泓策投研手札 作者：金融小包总
来源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）
引言：ST中新曾经巅峰时，是全球第五大TV代工厂(2017年)，单月出货量甚至曾超过行业龙头富士康、高创，更长年位居台州出口额第一名,公司总经理更是获得政府颁发的“科技新浙商”称号。从曾经的荣光到被城投收购，它经历了什么？
一、从渔老大到电子业大佬：陈德松和他的中新产业集团
台州地处我国东南沿海，北接宁波，南通温州，地狭而人稠。改革开放之前，因为是抗台前线，国家、地方财政30年间仅在台州投入5亿元，台州制造业基础为零。就是那么一个一穷二白不为人知的偏远地区，而今成为了我国民营制造业的重镇，一个三线城市拥有53家上市公司，位列全国15强，更难得的是这53家中有48家是民营制造业企业（自古天高皇帝远，我命由我不由天： 台州式对抗命运的硬气和智慧）。
图一：台州市上市公司及其实控人名单
注：星星科技因民企纾困，变更实控人为国资
台州取得经济和产业崛起的背后，是无数个草莽、甚至文盲白手起家书写下的传奇故事，典型的就如中新产业集团董事长、ST中新实际控制人陈德松。早年间，他曾任温岭县水产食品厂厂长，为了铺开厂里产品的销路，背着鱼干跑全国，走遍千山万水，操着一口难懂的台州方言味普通话道尽千言万语，睡过地道，摆过地摊，凭着一股子做事业的硬气撑了过来。1997年，41岁的陈德松出来创立浙江新世纪进出口公司，凭着胆魄，敢为人先的企业家精神，和日本人做起河豚鱼出口的生意，当年就净赚1500万。2007年，电子业遭遇寒冬，一大批电子业企业倒闭，陈德松却逆势而为，接手两条二手电视总装生产线，在东阳创立了新纪元机电公司。同时，他又在华南地区租赁厂房，建起平板电脑、笔记本电脑生产基地。2008年，他把企业更名“新世纪光电公司”并迁回台州，陈德松在他52岁这一年重新上路创业，踏上了完全不熟悉的电子业，在毫无电子业基础的台州办起了电子业，用了7年时间，他把公司做到了在沪深股市挂牌上市，并长期保持台州出口企业第一名的成就，2017年中新科技TV出货量更是位列全球第五。
二、如何从全球第三大TV代工厂沦为ST中新？
图二：ST中新上市以来股价走势
电子代工业本身是扣成本，毛利极低的行业，ST中新长期来盈利能力并不佳。
ST中新（以下简称“公司”）的商业模式很简单，就是代工制造ODM，从上游供应商那边拿到关键原材料（主要是面板）后，依托自身的成本优势为下游的品牌商和零售商代工制造，主要产品是电视（85%,2018）、其次是笔记本电脑(11%,2018)和其他消费类电子产品；公司产品大部分出口，主要是发达国家（欧美）（79%，2018），其次是国内（20%，2018）。2013年之前公司定位于ODM模式服务于海外品牌商。2013年之后，公司开始开拓国内市场，并在2016 年与海尔联合开发了 K、 H 系列等高端智能电视，与海尔、TCL 合作开发了 45 个项目产品。除电视外，公司在2012年进入平板电脑领域；在2016年进入笔记本领域，目前已经有自动化程度较高的笔记本电脑产线16条，并自主开发了S9E、 M7、 S6、竹韵系列等超薄高性能笔记本、二合一平板电脑、超薄便携金属机身笔记本等。
公司本身在产业链中就处于劣势地位，一方面上游的成本不可控，另一方面公司客户结构相对简单，经营状况易受大客户订单波动影响，且下游大客户（Sceptre（美国）、Curtis（加拿大）、Tempo（澳大利亚）；国内的海尔、四川长虹、三洋电子、TCL海外电子、17TV等）比较强势，收款账期比较长。由于两头受挤压，公司毛利率并不高，且逐年走低，截止2018年末公司毛利率仅为8.47%。
图三：ST中新毛利率和净资产收益率走势
公司前期过于激进，母公司层面和上市公司层面投资项目过多积累巨额债务，且债务结构不合理，短期债务占比过高。
公司债务从规模来看，有息债务规模从2016年的8.19亿元暴涨到2018年的15.89亿元，两年内公司债务绝对规模增长7.7亿元，增幅达94%。从债务结构来看，2018年末公司负债总额31.89亿元，其中短期有息债务规模15.89亿元，没有任何长期有息债务，公司债务长期（2011~2018年）以来全部是短期债务，债务结构非常不合理。ST中新截止2019年6月，金融机构债务总额为18.51亿元，集团层面金融机构债务总额6.94亿元，其中上市公司层面债务已逾期规模4.47亿元，集团层面已逾期规模0.94亿元。另，远东租赁、微众银行、浙商证券已提起债权保护的诉讼。
图四：ST中新公司总负债和有息债务规模趋势
软资产，硬负债，公司资产本身质量不高，变现能力差，影响债务清偿。
公司资产结构中流动性资产占绝大部分，2018年公司流动资产占总资产比高达86.03%，而公司流动性资产中主要由应收票据和应收账款、其他应收款构成，且这三项的比例逐年上升，这反映出公司在产业链中的弱势地位。
图五：ST中新主要会计科目占比的趋势
图六：ST中新资产的主要构成（2018年）
具体分析公司应收账款质量，公司应收账款前五大欠款人占比高达67%，集中度较高，整体来看公司应收账款坏账准备高达5.85%。另，从公司购买的出口信用保险赔付情况侧面来看，公司2017年就有5家国外下游客户、1家国内下游客户的3225万应收账款由于客户破产无法收回。
三、后发者劣势
台湾代工厂优势仍存，供应链核心仍旧被日韩美企业掌握。
ST中新在竞争中除了要面对国内同行，更强劲的竞争对手还是来自于台湾地区，如冠捷、富士康、瑞轩、仁宝、纬创等全球电子代工业巨头。如果按照出货量算，大陆已经超越台湾地区，是全球最大的消费电子产品制造基地，但如果扣除台湾厂商在大陆的产能，大陆本土厂商仍旧不及台湾同业，不管是ST中新，还是TCL旗下的SCBC、京东方旗下的BOE高创、兆驰科技等仍处于劣势。台湾代工厂凭借着先发优势，仍旧在竞争中长期处于第一梯队。台湾地区同业中，富士康长年霸居全球龙头位置，2017年更是通过对夏普品牌的收购整合，不仅打通了供应链，而且进行客户结构简单化，优质客户带来迅速增长，龙头地位难以动摇。
图七：2018年全球13大TV代工厂商出货量
民营企业家不是公司发展的天花板，公司为战略转型做了很大的努力，但市场竞争的残酷不以个人意志为转移。
电子代工业的竞争，要么降低上游供应链的成本，要么整合下游品牌商的资源，要么加大研发投入提升公司代工水平。ST中新，在老板陈德松的带领下，很早就明白了这点并着力进行布局和战略性开拓。
公司成立之初，陈德松就花费巨资创建了中新工程技术研究院，从国内外网罗了400多名显示行业的技术精英，着力进行LCM垂直整合技术的研究和开发，自行设计液晶模组封装产线，让公司从OEM厂商发展成为ODM厂商，具备了和上下游议价的能力。公司上市之后，长期研发投入过亿，研发投入在营业收入比超过沪深上市公司平均水平。
除重视研发之外，为克服台州配套产业不健全，电子产业供应链不完整的弊端，陈德松提出“半小时配套零部件供给经济圈”的建设构想，并在台州当地政府的支持下，自华南、苏南等地引进了42家配套企业，在台州构建了相对完善的产业链，提升了供应链速度，用共同成长的经营方式来降低产品成本。公司又在2017年于台州投资建立中新科技智慧电子小镇（智能装备小镇）。此外，公司也有积极开拓自有品牌，目前已开设 CNC 品牌门店 9 家，已签约品牌代理商约 190 家，已经合作的代理商约 110 家，对接了主流电商平台。
四、日趋恶劣的民企运营环境
中国民营企业在过去四十年，从萌芽诞生到实现不断进阶和蓬勃发展，凭借的是民营企业家敏锐的商业触觉，敢为人先的敢当，无所畏惧的拼搏，成功找准了国内外宏观和行业机会而崛起，尤其是民营制造业老板。时至今日，中国民营企业的数量超过2,700万家，个体工商户超过了6,500万户，注册资本超过165万亿元人民币，民营经济占GDP的比重超过了60%，提供了80％的城镇就业岗位，吸纳了70％以上的农村转移劳动力，新增就业90％在民营企业。
虽然民企从无到有，取得了飞速的发展和成就，对我国经济有着巨大的贡献，但民营制造业企业近些年却面临着巨大的困境，2018年舆论甚至出现了“民企退场论”。随着国内经济的发展，对环保要求提高，以及人力成本的上涨，迫使一大批中小民营制造业主动退出市场竞争；而市场竞争的深入和白热化，也使得没有技术和品牌能力的民营企业被不断洗牌出局、倒闭破产。更为惨烈的是2017年以来，国内融资环境收缩，金融机构对民营企业的歧视和偏见，让大量前期投资过猛的民营企业，甚至众多的上市民企和发债民企出现现金流枯竭、破产重组的窘境。
图八：同等信用资质下民企公开市场融资成本和国企央企的差距
由于各种可说、不可说原因的存在，导致长期以来民企相比国企央企在金融体系内只能用更高利率、更短期限的方式来融资，不止是融资环境，各种其他的企业运营环境，民营所需要付出的成本也远高于国企和央企。
以ST中新为例，这五年来其净利润并没有显著提高，但各种显性成本，如人工成本、各项税费和利息支出却急剧增加，尤其是人工成本，ST中新用工成本从2011年的人均月薪2469元增长到了2018年的11613元，7年间增长了五倍，而其从事的电子业代工制造本身是毛利率极低的行业，对成本非常敏感。
图九：2011~2018 ST中新各种运营成本增长的趋势
五、资本市场难道只是攫取利润的博弈？
沪深股市早期的定位是服务于国企改革，长期以来沪深股市并没有能够从“融资市”转变为“投资市”。很多时候民企出事，尤其是出现公司治理问题，就会被市场诟病和涛涛舆论抨击原罪，这背后虽然有市场的制度性问题，民企本身不规范运作也要承担很大的责任，但投资者就不用承担责任了吗？比如ST中新就存在着一些问题。
沪深股票市场是多方参与的一个市场，这个市场到底是一个怎么样的市场？是赚上市公司分红的市场吗？是赚取估值和价差，在买卖之间进行赢者和输者游戏的市场吗？还是能够通过市场机制，实现多方共赢，让上市公司从融资到融智，不断做大做强的市场？
我们需要的是后者这样的市场，股市要改善的除了市场机制之外，更要培育更多的“积极投资者”，毕竟民营企业的老一辈受制于自身认知结构，存在着管理和投资能力的天花板，需要市场机制来弥补这种缺陷，比如完善的公司治理要求、退市机制和控制权转让市场等。
民企不易，且多一份宽容，且留一份情怀，加少许温暖的心意，大国崛起，与子携行。
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原标题： 被城投入主的ST中新背后|浙江实业
