联合资信 作者：金融评级二部
来源：联合资信（ID:lianheratings)
●2021年以来，新增1家融资租赁公司发生信用等级上调，无新增有公布评级下调的融资租赁公司。股东支持、债务结构和融资渠道等因素在对融资租赁公司信用风险判断中起着至关重要的作用。
●2021年以来疫情反复对国内经济产生较大冲击，我国宏观政策加大逆周期调节力度，融资租赁公司融资环境有所改善。但是，地产、航空等行业的违约导致融资租赁公司资产质量的下行压力仍然较大。同时，江苏、山东等地出台的融资租赁监管细则对融资租赁公司未来业务扩张也形成了新的约束。
●监管政策正式落地，各地陆续出台相关管理办法，集中度等部分条款得到一定程度的豁免。长期来看，利好融资租赁行业的健康有序发展。但是，部分融资租赁公司仍然面临较大的转型压力，各家融资租赁公司转型结果及进展有待观察。
●2021年以来，融资租赁公司的杠杆倍数整体降低，但是行业内部继续分化，高级别融资租赁公司仍在较快增长，业务规模和债券融资规模均实现同比增长；高级别融资租赁公司的会计处理更为谨慎，拨备计提更为充分。
●2022年，融资租赁行业仍将面临着环境的不确定性及资产质量的下行压力。联合资信预计行业分化将更加明显，在避险情绪上升的行业氛围中，融资租赁公司对优质客户的争夺预计也会更加激烈。另外，由于融资租赁非标的特点，投后管理以及清收工作也将成为融资租赁公司降低损失、提升竞争力之处。
发展中
1．信用等级迁移及风险事件回顾
2021年以来，依据公开可查资料，新增1家融资租赁公司（以下分析均不包含金融租赁公司）发生信用等级迁移，即国泰租赁评级发生上调，无新增有公布的评级下调的融资租赁公司。
根据WIND统计，2021年以来融资租赁公司仅有1家发生级别调整（不含不同评级机构级别差异的情况，仅讨论同一评级机构对于同一受评主体的级别调整），级别调整情况详见下表。根据公开披露的公告显示，国泰租赁级别上调的主要原因为股东增资使得资本充足水平显著提升，同时短期债务降低，负债结构有所优化，融资渠道较为丰富。2020年共有4家融资租赁公司发生信用等级迁移，其中上调3家，下调1家，相比于2020年，2021年评级机构对融资租赁公司的级别调整动作更少，级别调整更为谨慎。
2．行业运营环境
2021年以来，疫情反复对全球造成严重冲击，我国宏观政策加大逆周期调节力度，但2021年的外部信用环境仍然不容乐观，地产、航空等企业相继发生债券违约，城投信仰有逐渐打破的迹象，融资租赁公司资产质量下行压力仍然较大。同时，地方政策收紧对融资租赁公司未来业务扩张也形成了新的约束。
面对疫情反复，中国在宏观政策方面加大了逆周期调节力度对冲疫情负面影响，2021年前三季度，我国国内生产总值82.31万亿元，累计同比增长9.80%，两年平均增长[1]5.15%，二者分别较上半年同比增速和两年平均增速放缓2.90和0.16个百分点，经济增长有所降速。2021年前三季度，财政收入呈现恢复性增长，“三保”等重点领域支出增长较快。2021年前三季度，全国一般公共预算收入16.40万亿元，同比增长16.30%，财政收入恢复性增长态势总体平稳。其中，全国税收收入14.07万亿元，同比增长18.40%，工商业增值税、企业所得税等税种实现高增长。支出方面，前三季度全国一般公共预算支出17.93万亿元，同比增长2.30%，“三保”等重点领域支出得到有力保障。2021年前三季度，中国融资租赁业继续处于调整状态，但总体呈现企稳向好态势。截至2021年9月底，全国融资租赁公司（不含单一项目公司、分公司、SPV子公司、港澳台当地租赁企业和收购海外的公司，不含已正式退出市场的企业，包括一些地区监管部门列入失联或经营异常名单的企业）总数约为11910家，较上年底的12156家减少了246家。分类别来看，金融租赁企业仍为71家；内资租赁较年初增加6家，外资租赁较年初减少252家。
货币政策方面，2021年三季度货币政策执行报告中删除“管好货币总闸门”等字样，2021年12月15日央行决定下调金融机构存款准备金率，坚持稳字当头，保持流动性合理充裕，预期将形成“稳货币+宽信用”的货币政策。
融资环境方面，2021年前三季度，社融存量同比增速整体呈下行趋势。截至2021年三季度末，社融存量余额为308.05万亿元，同比增长10%，增速逐季小幅下降。2021年11月，社融新增规模2.61万亿元，同比多增近5000亿，社融增速企稳小幅回升至10.10%，政府债和企业债发行贡献较大。从结构看，前三季度人民币贷款是新增社融的主要支撑项，其中，政府债券和企业债券融资回归常态。不过，前三季度票据质押融资增长较快并且企业中长贷增长乏力，导致信贷结构形成了短期化特征，整体来看，实体融资需求偏弱。
外部信用环境方面，今年以来，受疫情反复的影响，航空、旅游等行业受到较大冲击，线下消费增长乏力。另外，随着三条红线、贷款集中度等监管措施落地，2021年以来，高杠杆房地产企业新增多家违约，国内债券市场以及房地产产业链受到较大冲击。2021年12月，中央经济工作会议提及坚决遏制地方隐性债务风险，同时，在地方层面，2021年以来，多地文件提到要对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算，从中央到地方的共识逐渐形成，城投信仰有逐渐打破的趋势。具体来看，2021年以来，债券市场新增多家违约主体。2021年2月10日，海南省高院裁定受理了相关债权人对海航资本、海航集团的重整申请，海航系多家公司实质性违约，成为2021年第一家新增违约企业。截至2021年11月20日，债券市场共有52家发行人发生违约（其中新增违约主体16家，新增违约主体同比减少9家），共涉及到期违约债券137支，违约时债券余额合计约1460.36亿，而2020年同期金额为1512.06亿元，违约债券余额同比小幅下降3.42%。从企业类型来看，2021年以来，违约企业主要分布于航空和地产业。
同时，江苏、山东等地出台的融资租赁监管细则对融资租赁公司的业务开展形成了新的约束。2021年1月，江苏省地方金融监督管理局印发的《江苏省融资租赁公司监督管理实施细则（试行）》（以下简称细则）提出，融资租赁公司“不得违反国家有关规定向地方政府、地方政府融资平台公司提供融资或者要求地方政府为租赁项目提供担保、承诺还款等”。2021年12月，山东省地方金融监督管理局印发的《山东省融资租赁公司监督管理暂行办法》也要求不得违规向城投公司提供融资。
银保监会发布融资租赁公司监管文件后，各地陆续出台监管细则，对融资租赁公司的业务开展以及相关指标提出了较为明确的要求，2021年以来，大量空壳企业被清退，部分融资租赁公司可能面临较大的转型压力。
2020年6月9日，中国银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）。从监管指标来看，集中度指标和杠杆倍数指标对目前融资租赁公司会产生一定冲击。高杠杆的融资租赁公司在逐步降杠杆；单一集中度、全部关联集中度较高的融资租赁公司会面临较大的转型压力。
杠杆倍数方面，《暂行办法》明确要求杠杆不超过8倍。北京、上海、厦门以及广东等地出台的细则均遵照《暂行办法》8倍杠杆的要求。在“稳杠杆”的宏观政策环境下，部分高杠杆融资租赁公司逐渐降低杠杆水平，平稳运营融资租赁公司的杠杆倍数可能主要会分布在4~6倍之间，目前超出监管指标上限的融资租赁公司仍然面临着较大的转型压力。
融资租赁行业整体开业率不高，大量融资租赁公司处于失联或者空壳状态。按照监管要求，各地开始清理、整顿处于失联或者空壳状态的融资租赁公司。三年过渡期后，预计国内融资租赁公司数量会大幅下降，正规经营、专注主业的融资租赁公司将获得更好发展。
集中度监管指标向金融租赁公司看齐，但是多地实施细则存在豁免条款。《暂行办法》对融资租赁公司集中度的要求与对金融租赁公司保持一致，受影响较大的主要为单笔业务规模较大和以集团内业务为主的融资租赁公司。但从各地已出台的监管政策来看，厦门、上海、广东等地出台的细则对于特定行业业务集中度要求进行了豁免，如2021年5月公布的《广东省融资租赁公司监督管理实施细则》要求“省级监管部门根据国家和本省经济社会发展规划，对在飞机、船舶、海工装备、能源、集成电路等符合国家和本省发展导向产业，且上述行业租赁资产占租赁资产总额80%以上的融资租赁公司，可结合监管评级情况，对其业务集中度和关联度要求进行适当调整”。
据了解，许多融资租赁公司尚未确定明确的转型方案，尤其是对于关联集中度超过50%的融资租赁公司。虽然融资租赁公司可能选择采用与其他企业交换资产的方式来降低集中度，但未来能否顺利施行仍有待观察。部分融资租赁公司已经开始拓展集团外的业务，由于租赁周期通常在3年以上并且对集团外部业务的风险把控能力有待检验，因此短期内集中暴露风险的可能性不大，但在未来的一个租赁周期及经济周期内仍可能会出现资产质量下降的情况。截至2020年末，公开并且能获取到客户集中度数据的融资租赁公司中单一客户集中度超过30%的有6家；全部关联度超过50%的有2家。
杠杆倍数不超过8倍。以2020年末数据为基础，样本公司[2]中杠杆倍数[3]超过8倍的有2家，并且这2家样本公司2021年以来杠杆倍数均出现下降。截至2021年6月末，样本公司的杠杆倍数均小于8倍。从下图来看，截至2021年6月末，样本公司杠杆倍数主要分布在3~4倍和在6~7倍。同时，2021年以来，样本公司杠杆倍数整体偏移到较小区间，大部分样本公司杠杆水平控制在合理范围之内。
3．融资租赁行业发展
2021年以来，资金面整体较为宽裕，样本融资租赁公司的业务规模呈增长趋势，行业内继续保持了分化趋势。
2021年以来，受疫情反复的影响，为了保持市场稳定，资本市场资金面整体较为宽裕。从样本公司经营情况来看，2021年上半年，AAA级别[4]融资租赁公司业务规模较年初增长较快，主要系部分资质较好的企业负债端再融资压力相对较小，因此其在资产端能够持续扩大投放规模所致；AA+、AA级别融资租赁公司业务规模增速显著低于AAA级别融资租赁公司，主要系行业内部竞争加剧，实力偏弱的融资租赁公司面临更大的压力，需要注意的是，AA级别融资租赁公司业务规模较年初已经出现小幅下滑的情况，未来需要对低评级公司的业务发展趋势保持关注。另外，样本内能够获取到完整数据的融资租赁公司以中高级别居多，该部分企业通常资质较好，受到外部融资环境结构性紧张的影响相对较小，因此本文中样本统计数据会与行业实际平均水平有一定的偏差。
融资租赁公司内生现金流较为平稳，AAA级别融资租赁公司仍然在快速扩张业务，不同级别企业分化日益显著。
从业务内生现金流来看，2020年，样本公司平均筹资活动前现金流入额实现同比增长。分结构来看，AAA、AA+和AA级别的样本公司平均筹资活动前现金流入额均实现了同比增长。2021年上半年，样本公司平均筹资活动前现金流入额较为平稳，表明样本公司正常经营产生的现金回流处于较为平稳的状态。
从业务扩张来看，AAA级别融资租赁公司业务近2年处于扩张阶段，平均筹资活动前现金流入净额持续流出。2021年上半年，AA+级别融资租赁公司平均筹资活动前现金流入净额大幅收窄，业务扩张有所减缓。2021年上半年，AA级别融资租赁公司平均筹资活动前现金流入净额由负转正，业务有所收缩。
从外部融资来看，2020年，AAA、AA+和AA级别的样本公司平均筹资活动现金流入额均实现了同比增长，样本公司融资意愿较强。2021年上半年，AAA和AA+级别的融资租赁公司融资活动较为平稳，但AA级别的融资租赁公司筹资活动现金流入有所收缩。
整体看，不同级别的融资租赁公司业务开展分化情况日益显著。
2021年1－11月，AAA（以当期债券发行时使用的主体级别为准，下同）级别融资租赁公司发行债券规模同比上升；同期，AA+和AA级别发行债券规模同比下降。AAA级别融资租赁公司债券发行规模仍最大，AA+和AA级别融资租赁公司债券发行规模相对较小，且AA级别融资租赁公司的债券融资稳定性总体弱于AA+和AAA级别融资租赁公司；同期，融资租赁公司资产证券化产品发行规模同比明显上升。
根据WIND统计，2021年1－11月，融资租赁公司发行债券合计2533.00亿元，较2020同期下降0.01%。其中，AAA级别融资租赁公司发行债券合计2314.80亿元，较上年同期上升2.82%，占行业总发行量的比重为91.39%，较上年同期上升2.61个百分点；AA+级别融资租赁公司发行债券合计166.30亿元，较上年同期上升下降20.05%，占行业总发行量的比重为6.57%，较上年同期上升1.63个百分点；AA级别融资租赁公司发行债券合计29.70亿元，较上年同期下降49.23%，占行业总发行量的比重为1.17%，较上年同期下降1.14个百分点。
从发行主体来看，2021年1－11月，共有19家AAA级别融资租赁公司发行债券，与上年同期数量相同，无信用级别上调或存在级别差异的企业，有1家上年同期未发行债券的融资租赁公司发行成功；同期，共有12家AA+级别融资租赁公司发行债券，较上年减少1家，其中4家上年同期未发行债券的融资租赁公司发行成功，另有5家上年同期发行债券的融资租赁公司本年未发行债券；同期，共有6家AA级别融资租赁公司发行债券，较上年同期减少3家，其中5家上年同期未发行债券的融资租赁公司发行成功，另有8家上年同期发行债券的融资租赁公司本年未发行债券。由此可见，级别较高（AA+及AAA级别）的融资租赁公司在债券市场融资情况较为稳定。AA级别融资租赁公司主要通过股东增信的方式发行长期债券，独立融资能力仍然较弱，亦能反应出较强的股东背景对于融资租赁公司的融资活动能够起到较强的支持作用。
根据WIND统计，2021年1－11月，融资租赁公司发行资产证券化产品合计3768.33亿元，较上年同期（2588.65亿元）上升45.57%。
从发行主体来看，2021年1－11月，共有115家融资租赁公司发行资产证券化产品，较上年增加17家，其中63家上年同期发行过资产证券化产品。
2021年，AA+级别融资租赁公司发行债券和资产证券化产品成本均较上年同期下降，与AAA级别利差较上年同期有所收缩；融资租赁公司股东背景和股东支持的认可度对其债券发行成本有较大的影响，融资租赁公司融资端分化情况仍然存在。
融资租赁公司债券发行成本方面，根据WIND统计，2021年1－11月，AAA和AA+主体发行债券加权平均利率分别为3.91%和4.21%；同期AA主体发行债券均有股东或专业担保公司对其发行的债券进行担保，因此AA级别的利率并不能准确反映出投资者对于发行人本身的认可度，在此未计算其加权平均利率。AAA主体发行债券成本较上年同期上升1bp；AA主体发行债券成本较上年同期下降42bp。从利差来看，2021年1－11月，AAA－AA+利差为30bp，较上年同期收缩43bp。
从股东背景来看，2021年1－11月，AAA级别企业中，央企下属融资租赁公司债券发行加权平均利率为3.86%，地方国企下属融资租赁公司债券发行加权平均利率为3.79%，公众企业下属融资租赁公司债券发行加权平均利率为4.14%，资本市场对于AAA级别拥有国企股东背景的融资租赁公司认可度高。2021年1－11月，AA+级别企业中，央企下属融资租赁公司债券发行加权平均利率为3.75%；同期，有2家AA+级别地方国企下属融资租赁公司发行了2只债券，债券发行规模9.60亿元，发行加权平均利率5.69%。AA+级别内企业股东背景对企业债券发行成本影响相对较大。2021年1－11月，AA级别企业中，央企下属融资租赁公司仅有1家发行债券，发行规模1.95亿元，发行利率5.30%。
融资租赁公司发行资产证券化产品融资成本方面，根据WIND统计，2021年1－11月，融资租赁公司发行资产证券化产品加权平均利率为3.34%，较上年同期下降了35bp。融资租赁公司发行资产证券化产品融资成本较上年同期有所下降。
样本内融资租赁公司不良率整体呈上升趋势，资产质量承压，但仍有部分融资租赁公司不良率持续下降或保持无不良，分化趋势较显著。
从不良率来看，样本公司的不良率呈现持续增长趋势。分级别来看，AAA和AA级别的融资租赁公司不良率持续增长，但是，AAA不良率整体仍然处于较低水平。AA级别的融资租赁公司不良率增长速度更快，风险资产暴露更迅速。
截至2020年末，样本内21家企业不良率较上年末增长，10家不良率有所下降，6家不良率保持不变，其中，5家仍保持无不良。
在10家不良率下降的企业中，4家主要开展市场化业务，在下游客户面临较大流动性压力的情况下展现了良好的风控能力；另3家主要围绕股东集团产业链上下游开展业务，体现了产业背景央企股东对集团内融资租赁业务有力的控制。在5家保持无不良的融资租赁公司中，3家为围绕产业背景央企股东集团开展业务的企业，2家为地方国企下属融资租赁公司。
整体看，受近年来宏观经济下行，信用风险事件频发影响，融资租赁公司不良率总体呈上升趋势，资产质量承压，但部分风控能力较强或主要开展产业集团内业务的融资租赁公司资产质量仍能得到保障，不良率分化趋势较显著。在有披露2021年6月末不良率的17家样本公司中，有5家样本公司的2021年6月末的不良率较2020年末有所提高。
2020年，样本融资租赁公司盈利规模有所增长，AAA级别融资租赁公司平均拨备前利润增速最快，但是，AA级别融资租赁公司的平均净利润增长最快。2021年上半年，各级别样本公司融资租赁公司净利润均实现增长，但是分化明显。
从利润规模来看，2020年，AAA、AA+和AA级别融资租赁公司的平均拨备前利润同比增长16.29%、10.74%和12.46%。2020年，AAA、AA+和AA级别融资租赁公司的平均净利润同比增长16.71%、10.85%和17.50%，AA级别融资租赁公司平均净利润增速最快，增速超过AAA级别融资租赁公司，其中AA级别融资租赁公司计提的减值准备比例较低是原因之一。2021年上半年，AAA、AA+和AA级别融资租赁公司的平均净利润同比增长28.51%、33.08%和4.14%，各级别融资租赁公司净利润均实现增长，但是增速分化明显。
从盈利指标绝对值来看，2020年，各个级别的融资租赁公司均实现了正的资产回报，但是，行业内部分化明显，AAA级别融资租赁公司的加权平均总资产收益率和加权平均净资产收益率均为最高。2021年1－6月，AAA级别融资租赁公司两项盈利指标均为最高，AA级别融资租赁公司两项盈利指标均为最低。
从盈利指标变化情况来看，2020年，AAA和AA级别融资租赁公司加权平均总资产收益率同比实现上升，AA+级别融资租赁公司加权平均总资产收益率同比下降。2020年，加权平均净资产收益率同比实现增长的仅有AA级别融资租赁公司。
2022年，国内宏观经济政策预计仍然保持连续性、稳定性和可持续性，经济政策环境仍将相对稳定；但全球疫情的反复、经济下行压力仍然较大以及城投信仰逐渐打破等外部因素，我们预计融资租赁整体行业发展仍将缓慢发展，资产质量继续承压，盈利水平受到计提拨备的影响，或将有所下滑，行业分化趋势将继续，竞争力强的融资租赁公司在目前的竞争环境中占据更为有利的位置，但仍需进一步改善业务布局及提高风险管理水平。
2021年12月，中央经济工作会议召开，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。会议指出，要继续做好“六稳”“六保”工作，特别是保就业、保民生、保市场主体，保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性。要继续面向市场主体实施新的减税降费，帮助他们特别是中小微企业、个体工商户减负纾困、恢复发展。加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。宏观政策环境仍将保持一定的稳定性。
2021年12月，中央经济工作会议提及坚决遏制地方隐性债务风险。同时，在地方层面，2021年以来，包括江苏、云南、贵州等省份都在公开文件中提及融资平台破产或清算，比如，江苏省在2021年10月份印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》中表示，有序推进地方融资平台公司市场化转型，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。2021年以来的债券市场也不平静，国有企业出现了多次债券违约，弱资质的城投、国企债券折价成交时有发生。城投信仰有逐渐打破的趋势。
我们预计2022年融资租赁行业总体将缓慢发展。实体经济压力尚存仍然会给融资租赁公司的资产质量带来较大的下行压力，盈利水平亦将受到计提拨备的影响；债券违约给融资环境带来一定的不利影响可能会使融资租赁行业融资渠道和成本受到影响，并且带来更明显的分化形势。
随着监管环境细则落地以及严监管的大环境下，租赁公司一方面应充实资本，增强风险吸收与业务扩张的能力，另一方面，提升风险把控能力，做好客户准入，尽快实现各项监管指标达标。
原本定位于服务集团内企业的融资租赁公司为了降低客户集中度，在拓展集团外业务时，风险把控将是一个巨大挑战，尤其是开展不同于集团所处行业的业务时，融资租赁公司应该不断提升风险把控能力，做好客户准入、授信等工作。在杠杆倍数方面，2021年融资租赁公司杠杆倍数整体呈现下降迹象。《暂行办法》对融资租赁公司的杠杆倍数提出了明确要求，并且各地监管细则对杠杆倍数指标基本都保持了《暂行办法》的要求。因此，融资租赁公司有增加资本金的强烈需求。从实收资本指标来看，融资租赁公司已经开始行动起来，逐渐增加资本金。2020年，共有15家样本融资租赁公司完成增资。2021年上半年，共有8家样本融资租赁公司完成增资。分级别来看，各级别融资租赁公司实收资本在2020年和2021年均有所增长，但是，高级别融资租赁公司完成增资的公司数量明显高于低级别融资租赁公司。尚未达到监管标准的融资租赁公司应该尽快降低杠杆倍数。在补充资本之外，高杠杆融资租赁公司可能会适当压缩业务。
在债券违约常态化的大环境下，融资租赁公司的资产质量预计会受到较大冲击。同时，在避险情绪上升的行业氛围中，融资租赁公司对优质客户的争夺预计也会更加激烈。另外，在业务风险暴露后，由于融资租赁非标的特点，投后管理以及清收工作也将成为融资租赁公司降低损失、提升竞争力的亮点。
2021年2月，海航集团重整，引发海航系多家公司实质性违约。其后，在地产调控大背景下，华夏幸福、蓝光发展等地产公司相继违约。紫光集团无力偿还境内外巨额到期债务出现全面违约，企业经营难以持续，国家接管组进驻。债券违约是成熟资本市场的特点之一，但是，大型民营企业、产业类国企及城投公司是众多融资租赁公司的重要客户，其违约将对融资租赁公司资产质量产生严重冲击。
在风险暴露的市场环境下，融资租赁公司的市场情绪可能趋于一致、更加保守，进而导致对优质客户展开激烈的争夺。低级别融资租赁公司由于在资本实力、负债成本、融资渠道丰富度等方面处于较为劣势的地位，要么进一步下沉至低信用的客户，要么到期收回本金后被迫收缩业务规模。
对于客户而言，应收融资租赁款属于非标融资，往往“劣后”于银行贷款、债券等有息债务，出于市场影响程度以及违约成本的考虑，资金紧张的客户往往力保银行贷款、债券按期兑付，否则可能面临银行断贷、抽贷以及再融资渠道彻底关闭的后果。与之相比，融资租赁公司作为非银类公司，尚未接入央行的征信系统，面对资金紧张的客户没有太多强有力的手段，为了应收融资租赁款的安全回收，往往只能被迫接受展期，与客户“共克时艰”。
进一步来说，面对已经违约的客户，融资租赁公司的清收工作对提升违约回收率具有重要影响。以设备租赁为例，部分租赁公司通过设备位置、产能利用率等各项物理监控手段高效实现投后管理，保障自身权益，风险发生后，融资租赁公司如果能够尽早实现设备的再次流转等，可以提升违约回收率。
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