠杆”运转的泰禾集团发生首只债券违约，此后，受疫情冲击、再融资政策持续收紧，以及慢周转的影响，泰禾集团资金链难以修复，在建项目停工，“一房二主”的策略引起广大业主的不满，2020年末受限的存货规模约552亿元，均为抵押借款受限。2021年5月31日，公司收到深交所关于2020年年报的问询函，具体包括多个方面，一是，关联交易补充说明。包括相关预付、应收款项的具体说明，债权债务对冲的合理性。二是，对利息资本化合理性的说明，因在建项目大量停工，审计无法获得利息资本化的足够信息。三是，对财务总监、审计公司的频换变动说明相关原因。四是，对目前公司的存量债务情况进行说明，包括已到期未归还债务、未来到期债务的偿还安排等。2021年5月7日，漳州市龙海区政府成立工作组，负责对泰禾集团子公司的资产负债进行梳理和甄别，依法按顺序、按比例清偿债务，同时与意向收购方沟通协调，探讨股权重组方案和复工建设方案，成为首个介入泰禾集团重组事宜的地方政府。整体看，泰禾集团目前再融资渠道已经枯竭，陷入停工、诉讼纠纷之中，出现拖欠工资、变相资产让渡的现象，作为上市公司，其公司管理、内控制度、信息披露方面出现一定瑕疵。

2019年，泰禾集团的债务风险逐渐显露，在境内再无新增债券，美元债市场是最后的融资渠道，2019年和2020年公司共发行约15亿美元的债券，但呈现债券期限缩短、发行规模收缩的趋势。在2020年实质性违约后，国内外评级均下调泰禾集团的主体级别至最低。2021年6月，穆迪最终撤销了泰禾集团的Caa3企业家族评级，同时撤销其Ca高级无担保债券评级，意味着美元债市场对其也将关闭。整体看，2020年泰禾集团新增借款规模不足20亿元，2021年一季度则无新增。截至2021年3月末，泰禾集团资产负债率91%，其中有息负债近950亿元，经营活动现金流入仅7.76亿元，期末非受限制现金仅11.67亿元，流动性枯竭且暂无缓和迹象。

上千亿的存货规模同时受限比高达36%，繁重的司法纠纷带来的资产冻结，以及巨额负债，阻碍了泰禾的资产重组，影响引入战略投资者的进度。目前，泰禾集团已违约的债券尚无公告偿还安排，进入特殊债券交易市场。各金融机构纷纷退出，踩雷机构则开始陆续维权。截至2020年末，已到期未还款借款本金398.5亿元。

2、华夏幸福：“垫资，慢回款，高杠杆”，依靠政府协调化债

2021年6月10日，华夏幸福（深圳）城市更新管理有限公司（简称华夏城市更新）的股东从“华夏幸福（深圳）运营管理有限公司”变更为“深圳市鹏瑞地产开发有限公司”，并更名为“鹏瑞（深圳）城市发展有限公司”。华夏城市更新是华夏幸福南方总部的城市更新运作平台，此次变更标志着华夏幸福将南方的棚改项目售予深圳鹏瑞集团有限公司（简称“鹏瑞集团”）。华夏幸福南方总部于2018年成立，此后在南方开始拓展商业地产项目，同时，由华夏城市更新负责的旧改业务也陆续在深圳、东莞、广州等地陆续拿下十几个项目。相比商业地产，旧改项目再投资的规模大，回报较慢，将其转售给本地企业鹏瑞集团，或为华夏幸福缓解部分资金压力。南方总部业务属于华夏幸福优质资产，也是重组后华夏幸福发展方向之一，其商业地产板块的土地资产具有较大的开发价值。

实际上，2021年以来，华夏幸福已多次出售公司股权、项目等形式偿还债务，同时也对主营的产业新城业务尝试改革，或逐步开着产业咨询、产业招商、产业服务、产业基金等业务形式，而类似土地平整、修路等环节的业务可能不再保留。

在债务危机爆发以来，河北省政府给予极大的支持。第一，自2021年1月8日起，华夏幸福不再给供应商兑付到期商票，风险正式显露。随后2021年2月1日，就在政府协调下召开了金融机构债权人委员会第一次会议，公司表示不逃废债，同时政府协调多家金融机构不抽贷不断贷。第二，明确华夏幸福所有司法纠纷统一集中处理，避免项目资产轮候查封冻结，从而有助于各项目维持运营，保持一定的回款能力。根据2021年6月公开资料，华夏幸福综合性风险化解方案已经制定完毕，最快将于7月上旬对外公布。化解方案包括“债务展期1-2年”、“到期债券协商转化为非债券类债务，部分转股”、“业务重组”等方面。目前，公司已有8只存续债券陆续到期，尚在推进展期事项。截至 2021年6月21日，华夏幸福累计未能如期偿还债务本息合计 669.90 亿元。

3、重庆协信：“盈利弱、高杠杆，外部支持不强”，化债难度大

重庆协信，是重庆第二家违约的房地产企业，自2021年3月违约后，已有3只债券违约，存续未违约债券2只，余额合计13.78亿元。截至2020年4月末，公司控股股东为汉威重庆房地产开发（香港）有限公司，实际控制人为吴旭，绿地控股集团持股19.99%。重庆协信业务集中在重庆地区，其次是烟台和青岛，项目储备构成中办公、商业等占比高，住宅类产品占比低，去化周期偏长。

2014年，重庆协信曾与龙湖、金科誉为“渝系三甲”，随后因盲目进军产业地产、特色小镇、田园综合体等领域，项目运营难度和周期提升，利润出现下滑。此外，公司2017年拟收购太原狮头股份有限公司实现借壳上市，但以失败告终，承担了巨大的收购成本。在建项目的扩张，使得再投资压力持续上升，同时内部融资能力较弱，外部债务快速增加。2018年之前公司现金流呈现“弱经营-强投资”特征，直接导致流动性压力上升、筹资规模被动增加。随着债务逐步到期，偿债压力上升，2019年公司开始处置所持股权、收回投资、降低再投资支出，来应对逐步到期的债务，同时，外部筹资规模大幅下降。

具体看2017年以来的财务指标，第一，重庆协信的销售毛利率不高，盈利能力一般，且利润对投资收益和公允价值变动依赖较高。第二，近年，短期偿债能力降低，流动负债占比提高。第三，资产受限程度高，子公司股权质押比接近100%。同时，投资性房地产规模占比维持在30%左右，远超行业平均水平，且与租金收入贡献率不匹配，或存在虚高，整体资产质量不佳。在疫情冲击下，收入和再融资的双向收紧，债务的刚性兑付压力骤然攀升。2020年全口径签约销售金额约180亿元，同比下降15%，截至2020年末公司非受限货币10.9亿元，短期有息负债183.46亿元。此外，2019年重庆协信传出风险信号，公司陆续通过出售股权获取流动性，但控股股东变动使得再融资环境难以修复。

4、恒大地产：子公司商业票据违约

2021年6月初，恒大地产集团子公司电子商业汇票到期未兑付，再次引发市场对恒大地产流动性的关注。2020年恒大地产因战略投资的1,300亿元无法偿还而出现“公开信”事件，后在政府协调下进行债转股。目前，恒大地产短期偿债压力依然很大，资产负债率维持高位。商业票据违约，将导致供应商断货，进一步影响正常生产经营。虽然是子公司票据违约，但在一定程度上显露出恒大地产整体资金链出现一定程度的紧张。

商业票据，在房地产行业不仅是一种支付工具，也是一种重要的融资工具，一般不计入有息负债。商业票据的签发和支付高度依赖于企业自身的信用，一定程度上反应出企业在产业链中的地位及议价能力。房地产企业属于产业链下游，有较强的议价能力，所以，应付票据多为大型房企对外支付工程款和材料款等，或实现变相融资（票据额度超过实质的交易额度）。恒大地产的应付票据规模显著高于其他企业，同时年度规模呈现明显增长。

5、地产行业违约处置现状

截至2021年5月末，已出现违约风险的地产公司共12家，涉及51只债债券，2018年来新增违约主体不多，但部分企业存续债券数量较多，违约集中度高。从违约处置看，国购投资和银亿股份进入破产重整，华业资本、华夏幸福、中弘控股和爱普地产对到期债券陆续采用延期兑付方式，另有部分企业为非公开发行债券，相关处置信息无法获得。整体看，地产行业违约处置进展较慢，主要与行业融资政策维持收紧、企业债务负担过重等方面有关。

（二）地产公司风险展望

整体看，目前房地产企业流动性偏紧，已显露风险的企业具有“高杠杆、低周转”的财务特征，或“弱经营、强投资”的现金流特征。

1、日常经营对外部融资依赖较高，现金流抗压性较弱

在泰禾集团、华夏幸福和重庆协信的现金流分布中可以看到，经营活动现金流净额常年为负，筹资活动现金流常年为正，当出现大额投资时，在投资支出年份的前后会出现筹资规模大幅攀升的情况。但投资后经营活动现金流在改善之前，出现行业政策收紧、新冠疫情等负面事件，随后开始处置子公司、收回投资或引入战略投资者来获取流动性，但由于债务集中兑付，再融资受项目类型、公司债务规模等限制，公司很难快速获得足额兑付资金。例如，泰禾集团存量项目再投资规模较大，且受限比例较高，项目为高端住宅周转率低，处置难度较大；华夏幸福业务相对集中，受区域政策影响较大，存量项目因多与政府合作，流动性较弱，且新开拓业务尚处于投资前期。

对比尚未违约的企业，新城投资的项目周转率高，经营获现能力较高，除在加大拿地的年份出现经营性现金流收缩外，均能维持正数。而四川蓝光，近年受项目建设支出和拿地节奏影响，公司经营性活动净现金流呈现波动，债务规模出现增长，短期债务占比提升，且非银融资规模较大。2021年级别出现下调，主要是因为再融资压力较大，2021年面临大规模债务的集中兑付，且土地储备相对不足。

整体来看，房地产企业天然的负债经营模式，决定了其对外部融资的依赖度较高，尤其是在拿地扩张阶段。唯有较高的去化能力，才能维持较好的偿债能力。否则，在负面事件冲击下，很难在短时间获取足额兑付资金。在已出现风险的房企中，可以看到，在融资受限的当前，多会出售子公司股权来获取流动性。在“三道红线”政策的影响下，部分未达标的企业再融资难度上升，或不得不进行业务整合，“提前”出售子公司股权或项目，来调整资产负债结构。

2、在“集中供地”政策下，对房地产企业的现金管理能力提出较高的要求，中小房企压力加大

2021年4月至今，22个试点市场陆续开始集中供地，从竞拍情况看，第一，一二线城市只有资金实力雄厚的企业获得更多的地块，而中小房企参与机会不多。同时，由于一年竞拍次数有限，所以一次竞拍往往需要大额资金去获得较多的地块，增加了企业的资金压力。相对来说三四线城市的竞争压力较小，目前很多房企陆续布局三四线城市。第二，热点地块利润空间有限，或对竞拍企业后续运营带来资金压力，为此，出现了不少合作拿地的现象。第三，区域型房企深耕本地市场，以扩大区域市场竞争力。整体看，“集中供地”政策尚处于试点期，后续或有所调整，但对于地产企业来说，其拿地节奏、位置和方式，开工节奏或进行调整，后续需要加强市场调研和项目运营能力，否则面临资金集中支出压力以及楼盘集中上市带来的去化压力，进而面临再融资压力和偿债压力。

3、票据融资风险渐显，再融资面临收紧

2020年，信贷和债券市场对地产企业收紧，面临资金压力，地产公司的票据融资和构筑物融资[2]规模有所增加。随后，监管部门针对票据融资和构筑物融资租赁出台相关政策，加强票据融资信息披露要求、部分城市限制金融租赁公司新增构筑物融资业务。上述业务存量相对较高的企业，其他融资渠道相对较少，存在一定的流动性压力。面对政策收紧，其再融资难度或有所提升。

2021年“高杠杆、慢周转”的房企风险依然较高，需关注其项目周转率及债务集中兑付情况。在“三道红线”、“集中供地”政策下，房企的资金压力普遍上升，行业内的分化或有所扩大，并购重组增加。风险处置方面，需要考虑项目流动性和受限情况、土地质量、公司债务规模、股东和政府支持力度等方面。随着次轮地产行业整合的推进，企业或提前主动退出不熟知的领域，回归优势板块，强化现金流管理。

三、5月违约债券跟踪情况

1、康美药业股份有限公司：涉及11只已违约债券

2021年5月7日公告，（1）康美药业股份有限公司股票被实施退市风险警示暨临时停牌的公告。（2）立信会计师事务所对康美药业出具否定意见内部控制审计报告。康美药业的财务报告内部控制存在重大缺陷，包括存在多项财务报告内部控制重大缺陷，财务档案管理不规范；康美药业未能从主营业务层面制定可持续经营的应对亏损方案，内部控制有效的基础无法得到保证等。（3）立信会计师事务所对康美药业2020年度财务报表出具带强调事项段的无法表示意见审计报告。2021年6月4日，法院裁定债权人对公司的破产重整申请。

2、北大方正集团有限公司：涉及24只已违约债券

2021年5月28日方正集团召开第二次债权人会议，各债权人和出资人对《重整计划》进行表决，其中，有财产担保债权组同意人数达到94.44%，代表债权金额98.59%；普通债权组同意人数达到94.74%，代表债权金额84.33%；出资人组以71.60%的比例表决通过。

[1]本文所指的违约包括：技术性违约、交叉违约、破产、加速清偿、实质性违约等情况。

[2]构筑物的定义是不具备、不包含或不提供人类居住功能的人工建筑物，比如水塔、水池、过滤池、澄清池、沼气池、地下管网等。构筑物融资租赁，在产业地产公司、城投公司中使用率较高。