西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID:xizhengcaifu）
笔者按：
今年的房地产行业尤为艰难、地产上下游也不例外，大中小房企接连爆雷，投资人和金融机构的挤兑频发，其他各类投资机构也都“风声鹤唳”。尽管强监管背景下负债比例过高的一些房企肯定会经历市场出清，但市场方面同时也认为大部分爆雷房企都有能力解决自身的债务问题，只是现阶段越来越多的房企走向了天台，并经受着各自的生死考验。
一、地产企业风险事件频发下的“众生态”
从美元债的违约到非标的逾期，再到这段时间几家知名房企财富板块的产品爆雷，房企尚未从销售难和回款难的阴影中走出来，资本市场和投资人倒先用脚投了票。以下先看看楼市强调控和金融强监管背景下地产企业和地产投资机构的生存情况。
（一）地产企业
1. 房企已经在“天台”了或者正在排队上“天台”
“天台”上已经很拥挤了，可望下去下面还有很多开发商在排队上“天台”…… 当下开发商的老板们更是四处奔走，毕竟谁都不想让自己辛苦培养长大的企业一夜之间付诸东流，更何况企业背后还背负着很多家庭与责任，但目前内心多多少少有一些“时来天地皆同力，运去英雄不自由”的悲凉感……
总结来看，开发商频频发生风险事件一方面是企业自身过分扩张而导致负债承压，另外也是房地产行业供需调控政策综合作用的结果。有些开发商感叹“是我们大意了呀，对政策没有足够的敬畏之心”，2016年底中央经济工作会议就首次提出“房住不炒”，但是地产还是高歌猛进……原来的“高负债、高杠杆、高周转“的玩法已经玩不下去了，现在市场上甚至有声音在“反思”、“批判”高周转的运营模式，当然不得不承认的是，在地产行业是整体上行的大背景下，当初“三高”的模式有其生存的现实土壤。目前开发商也已经到了还债高峰期（据不完全统计，2021年偿债总额12822亿元，2022年更是还债的高峰期），此外，因近几年政策的频繁调控，开发商输血（融资性现金流）、造血（经营性现金流）两头受压。投资机构天天“风声鹤唳”，对地产投资业务持续观望，开发商融资渠道缩窄，融资成本大幅上升；购房人受市场影响，开发商销售额快速降低，回款速度减慢。再加上有些开发商前期多元化业务投入过高、战略扩张过于激进……在政策限制下，债务总量过高，短期偿债压力大，债务结构不合理，最后一些开发商不得不从“天台”上掉下来。
当然，对于那些被“误伤”的中小开发商来说，目前更是有苦难言。受一些投资机构或投资机构的某些团队“踩雷”的影响，资金机构也提前收贷或新增投资无法到位，加剧了一些开发商的“现金流”紧张，而不得不走向“天台”。
2. 房企不拿地了
对于开发商而言（特别是民营开发商），在这生死关头优先解决资金链危机，保持现金流以渡过难关才是头等大事，目前哪还有什么闲置资金买地呢（部分国央企除外）？但是面对低迷的土地行情，调整的拍地条件，降低的土拍溢价率，开发商心里其实还是很“痒”的，只是受限于口袋里已经掏不出再多的资金，目前也只能流着口水，眼巴巴地望着…… 当下已然如此，长远来看，不拿地又会约束房企未来土储充足率和潜在竞争力，可是目前“活下去”比什么都重要啊。
3. 房企需要融资置换前融资金
近期来找我们财富中心沟通融资的房企项目中，存在着大量前期做了土地款融资现到期后急需急需找前融资金置换到期融资本息的需求。因银行开发贷额度受限或提高准入要求导致目前大部分银行都难以发放开发贷款，房企无法通过开发贷的资金置换前融，因此面对即将到期的土地款前融也只能另寻资金进行置换。但是，大多数投资机构都在等待市场的进一步“出清”，因此处于观望的状态。除此之外，就接盘前融资金并进行置换而言，投资机构心里总有一种要接过一个“烫手山芋”的感觉，而且就算接盘过来，开发贷的置换何时能落实？依托项目本身销售现金流的偿还是否能实现？房企所属集团的现金流情况是否能真正进行融资补充？土地抵押或在建工程的抵押是否还能正常办理？前融架构已然很复杂，接盘方介入又如何协调和搭建架构？如此等等。因此，这类业务目前的推动和市场接受的难度还是相对较大的。
4. 房企正在处置公寓及商业资产、物流资产
近期市场上出售资产的开发商越来越多，加快现金的回流是当下开发商（特别是民营开发商）的普遍诉求。建成的、在建的商业或公寓资产是目前市场上频繁出现的转让标的。但是，对于大宗资产而言，除非是在一二线核心位置并且有现金流的商业资产，其本身成交的可能性就相对小一些。就我们和一些外资机构合作的境内存量运营的核心区域的商业资产、物流资产（目前外资在境内积极物色物流资产）收购业务而言，我们就深切地感受到流程的漫长以及业务的复杂性。从前期初步接触、签署保密协议、提供项目资料、资产评估、尽调、出具意向函、商务条款及合同的谈判、外资机构内部评审、正式协议的签署、放款架构的搭建（税务、法律、银行及外管等）、正式交割……流程走下来半年到一年都不足为奇。而国内鲜有大宗资产交易的机构（目前相对活跃的是一些拟上市企业，为了装资产而收购一些物业）。此外，目前太多开发商在兜售资产了，有意愿收购的机构，目前有了更多的选择权及议价空间。
5. 房企想寻求合作开发的融资
目前市场上合作开发类的项目融资逐渐增多，对于合作开发类项目融资，我们投资机构主要是看融资主体的综合实力及项目优质情况；融资主体是否对项目公司控股；融资主体发起的是单边融资需求还是对整个项目的融资；融资主体是对整个项目提供担保，还是合作双方对各自持股比例部分提供担保；拖售权与随售权问题；投后管理的实现及权利让渡与协调等等。更多内容可参考西政财富2021年8月3日推文《开发商的合作拿地方式与融资策略》。
6. 商票、供应链融资还能再搞吗？
进入2021年以来，原本可操作地产商票、供应链融资的机构就为数不多，而今受部分开发商信用风险事件的影响，特别是商票方面的风险暴露问题，现在投资机构已更加谨慎，毕竟商票、供应链融资主要还是依托于企业的信用。
（二）地产企业的员工
今年开发商也是“裁员滚滚”，因调岗不能胜任而被裁员、或因“爆雷”不得不离开的情况越发频繁……甚至有些在房企上班的朋友反馈说现在对一些细节会特别敏感，比如企业“爆雷”之前似乎有一些征兆，并举例说企业本来天天有下午茶、水果吃，但是在“爆雷”之前一切都会暂停掉。细想来，员工福利待遇突然有所变化，确实一定程度上能反映企业的现金流情况。
此外，一些曾在“爆雷”公司工作的朋友甚至担心这段工作履历是否会影响后续找工作。当然，任何一份经历都有其独特的价值，经历过“爆雷”事件，日后工作的风险意识必然会更强，也更能提前进行风险防范，毕竟这些经历是对自身心智的一种磨砺，积累了丰富的处理经验，日后才能更加沉着、冷静地应对风险事件。
（三）地产投资机构
1. AMC等机构要回归主业，国企类机构要回归属地投资
以往参与地产业务相对积极的地产投资机构纷纷表示要回归本源，如AMC（具体可参见本公众号2021年10月19日推文《AMC还能给地产输血吗？》）。另外，在我们的摸底中，一些参与地产投资业务的国企类机构目前也在大力地收缩业务，并表示以后将逐渐回归属地业务或只对当地的地产项目开展投资。另外，还有一些国企类机构已开始抛弃地产业务，比如拓展科技类企业的投资机会（如安徽的一些国企投资机构），积极扶植产业。
2. 大部分机构暂时不投资了，以存量维护为主
在地产高歌猛进的时代，一些以地产投资为主业的投资机构因一些地产企业的风险事件，不少都有踩雷的经历或不同程度的“受伤”，目前正在积极“疗伤”。对于未受伤的投资机构，目前大部分都是以存量业务维护为主，暂时不新增业务。但是，以地产投资为主的投资机构，最近也格外困惑，“日后的地产业务还能不能做？该怎么来做”？
3. 小部分机构还能投资，但是准入要求更高了、成本也更高了
目前市场上还在积极投资地产的机构主要有两种，一种是原来有实业或其上市板块为依托，手握大量现金流，想要布局一些地产投资业务，最好是能与公司主营板块挂钩的地产板块投资；也有一些是新进的投资机构，在寻找合适的投资标的。另外一种投资机构成本相对较高，如年化16%以上或18%以上，以地方龙头及其手上的优质项目为投资标的，通过对项目的严格把控的方式进行投资。
4. 一部分机构正在/已经转型
一些以往投地产为主的私募投资机构目前正积极寻求转型，有的尝试转型做一些一级市场“专精特新”企业的股权投资；有的则在组织团队拟参与二级市场的投资。另外有一些相对较大的投资机构，则在同步探寻转型的道路，但是，最后却发现除了地产行业外，目前暂时没有一个行业可以承载大量的资金，并在短期内可以获取相对丰厚的收益，另外其他行业也很难像地产一样有实实在在的抵押物。
（四）其他市场主体的动态
1. 券商研究员
券商的研究员朋友感叹道，房地产行业研究着研究着突然发现就快没有研究标的了，感觉自己也快失业了……
2. 自媒体
现在一些自媒体似乎成为了焦虑的制造机，也让世人充分领悟了“废话文学”的真谛。近期我们经常看到一些文章，比如XX开发商XX延期了，XX开发商XX项目无法兑付了或者放出一张微信截图，文章标题却直言XX开发商要“爆雷”之类……通过捕风捉影的文字，吸引眼球。然后市场就在疯狂地猜测这里的XX开发商是哪一家，这家开发商对哪家投资机构要违约了……一些自媒体在赚足流量后却引发市场一片“风声鹤唳”。
对此，我们认为，对于投资机构而言，当下能做的是沉着、冷静、客观地面对捕风捉影的一些消息，实实在在把控好已投项目，进一步加强或完善投后管理措施，深入投后，同时积极、正面地与企业沟通项目进展以及公司发展情况，与同行保持沟通交流，甚至进行“联合”投后，共同监测企业的情况，及时察觉风险、防范风险。
3. 买房人
尽管全国各地都陆续爆发过买房人的维权潮，但总体来看现在买房人向开发商主张权益已相对理性，对房地产的看法也更为“冷静”，目前信心确实比黄金更重要。当下风险事件中，开发商的处置策略也是“保交房＞保兑付＞保偿债”，毕竟维持市场的稳定才是最为重要的。
二、地产投资业务的业务发展方向
我们认为，在这波市场出清后，未来能活的相对“滋润”的或许是以下几类房企：
1. 大型国央企及财务稳健，战略清晰、竞争优势鲜明的房企；
2. 地方龙头房企，尤其还没有完全市场化的城市龙头房企，因为其拥有区域优势、大量优质土储、良好的政商关系以及产品、品牌、客户等等；
3. 有实业板块或其他较好现金流的上市板块支撑的房企。
由于大型国央企及头部稳健的民企一直都是投资机构追捧的对象，但是一方面这些企业未必有融资需求，另一方面，其对交易对手的资金量、成本、合作要求往往有更高的要求，因此这类企业通常更加适合国央企背景的低成本的资金机构合作。对于其他投资机构而言，在未来的交易对手的选择中，则可以重点关注地方龙头企业以及有实业板块或其他较好现金流上市板块支撑的房企的合作机会。
就我们的地产投资业务而言，在把控行业周期的前提下，在项目的选择方面原则上应以长三角、大湾区以及一些省会城市的项目为重点，同时辐射到周边城市，并优选存在人口净流入的城市，另外需重点关注项目本身的好坏，充分关注项目所在地市场情况并做好项目投资收益及现金流测算。我们认为，在这波市场出清过程中，地产投资机构自身更要厉兵秣马，加强团队建设，培养并提高团队的项目分析能力及投后管理能力等，以在市场稳定后更好地做好对项目的风控与投后管理工作。
当然，对于拟转型做资本市场投资的机构而言，打造优秀的团队，进行充分的行业研究则更为重要。
总之，在以后的投资业务中，不论是地产投资还是转型做一级股权或二级市场的投资，作为投资机构，在充分关注政策的前提下，更加需要坚持“长期主义”，目前不再是市场红利的时代，而是向“专业”、“管理”要效益的时代。
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原标题： 走向“天台”的房企
