地产私募基金暂停备案了？

自2018年地产私募集中爆雷以来，中基协等监管部门就私募基金的监管陆续发布了众多新规。从2019年至今，在中基协官网可查询到的跟地产有关的私募基金产品屈指可数，国内主流的地产私募机构甚至在近一年的时间里要么没有新增备案的产品，要么全年也就备案那么一两支产品，以致于地产私募的不少同行还经常笑称“这年头谁还正儿八经地去搞地产基金”。

已申请备案的产品迟迟无法有结果则让人分外焦虑，这次地产私募基金产品备案是暂停？还是监管为后续的重大调整所做的准备动作？目前行业内尚无确切的说法。

现实一点来说，目前的地产私募机构实际上已出现了明显的分化，头部机构依托于银行私行、信托、券商等资金渠道优势，对开发商的投资收益要求基本能控制在12%左右，而普通的私募机构受限于资金募集劣势以及高昂的募集成本，对开发商的投资收益要求则基本都到了年化15%以上，高一些的甚至到了年化20%以上（事实上在目前地产项目收益越来越薄的情况下，很少有项目收益能满足如此投资收益要求）。在具体生存策略上，近两年来不少地产私募机构已转战到了金交所产品方向（业务合规性暂且不予评论），另外有个别私募机构已在尝试将业务重心往独立财富端或捆绑房产代销等方向偏移，更多的机构则是因无法募集到资金而偃旗息鼓，当然原来做的风风火火的地产私募机构也大部分因为爆雷的问题而经历着被淘汰的命运。

地产私募一直都处于地产融资的夹心地带，因对开发商的融资成本相比银行、信托等毫无优势，因此可操作的业务基本上都介于拿地之后至取得开发贷之间，尤其是成本方面相比银行的拆迁贷（指旧改或城市更新项目）、开发贷等根本没有任何优势，另外产品方面相比更加成熟的银行私行或信托非标等产品也明显地竞争力不足，不过银行、信托与私募机构合作或银行、信托将募集资源导入私募机构的则另当别论。

近两年来，地产私募机构的求生欲越来越强，尽管中基协2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“4号规范”）对私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目提出了诸多限制，但大部分私募机构仍旧无法摆脱土地前融等的业务依赖，股权投资的表象下大部分时候也很难绕过明股实债的本质。这次地产基金产品备案的暂缓，有可能是监管层注意到了行业实际情况很难满足监管要求的痛点，也有可能是监管层将针对目前的乱象问题进行集中式地梳理和整顿。监管下一步将如何调整，目前尚无法得知，不过上述动作已进一步引发了行业的焦躁情绪。

从近几年的监管政策来看，自中基协发布4号规范后，2019年12月23日中基协继续发布了新版的《私募投资基金备案须知》，2020年2月28日又发布了《关于便利申请办理私募基金管理人登记相关事宜的通知》，2020年3月20日中基协接着发布了《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》，随后又于2020年12月30日发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》。以上监管政策一路从严，且补丁越打越密，在银行、信托、私募的竞争态势下，地产私募的生存空间越来越窄已成为不争的事实。

前文有提到，地产私募股权基金自2018年开始频繁爆雷，2019年、2020年进入行业肃清阶段，整体上已经历了大洗牌，由此也导致大量的投资人流向了金交所产品的投资。事实上，自2017年2月至今，地产私募基金产品的备案数量整体呈现的是直线下跌态势，存量的已备案的地产私募基金产品中，延期兑付和无法兑付的产品数量占了很大一部分，比如深圳2019年的产品逾期兑付率甚至达到了80%以上。从私募机构的业务动向来看，受备案难、托管难和募集难的综合影响，越来越多的私募机构实际上也早已放弃了基金产品的备案，比如通过不关联的第三方去间接完成业务的操作（例如在不涉及资金募集的情况下由非关联的第三方与特定投资人共同设立有限合伙企业的方式完成对开发商的放款），由此解决现实的生存问题。

需要特别说明的是，地产私募基金按监管要求只能往真股投资方向进行操作，但就交易逻辑而言，目前绝大部分开发商其实根本不愿意让渡股权部分的收益，也就是说即便地产私募机构真的想做真股投资，但就现阶段而言，在市场交易逻辑或者开发商的真实融资诉求里其实地产基金的真股投资真正的发挥空间非常有限。

前文有提到过，近两年不少私募机构都开始将其业务资源、财富资源等导入非关联的主体并开展相关业务，以解决营收和生存的问题。从监管的本意上来说，以上操作确实有很多违规之嫌，但从现实一点的情况来看，面对企业生存这第一要解决的问题，目前私募机构（大部分时候通过非关联的企业）在金交所发定融产品的情况已非常常见（但目前金交所业务亦在清理，产品发行难度越来越大），私募机构通过非关联企业与固定的投资人设立有限合伙企业后直接对开发商放款的方式也非常常见。

从地产融资所涉交易各方的真实诉求来看，因基金产品层面不得涉及保本保收益的安排，因此对秉持“本金+利息/固定收益”思维的投资人来说，很多时候资产管理机构对股权投资基金也都不得不通过各种方式变相地达到保本保收益的目的，而非基金管理人的主体发起设立的有限合伙企业的直接放款模式就很好地解决了这个问题。从操作上来看，在不存在募集的情况下，非基金管理人的主体作为GP与投资者共同设立有限合伙后对开发商放款的方式相对而言有很多明显的优势：一是产品设计和架构搭建非常简单，不需经过像地产基金备案、托管等繁琐流程；二是在产品本身的风控设置上，可直接在产品层面由GP或被投资方等承诺保底，也即产品层面可以有保底保收益的相关安排，另外明股实债等操作也不会像基金产品一样被明令禁止；三是投资者退出层面简单而灵活，一般不涉及繁琐的清算，且在“投资者→有限合伙企业→地产项目公司”的持股架构下，投资人在有限合伙企业层面的退出不涉及到高额的税费问题。

以常规的明股实债融资架构为例，在不涉及资金募集的情况下，非基金管理人的主体与确定的投资者共同设立有限合伙企业后，有限合伙企业与开发商共同持有项目公司股权，由项目公司参与土地竞拍或并购土地，其中有限合伙企业作为项目公司的股东一般都通过“股本+资本公积”、“股本+股东借款”、“纯股东借款”三种方式将融资款项发放至项目公司，融资到期后投资者/有限合伙指定开发商或第三方以回购合伙份额或项目公司股权的方式实现退出。在收益方面，有限合伙虽然以参股形式投放资金，但投资本金一般都要求开发商以指定价格回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益或保底收益，简单来说就是有限合伙以与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息（固定或保底收益）的刚性实现为前提要件。

需要说明的是，以上的操作需以“资金不需募集”作为前提，如涉及到实际的募集动作，则仍需遵从中基协以及其他监管部门发布的相关监管要求，并按照备案等要求来严格处理。在投资人的固收思维以及开发商不愿让渡真股权益未发生实质改变的大前提下，地产私募基金究竟该何去何从？这不仅是考验市场的问题，也是考验监管的问题。但不论如何，对于地产私募机构来说，活下来其实比什么都来得重要。