资管视角下的四项静态投资回报指标

最近太忙了一直没时间静下来想想写点什么，刚好周末上课时发现很多人过去只知道有IRR和NPV，而没有太去关心资管所关心的那些静态收益指标。各式各样的投资测算课程都一直在强调IRR的重要性，这也助长了很多人理解的片面性。其实，IRR并非包办一切，在运营阶段看投资回报，ROE、NOI Yield等这些静态指标某种程度上更为重要。那么，今天就来谈谈静态回报指标的话题吧。

IRR作为动态收益指标，看的是全周期的回报，对于寄望于长周期回报的持有物业投资自然看IRR更加全面。然而，不要忘了这里的一个前提是“长周期回报”，其实这某种程度也是因为商办不动产这项投资的短期回报看不过来。

而从短期回报的角度，投资者一定关心的是自己的钱当下能有多少收益。那么，净资产收益率（ROE）的重要性就体现出来了。巴菲特就说了：如果只能用一个指标去投资，那他一定是选ROE。ROE用于衡量公司运用自有资本的效率。净资产收益率(ROE) = 利润(R)/净资产(E) = 利润(R）/（资产(V)-负债(L)），因为初始年份的净资产就是自有资金的投资额，所以ROE的起点也就是自有资金的回报率（ROIC）。

那么，看ROE来做什么呢？举个例子：投资一项1000万的物业收益率为3%，如果融资利率是4%，当融资50%时自有资金的回报率就只有（1000 X 3%-500 X 4%）/ 500=2%，而如果融资75%时则自有资金回报率就等于0了！

简单来说，一项物业能带来的回报是此消彼长的，如果ROE/ROIC赶不上融资利率，意味着融资越多则自身的回报会越低。这其实也就是正负杠杆的原理——只有跑赢了利率，融资才能真正让业主获得预期的价值。

图1：杠杆作用的影响

ROE之所以重要，是因为它反映了每个时间点回报里有多少是落到业主口袋里的。那为什么NOI Yield重要呢？其实，经营利润收益率（NOI Yield）是指示项目盈亏的真正依据。

前面讲到的正负杠杆中的ROE指标其实是作用的结果，而真正在撬动杠杆的物业回报率就是NOI Yield。因此，NOI Yield能否跑赢利率是不动产管理者能否借助融资创造更多收益的关键。那么，NOI Yield是不是只要高于利率就可以了？这当然不是，跑赢利率只是摆脱了给银行打工的局面，但与项目真正盈利还是有差距的。

也许有人会问我都NOI为正了，难道还不赚钱？别诧异，我们来看看下面的公式相信就都明白了——经营利润收益率(NOI Yield)=净营业收入(NOI)/投资成本(C)，而收益法估值的公式是：资产价值(V)=净营业收入(NOI)/ 资本化率(CapRate)，两条公式相除再转换一下可以得到：资产价值(V)/投资成本(C)=经营利润收益率(NOI Yiled)/ 资本化率(CapRate)。也就是说，只有当NOI Yield大于CapRate时，资产价值才大于投资成本——跑不赢资本化率，持有资产就是在贬值。

图2：凯德衡量项目的标准

把两项关于率的指标看完，我们再来看看关于金额的收益指标。NOI应该是当下大家听的最多的了，那么为什么是NOI呢？净营业收入(NOI)=总营业收入(EGI)-总营业费用(OPE)，简单来说也就是经营利润，是经营性不动产由经营所带来的收益。因为经营性不动产的价值是由收益程度决定，NOI自然也就成了度量不动产价值实现的金额指标。

图3：NOI/NPI/EBITDA/FFO对比

由于NOI排除了非营业因素和佣金等业主费用的影响，它代表了经营团队所贡献的收益，因此在资管视角下用它来衡量经营团队的绩效更加科学和客观。主要可以从以下三个方面看：首先NOI要回正，业主才不至于继续贴钱；其次NOI要增长，资产才能符合资本投资的要求；再者NOI的增长要跑赢资本化率，资产价值才能上升。

提升NOI，归根到底还是为了资产价值的提升。商业地产的盈利模式，一靠租金（或者更准确讲是经营产生的现金收益），二靠资产增值。事实上，运营带来的租金提升通常是有限的，很可能无法满足不动产投资者的预期，而资产价值提升带来的收益才是回报的大头。

举个例子：花2亿元投资一项物业，投资时的NOI是1000万，投资收益率只有5%；而如果通过运营将NOI提升到1200万，在资本化率不变的情况下资产价值则上升到2.4亿元，业主获利4000万，实现了20%的溢价收益。

图4：商业地产的盈利模式

要靠增值来盈利，资产价值自然是重要的衡量指标。关于资产价值的评估方法有很多，前面讲的是国际上资管领域最常用的收益还原法，是某一时间点不动产市场价值的体现。当然，估值方式还有市场比较法、重置成本法、现金流折现法等等——如果考虑货币时间价值的影响，那就需要考虑现金流折现，需要计算NPV了。

那么，为什么还要从静态的时间节点来看资产价值呢？这其实背后还有一个经济周期的问题。根据收益法公式，资产价值（V）与资本化率（CapRate）成反比，而资本化率（CapRate）与安全利率有关。当经济下行，利率上升，资本化率上升，资产价值下滑；当经济上行，利率下降，资本化率降低，资产价值提升。举个例子：前面投资2亿的那项物业当时资本化率为5%，如果在经济上行资本化率降到4%时退出，即便NOI仍是1000万不变，资产价值也会提升到2.5亿，由周期带来了25%的溢价。

因此，通过对持有周期里的时点价值的关注，更能掌握周期因素带来的价值变化，从而为资产的投资和退出提供更加科学的依据。我以前在O记的客户Boston Properties就是通过对这一周期的把握，在资本化率的高点并购、低点退出，成就了其全球最大的写字楼企业的地位。

在商业不动产投资及交易日渐活跃的今天，围绕资产价值管理的要求越来越高。无论是上面提到各项静态收益指标，还是大家所熟知的IRR、NPV这些动态收益指标，在不动产的投资和管理环节中都有其特定的指示作用。作为资产管理者，只有掌握和理解收益指标的意义并加以应用，才能真正把握住不动产投资与管理的本质，实现资产的保值增值。