小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
业绩连续两年亏损，云南城投或将被实施“退市风险警示”，雪上加霜的是其债务负担沉重，2020年末已经资不抵债。
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2月10日，云南城投（600239.SH）公告称，联合资信将其主体评级下调为AA-，并将公司主体列入可能下调信用等级的观察名单，债项评级保持AAA。
降级公告
评级调整原因为，云南城投预计2020年度归属于上市公司股东扣非损益的净利润为-36.3亿元至-31.8亿元，预计2020年度期末净资产为负值，其股票存在被实施退市风险警示的风险。
净资产为负值，意味着2020年末云南城投已经资不抵债。
《小债看市》统计，目前云南城投存续债券8只，存续规模60亿元，其中有3只将在一年内到期，金额合计19.87亿元。
存续债券到期分布
值得注意的是，随着诸多利空袭来，云南城投的股价已跌至谷底，其市值较去年七月的高点蒸发超50亿元。
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债务压顶 积重难返
据官网介绍，云南城投是经云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“康旅控股”）收购重组云南红河光明股份有限公司，于2007年11月在上交所复牌的国有控股上市公司。
云南城投经营范围涵盖房地产开发与经营、商品房销售、房屋租赁、基础设施建设投资、土地开发、项目投资与管理，具备房地产开发企业一级资质。
云南城投官网
从股权结构上看，云南城投的控股股东为康旅控股，持股比例为39.87%，公司实际控制人为云南省国资委。
康旅控股是云南省城市开发、旅游文化、城市服务性项目投资和建设及公用设施建设的重要实体。
2019年，由于销售大幅下滑，云南城投业绩突然暴雷。当年实现营收62.48亿元，同比下跌34.52%；归母净利润为-27.78亿元，同比下跌665.35%，这是其上市以来的首亏。
其实，早在2018年云南城投业绩就出现不妙势头，当年其归母净利虽同比暴涨，但扣非后暴亏8.21亿元。
盈利能力
值得注意的是，业绩爆雷的同时，2018和2019年云南城投经营获现能力也持续恶化，经营净现金流分别流出22.43亿和27.37亿元。
经营净现金流情况
截至2020年三季末，云南城投总资产为805.21亿元，总负债769.21亿元，净资产35.99亿元，资产负债率95.53%。
从融资新规“三道红线”来看，同报告期内云南城投剔除预收款项的资产负债率为95.13%，净负债率859.6%，现金短债比仅为0.09，可以看出其三道红线全部踩中，将不得增加有息负债。
《小债看市》分析债务结构发现，云南城投主要以流动负债为主，占总债务的74%，债务结构待优化。
2019年以来，随着流动负债不断攀升，云南城投的流动资产已无法覆盖前者，流动比率和速动比率均小于1，其短期偿债能力指标持续恶化。
截至2020年三季末，云南城投流动负债有571.15亿元，主要为其他应付款和一年内到期非流动负债，其短期债务合计149.74亿元。
然而，相较于短债压力，云南城投流动性异常紧张，其账上货币资金只有13.25亿元，仅为短债规模的十分之一，短期偿债风险巨大。
在备用资金方面，截至2020年6月末云南城投银行授信总额为547.15亿元，未使用授信额度为167.88亿元，可见其财务弹性尚可。
银行授信情况
值得注意的是，作为康旅控股重要子公司，云南城投能够获得项目资源和资金上的大力支持。截至2020年3月末，康旅控股及关联方对其借款余额为141.21亿元。
2017-2019年，云南城投分别获得政府补助收入6000万元、1800万元以及2925万元，合计1.07亿元。
政府补助收入明细
在负债方面，云南城投还有198.06亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计172.89亿元。
整体来看，截至2020年三季末，云南城投刚性债务共计322.63亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为42%。
据云南城投回复上交所公告显示，截止2020年末其有息负债余额611亿元，占资产总额的比例为76%。
近年来，云南城投有息负债不断飙升，2016年以来一直维持在400亿以上高位，产生巨额财务费用，对利润形成严重侵蚀。
在偿债资金方面，云南城投主要依赖于外部融资，其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过租赁、应收账款、定向增发、信托以及股权质押等方式融资。
然而，随着大量债务到期，近年来云南城投筹资性现金流净额屡现净流出，其取得借款收到的现金已无法覆盖到期债务，外部融资环境恶化。
筹资性现金流情况
在资产质量方面，云南城投的存货超500亿，部分竣工未售项目规模大且去化慢，存在一定存货跌价风险。
另外，云南城投资产受限比例高，占总资产的4成，资产流动性弱；云南城投公司及子公司累计对外担保210.28亿元，占净资产的773.16%，对外担保规模大，面临一定担保代偿风险。
2019年以来，为了降低负债、缓解流动性压力，云南城投通过重大资产重组、挂牌转让等方式出售子公司股权。
然而，在变卖成都环球中心、西双版纳橄榄坝特色小镇旅游度假区等多个核心项目后，2020年云南城投挂牌近百亿资产，却只回血了6亿，可见资产变现十分艰难。
总得来看，云南城投业绩连续亏损，或将被实施“退市风险警示”；债务负担沉重，2020年末已经资不抵债；流动性十分紧张，资产变现能力较差。
03
疯狂并购埋下隐患
云南城投的前身为成立于1997年的云南红河光明，1999年登陆资本市场。
2007年，“省城投”康旅控股收购重组红河光明，并于2007年11月在上交所复牌，更名为云南城投，成为一家以房地产投资与开发为主的上市公司。
此后，作为云南第一家上市房企，云南城投的扩张之路就此展开。
近年来，云南城投更是发起多项收购，涉及会展、商业、旅游等资产，交易金额累计达300亿元，其中尤为引人注目的是两次收购银泰旗下商业项目以及240亿元“蛇吞象”拿下成都会展大单。
十年间，一系列大手笔的收购后，云南城投的营收和资产成倍翻滚，但同时负债也在不断上升；另外文旅项目回报周期长、资金沉淀期长，这给其带来不小的资金压力。
终于，2019年云南城投业绩爆雷，流动性趋于枯竭，债务雪球越滚越大，各种压力如排山倒海般袭来。
偿债压力之下，云南城投一方面“卖子求生”进行自救，另一方面努力向康养地产和文旅地产转型。
2020年4月，云南省政府召开座谈会，通报了省委、省政府对康旅控股未来发展的最新战略定位——将打造成为云南省文化旅游、健康服务万亿级产业的龙头企业。
今年1月，云南省财政向康旅控股注资20亿元，同时云南省组建的首期规模不低于300亿元的云南国企改革发展基金，将部分投向康养、文旅项目，支持其改革发展。
云南城投表示，其将依托康旅控股在文化旅游、健康服务领域的优势资源，围绕整体发展战略，制定自身十四五战略规划，进一步向文化、旅游、康养业务转型。
但沉疴痼疾、债务积重难返的云南城投，其战略转型之路并不容易。
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