任博宏观伦道 作者：毛小柒
针对20融创01（2020年4月1日发行、规模40亿元、利率为4.78%、期限为4年、第2年和第3年末附有发行人调整票面利率选择权及投资者回售权）这只债券的展期事宜，融创房地产集团于2022年3月31日至4月1日召开第二次债券持有人会议。该会议通过了三个方案，分别为《关于变更本期债券持有人会议相关时间的议案》（87.6254%通过）、《关于调整债券本息兑付安排及增加增信保障措施的议案》（82.3280%通过）以及《关于发行人及其实际控制人承诺“不逃废债”的议案》（95.9108%通过），即同意债券本金展期18个月。
1、增加三个增信措施：（1）孙宏斌承担无限连带责任担保；（2）将北京融创恒基地产所有的青岛隆岳置业70%的股权及上述股权对应的全部收益、融创（青岛）置地对青岛隆岳置业形成的50亿元应收账款债权进行质押增信；（3）将天津惠朝置业、河南融创奥城置业所有的“河南融创奥新房地产开发”合计100%股权及上述股权对应的全部收益以及河南融创奥城置业有的河南融首新创文旅置业20%的股权及上述股权对应的全部收益进行质押增信。
2、本金展期18个月的安排设置为：2022年5月15日与6月30日分别支付10%的本金；2022年9月30日、12月31日以及2023年3月31日、6月30日分别支付15%的本金；2023年9月30日支付20%的本金。
二、压力虽有减，诸多困境仍待解
（一）发布盈利大幅下滑预警、延迟发布财报以及取消发布未经审计财报
1、2022年3月21日，融创发布盈利大幅下滑预警公告，即预计2021年全年归母净利润同比大幅下滑85%左右，同时核心净利润同比大幅下滑50%左右。导致净利大幅下滑的原因主要有（1）出售贝壳股票损失较多；（2）地产行业环境急剧恶化以及存货减值、应收款项等预期减值等。
2、2022年3月28日，融创中国发布公告称，受财务报表编制工作尚未完成、国际评级机构下调导致境外贷款提前到期、境内债务展期等因素影响，无法于2022年3月底刊发2021年财报。
不过，2022年3月21日，融创发布公告称计划于2022年3月31日发布未经审计的2021年财务数据，但其在2022年3月28日又称暂不发布。
（二）评级下调，致使其债务压力陡升
国际三大评级机构纷纷下调融创评级，触发其一些债务提前到期，进一步加剧了其债务压力。
1、2022年1月21日，标普全球评级将融创中国的长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB-”，展望至负面，并将该公司未偿高级无抵押票据的长期发行评级从“BB-”下调至“B+”。3月23日，标普称，应融创中国要求，撤销对其长期发行人信用评级。
2、2022年3月16日，惠誉将融创的发行人违约评级、高级无抵押评级及未偿高级无抵押票据的评级，自“BB-”下调至“B-”，并授予其“RR4”的回收率评级，所有评级列入负面观察名单。
3、2022年3月22日，穆迪将融创的企业家族评级由“B1”下调至“Caa1”，展望“负面”，并将其高级无抵押评级由“B2”下调至“Caa2”。
（三）前两个月销售数据大幅下滑，流动性压力凸显
今年前两个月，融创分别实现销售面积379.79万平方米和销售金额502.80亿元，同比分别大幅下滑14.10%和26.51%，虽然这是整个地产行业面临的困境，但无疑也会在某种程度加剧融创的流动性压力。特别是，春节后，境外评级机构对融创中国评级进行了大幅下调（触发其提前偿债），导致其为应对将于3月及4月到期的公开市场债务而积极推动的包括资产处置、专项融资等多种资金方案均难以执行。因此，从这个角度看，融创面临的压力实际上一直比较大。具体看，
（四）2021年累计以10.84亿美元的对价出售了贝壳股票
前面已经指出，贝壳投资损益也是融创2021年净利大幅下滑的原因之一，但这个问题实际上应该客观看待。我们认为，此次出售事宜对缓解融创的压力应该是起到了比较大的作用。
1、2021年6月1日至2021年12月7日期间，融创累计出售4535.20万股贝壳美国存托股票，累计对价为10.84亿美元。
2、此次出售事项，给融创2021年带来了56.30亿元人民币的税前亏损。不过，若要从2017年入股链家（贝壳的前身）算起，融创的投资收益仍然会达到17.60亿元人民币。2017年1月9日，融创房地产集团与链家及其经营股东订立增资协议，以26亿元的对价获得链家6.25%的股权（C轮阶段）。
（五）配售所得款项总额达5.80亿美元，50%用于偿还贷款
2022年1月13日，融创中国发布公告称，其以10港元/股的对价配售4.52亿股股份，配售所得款项总额为45.20亿港元（折合美元约5.80亿）。不过这次配股的价格相较于2021年11月13日的15.18港元/股折价幅度达34.12%，相较于2022年1月11日的收市价折价幅度则达到15%。据融创自身披露，其拟将配售所得款项的50%用于公司一般运营，另50%用于偿还贷款。
三、融创的压力始于2021年9月：求助信与孙宏斌个人支持
融创的压力虽然近期比较大，但实际上往前追溯可至2021年9月。
（一）2021年9月24日，融创房地产集团绍兴公司的负责人计划在绍兴市领导督查黄酒小镇项目安全生产工作时，就融创在绍兴项目已售房源的网签问题寻求政府支持，不过相关汇报内容在绍兴本地的一个房产交流群流传，引发市场关注，融创当时被认为陷入了困境。
（二）2021年9月29日，融创房地产集团发布公告对上述事宜进行澄清。不过上述求助信号依然释放出两个值得关注的信息：
1、2021年6月3日以来，绍兴多次出台楼市管控政策，致使绍兴地区二手房交易大幅下滑，融创绍兴的黄酒小镇销售回笼面临较大压力。
2、显示出融创集团的现金流动性遇到问题。
（三）2021年11月14日，融创中国发布公告称，孙宏斌个人拿出4.50亿美元，以无息贷款的形式支持融创。
四、融创的债务相关情况
（一）目前融创合计共有9只境内存量债券，余额合计达到129.66亿元人民币。其中，2022年到期23亿元，2022年需要付息约14亿元人民币。
（二）目前融创合计有12只海外债券，余额合计达到66.90亿美元。其中，2022年到期12亿美元，每年另外需要付息4.70亿美元左右，也即2022年的海外债偿还压力在17亿美元左右。
也即表面上看，2022年融创的公开市场债券偿还压力只有150亿元亿币左右，但若要将交叉违约、提前到期条件触发以及金融机构借款等因素考虑在内，融创的债务偿还压力其实并不小。我们预计，金融机构借款大多为抵质押类，项目层面的覆盖率应该比较高，且债务大多也应以展期为主来解决。
同时，根据融创自己披露的信息，其2021年底账面现金约1600亿（含合联营公司账面现金），但估计其中有很大一部分受限，被绑定在具体的项目上。而从近期融创的流动性状况来看，其压力实际上并不小，后续也许只能寄希望于整体市场环境不会进一步恶化，融创的融资渠道与销售端能够有所改善。我想，无论是市场，抑或是政策层面，均不希望或无法承受融创成为第二个恒大。
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原标题： 融创困局
