资产界研究中心 作者：王梦飞
来源：资产界（ID：npazone）
11月20日，由资产界、特殊产业研究中心共同发起的“2021不良资产大会深圳站”在创新之都深圳成功召开。在疫情反复的当下，大会依然汇聚了数百家来自资金端、资产端、产业投资人、服务商等机构参会。
会上，绿庭投资副总裁王梦飞博士发表主题演讲《破产重整中的共益债投资》。
主题演讲实录：
大家好，我今天的演讲将分成以下三个部分进行，一是共益债投资的基本概念，二是共益债投资的优势以及风险，最后是绿庭投资在破产重整中共益债投资案例：
一、共益债投资的基本概念
1、 共益债务的基本概念
共益债务在有些国家并不叫共益债务，而叫财团债务或财团债权，或者共益债权，顾名思义，从共益债务的角度切入，说明我们国家的立法初衷是保护破产企业。
国内的共益债务概念是从2007年实行的企业破产法第42条规定，采取的是一种例举式的立法规范，在2021年1月1日实行的破产法解释出台之前，只有这6条才符合共益债务的鉴定标准：
（1） 因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；
（2） 债务人财产受无因管理所产生的债务；
（3） 因债务人不当得利所产生的债务；
（4） 为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；
（5） 管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；
（6）债务人财产致人损害所产生的债务。
2021年1月1日企业破产法三开始施行，对上面的法规补充了一点，就是借款可以成为共益债。
借款是为了企业继续经营的需要，现在司法实践当中不仅仅是因为企业经营的需要，有些地方法院也做了一些扩大解释，比如银行贷款、施工企业的垫资款，这些都被界定为共益债务。
有些债务是借给了管理人，管理人不是为了全体债权人利益，而是用在了职工安置的问题上面，有些地方把它认定为是共益债务，但是公益债务有一个明显特征，就必须是为全体债权人的利益，如果只是为了职工债权的利益，而不是全体债权人的利益，有地方法院也把它认定为共益债务，这就属于扩大解释。
因此，共益债务有以下基本特征：
第一，时间一定要发生在法院受理破产申请之后产生的债务。
这个其实在破产法理论界也存在很多争议，法律规定必须发生在法院受理破产申请之后产生，但是一个法律要素中法律事实和法律效果并不一定同时发生，通俗点说就是在进入破产程序之前，有可能法律事实已经发生了，它的法律效果是等到了破产申请受理以后的阶段，法律效果才出现，他的债权债务关系才能确定，这个在我国的法律规定上就没有明确的界定到底算不算共益债务。
第二，用途是为债权人、债务人的共同利益所负的债务。
实际上我国的法律上只说了是为全体债权人，其实在目前破产法现有的法律体制下，对很多细节有不同的理解。比如债务人包含了企业债务人，共益债权进来以后，实际上不仅债权人有利，也是在帮助债务人，其实应该把债务人涵盖进共益债务。
第三，可以由债务人财产随时清偿。
1986年12月颁布的《企业破产法（试行）》中是没有共益债务概念的，当时只有破产费用，共益债务是在破产费用这个框架里的，然后到了2007年的企业破产法才把共益债务单列出来，才有了现在市场上所做的共益债务投资业务的法律基础。
2、共益债投资的适用前提
（1）共益债的投资得到司法确认
为确保投资人的优先退出，应在重组方案中明确其优先退出的清偿顺序，同时该重组方案应当取得债权人会议的决议通过，或者在第一次债权人会议召开前经人民法院许可。
（2）明确破产企业有财产担保的总债权
《企业破产法解释（三）》中明确规定，作为共益债的借款优先于普通债权但劣后于有财产担保的债权。因此，为保障投资人拟投入资金的安全，应在投资前确认破产企业中享有财产担保的总债权，并测算破产企业的破产财产及继续营业预期可获得的现金价值，在扣除有财产担保的总债权后仍能满足投资人拟投入资金的本金和收益的安全预期。
其次就是明确企业有担保债权的总债权，为什么一定要有担财产担保的总债权要明确下来？通俗的说就是因为要算账，实际上我们刚才讲的适用前提也是我们做投资决策的前提。换句话讲，我们做投资决策首先要确定它的共益性，第二就是它的价格要算清楚，一定要有收益，有现金流回款。
二、共益债投资的优势以及风险分析
1、 共益债投资的优势
（1）对于破产企业来说
虽然已进入破产程序，但其生产经营仍需继续，那就必然需要持续的现金流，破产企业才更有希望重整成功，因此在破产重整中，融资具有必要性和迫切性。那么对于我们做不良资产投资来讲，如果我们不是产业投资人的话，我们大概率会选择共益债投资，而不会选择战略投资或者财务投资。
（2）对于投资人而言
共益债投资本质是债权投资，法律保障明确，享有优先清偿顺位权，其相较于股权投资等其他形式更为简单，投资周期也相对较短。
我们做共益债权就像当年信托做房地产企业贷款一样，你如果有抵押物，信托贷款一般是按照抵押物价值的5折6折来确定贷款金额，因为房地产企业有物业销售收入、物业租赁收入、其他资产的处置收入、变现收入，它有可预期的现金流。但是倘若没有还款来源，哪怕抵押物打1折，也只能通过处置抵押物方能实现还款，这就不符合做债权的初衷了。所以需要有明确有还款来源。
除了房地产企业之外，其实能源类、化学化工类、基础设施、航天航空类企业也适合做破产重整共益债投资；但是餐饮类风险极高，不良资产共益债投资这个领域选择的企业类型，我们现在讲的基本上都是房地产企业的破产重整，但实际上其他类型的企业、产业类的包括ST股票也是可以的，可以在里面嵌套债转股，包括重大资产重组以后也可以进行共益债融资，未来有可预期的现金流的，都可以去做。
2、共益债投资的操作及风险分析
（1）清偿顺位的保障
在投资时应当取得司法确认为共益债务等相关凭证，应当取得债权人会议的审议及确认。
投资人的资金必须是为全体债权人利益，只有“为债务人继续营业”的借款才能参照共益债界定。
共益债有一个优先受偿权，它是优先于税收债权、职工债权、普通债权，它劣后于财产担保的债权，也就是说抵押权人是优先于他的，工程款的优先权也是优先于抵押权的。在清偿顺序上，共益债劣后于破产费用。我们一定要在重整计划里面明确共益债性质，就不会出现共益债投资最后被认定为一般债权的情形。
一般债权指的是破产受理之前的债权，我们原则是统一申报集中清偿，如果被认定为一般债权，这笔共益债投资就失败了，所以第一步非常重要，这是其中一个操作风险。在实务当中，我们也需要把共益债权的利息、利息期限明确下来。
如果破产重整失败，破产重整6+3个月，共益债投资它的一个退还路径、时点和顺序也要明确下来，这样就不会出现最后扯皮，或者是由法院法官来自由裁量，主动权要掌握在投资人自己手上。
（2）投资资金安全性增信措施
既然是一笔债权，我们就要有增信措施，增信措施有哪些？无非抵押、担保。法律允许抵押债权人的抵押物，然后我们作为共益债投资也可以在上面设定抵押权，但是你是劣后于抵押债权人的，那么除了这些之外，如果破产企业比方说它是一个子公司的破产，母公司还没有破产，那么我们可以让母公司提供连带责任担保，实际控制人及其配偶提供连带责任担保，如果有其他资产，我们可以拿其他资产做抵押，如果资产不能抵押，我们做资金监管，预留印鉴由我们来掌控，等等。这些基本的措施其实就是一个传统贷款的增信措施一定要具备，因为它是一个债权性质，你必须要把增信措施给提前预设好。
（3）投资时点的选择
法律规定破产申请受理后法院裁定批准重整计划之前才能算共益债。如果你在此之前要保全财产，诉前财产保全的时候通常企业破产程序还没有开始，在实务中是不把它算为共益债投资的。如果对于“发生于破产程序”这个特征的理解不准确，当一项债务的“行为”发生于破产程序之前而“结果”却发生在破产程序之中，且该等债务确实有利于全体债权人的利益，那么在司法实践中认定其是否属于共益债就会出现分歧。
（4）投资方案的可行性及管控
投资预算额度要相对宽松，具有可调节的空间，在实际投放时可根据项目的进度分期投入 。
这跟我们做房地产贷款的逻辑是一样的。比如他需要5个亿的资金，风控砍一半2.5个亿或者3个亿，认为风险可控。资金放的少是不是风险就小？因为抵押物被你拿了，他后期没有地方融资了，如果再融资就变成小额贷款、二次抵押、民间借贷，企业的风险一下就暴露出来了。所以有的时候不是以资金的大小来衡量风险大小。
对项目实行全面的管控措施，包括但不限于对资金的管控、对破产企业和资产运营的管理以及对项目销售等全方面的管控。
举个例子，之前有个同业找到我们说有一个破产重整的项目引进资金方，但是他是做全程管理的，他把我们绿庭投资误解为是资金方，其实我们是操盘方也是资金方。如果我们只是投资进去把它作为一个简单的债权，我们管理不了这个项目的后续的续建、销售，就会存在很多的不确定性。所以续建权、销售权，包括销售的降价权我必须要拿到，因为万一去化存在困难，我得降价，我要把我的钱拿回来。如果没有这些管控措施的话，这笔借款就变得毫无保障。
加强与企业破产法院、管理人、当地政府的沟通联络，获得政府、法院的支持。
就是我们通常说的府院联动。如果没有政府和法院的支持，在司法程序内的破产重组共益债投资是没办法进行下去的。债务重组是司法体系之外的一个救济手段，债务重组和破产重整不是一个概念，你要做破产重整就必须当地政府和法院的支持。
比如一个核心区的地标、烂尾楼，形象工程倒逼政府主动介入，包括协调税务部门提供税收优惠政策，这些都要提前预设。
（5）谨慎选择投资合作方
联合重整投资人更能发挥各方的资源和优势，使得重整工作更加顺利，成功的机率更大 ；投资人在选择合作方时，应对其过往项目的投资案例及能力等进行综合评估。
如果你是一家房地产企业，你有房地产的开发管理能力和团队，但是一般的不良资产投资公司是没有这方面经验的，它只有法律金融财税这块的专业团队背景，并无产业背景。所以说选择联合重整投资人的目的，其实是闭环操作，引进一个有产业经验的合作伙伴，可以提前锁定退出，实现闭环。
三、绿庭投资在破产重整中共益债投资案例
绿庭投资做的项目是2021年7月1号上海三中院裁定的，这个项目网上有很多信息能看到，而且介绍非常全面。我刚才讲的这些情况，其实在绿庭投资这个项目里面体现出来了。
这里我重点讲下美国联邦破产法的一个规定，这个规定分三层：
最上一层叫超级优先权，什么叫超级优先权？就是共益债的超级优先权。在国内是没有超级优先权的，因为超级优先权简单来说就是优先于有抵押物的担保债权，但是我们国内它是劣后于抵押权的。在实务当中，因为并没有法律禁止，你可以用合约的方式去协商，比如在项目里面部分实现超级优先权，30%优先，剩余的就没有优先权，这时候就是一个机动的市场化谈判。
以上我主要分享了一些破产法理论上的一些争议，我们在实务中大概率也会遇到，因为时间关系今天就给大家分享这么多，谢谢大家！
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