作者：毛小柒

2022年5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告，整体基调上更强调稳字当头、主动应对，但我想这不是最重要的，毕竟形势自今年四月以来才急剧恶化，且各部委自4月以来亦均在释放强烈的稳信号（参见齐发声），内容大都比较相似，无须过度或频频解读。不过梳理下来，也许有以下几个增量信息值得关注： 

一、持续创有统计以来新低：新发放贷款利率进一步降至4.65%

（一）央行在2021年2季度货币政策执行报告（参见如何理解央行2021年2季度货币政策执行报告？）中指出新发放贷款利率创有统计以来新低，而当时的新发放贷款利率是4.93%。不过现在看来当时的新低并不是最低，续创新低的态势仍在持续，2021年四季度和2022年一季度新发放贷款利率分别为4.76%和4.65%，持续创有统计以来新低，且基本符合我们之前5%以下的判断（参见LPR如期下调，未来贷款利率低于5%可能是常态）。

（二）今年一季度，新发放贷款利率、一般贷款、企业贷款和个人住房贷款利率分别降至4.65%、4.98%、4.36%和5.49%，环比分别下降11BP、21BP、21BP和14BP，新发放贷款利率、新发放一般贷款利率和新发放企业贷款利率基本均创历史新低，但个人住房贷款利率仍处高位，和历史平均水平相比仍有较大下行空间。

（三）预计后续较长一段时期，贷款利率将呈现上行有阻力、下行有动力的特征。

1、市场竞争压力加大、客户抢夺较为剧烈的情况下，成本优势更为明显的大行对市场的定价主导权更强，有利于贷款利率下行或维持在相对低位。

2、贷款利率无论是下行还是上行，均有一定惯性或路径依赖，这涉及到银行与客户之间的议价能力变化，本身是一个艰难的博弈过程。对于优质客户而言，最先上调利率的银行很可能就意味着会失去这些客户，没有银行愿意先开始。

3、现阶段经济下行压力显著加大、内外环境的不确定性和稳增长的压力明显上升，市场主体的融资意愿偏弱且预计还会持续一段时期，金融体系的资产投放面临需求端的明显不足，无法推动市场利率趋于上行。

4、本地化经营导向更为明确的情况下，地方性金融机构纷纷加强了与本地国企等优质企业的合作，这在一定程度上进一步优化了当地优质企业的融资环境，并带动融资成本下行。当然更多一些非优质企业，则出现了明显分化。

5、贷款利率上行本身有利于间接融资体系，但不利于直接融资体系（如资本市场）和实体经济，因此政策层面似乎又不愿意看到这种情况出现。

二、存款利率报价方式再优化：如何理解参考10年期国债收益率与1年期LPR？

2019年8月LPR新报价机制推出后，利率市场化便开始聚焦于存款端。

（一）2021年6月，央行指导利率自律机制优化存款利率上限自律上限形成方式，明确自2021年6月21日起，存款利率由存款基准利率乘以一定倍数调整为加减点的形式，即存款利率上限=存款基准利率+加减点幅度（参见存款利率报价方式调整全解）。

此举对优化定期存款期限结构、促进市场有序竞争起到了一定效果。2022年3月，新发生定期存款加权平均利率为2.37%，较2021年5月下降12BP，其中2年、3年和5年期定期存款利率较2021年5月分别下降18BP、43BP和45BP。

（二）不过实际执行中，多数银行的定期存款和大额存单利率均按照接近自律上限的方式进行定价，为进一步优化存款利率定价，2022年4月，央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，明确参考以10年期国债收益率为代表的债市利率和1年期LPR来调整存款利率水平，并对存款利率市场化调整及时高效的金融机构给予适当奖励（参见存款正式降息）。

根据央行披露的信息，4月25日至5月1日期间，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个BP。

（三）我想这一信息的重要性在于，继2021年6月调整存款利率上限报价方式的基础上，进一步明确了存款利率调整的机理，意味着后续存款利率定价可能要离存款利率上限远一些。具体如下，

                             存款利率上限=存款基准利率+加减点幅度           （1）

存款利率的变化≈1年期LPR调整幅度或10年期国债收益率趋势性变化（2）

（四）存款利率报价方式参考10年期国债收益率和1年LPR，既考虑了市场因素（即债市收益率的变化），又兼顾了银行业自身稳健持续经营因素（即通过1年LPR来稳定银行的存贷利差），意味着后续若1年期LPR调整有或10年期国债收益率有趋势性变化，则相应的存款利率也应进行调整。

也即通过（1）式锁定住存款利率上限、避免无序竞争，通过（2）式推动存款利率跟随市场利率变化或1年期LPR进行相应动态调整。

三、解析了现代货币政策框架的基本内涵

现代货币政策框架是一个很玄的概念，但却是建设现代央行制度的重要内容。今年一季度货币政策执行报告清晰地梳理了现代货币政策框架的基本内涵，明确其具体包括完善货币供应调控机制、健全市场化利率形成和传导机制、创新和丰富货币政策工具体系、完善人民币汇率形成机制等几个方面内容。

（一）完善货币供应调控机制主要指保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速相匹配这一总体原则，在为实体经济提供金融支持的同时又不使债务大幅增加，推动防风险与稳增长的组合不断优化。其中，央行还致力于通过缓解流动性、资本和利率三大约束来不断提升金融体系支持实体经济的能力。

（二）健全市场化利率形成和传导机制主要指推出LPR新报价机制以及优化存款利率报价方式调整和优化两类，如2021年6月推动存款利率上限报价方式调整、2022年4月优化存款利率报价方式等。

（三）创新和丰富货币政策工具体系主要指通过一般和专项再贷款再贴现、定向降准等结构性货币政策工具加大对相关领域的支持力度。

（四）深化汇率市场化改革主要指退出常态化干预，增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。

四、有些东西很在意：首提“四个密切关注”

2022年一季度货币政策报告中，央行首提“四个密切关注”，表明有些东西，货币当局其实很在意，市场更要留意。

（一）密切关注物价走势变化

物价并非不重要，央行在二季度货币政策报告中特别提出要密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定，这就意味着当前的政策重点之一仍是稳物价，特别是要稳住粮食和能源的价格，这也是稳增长、稳就业的基础，而稳粮食和能源价格的关键在于再贷款等结构性货币政策工具的实施。

（二）密切关注主要发达经济体货币政策调整

央行提出要密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡。目前主要发达经济体货币政策正加快收紧，如美联储在今年3月和5月议息会议上连续两次上调联邦基金目标利率（累计上调75BP）至0.75-1.00%，并明确3月已完成Taper进程、6月1日将开始进行缩表（9月1日缩表步伐将会加快）（参见靴子落地）。再比如，欧央行在今年3月底停止PEPP（抗疫紧急购债计划）下的资产净购买、加快结束APP（资产购买计划）（预计今年第三季度结束），英格兰银行在2021年12月与2022年2月、3月、5月连续四次加息至1%并在2月议息会议上宣布缩表、5月议息会议上表示考虑出售英国国债等等。

虽然部分新兴经济体也已进入政策收紧节奏，但主要发达经济体政策加快收紧的冲击正在显现，跨境资本流动呈现出明显不稳定性，金融市场波动显著加剧，后续影响还需要给予持续关注。

（三）密切关注国际国内多种不确定因素变化

央行在保持货币信贷和社会融资规模稳定增长时，提出要密切关注国际国内多种不确定因素变化，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，稳定好市场预期，也即后续的货币政策均要为稳预期服务，态度上会相对友好。

（四）密切关注重点领域风险

在防范化解金融风险长效机制方面，央行提出要密切关注重点领域风险，提高风险识别的前瞻性、及时性和有效性，这里的重点领域风险主要包括地产行业风险、大型企业债务风险、地方隐性债务风险等等，是一个持续性过程。

综上，“四个密切关注”中有两个是指外部、一个与外部有关，另一个是持续性关注，这就意味着外部平衡并非不重要，至少要比市场想象的更重要。央行提出要密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡，这就意味着后续货币政策将以结构性为主来兼顾内外平衡，降息的预期可要三思。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“任博宏观伦道”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题： 四个增量信号