一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：（ID：yiduanmianxian））
这篇文章是我在近期一次交流中的发言整理，信口放言或有不少错漏，如有问题，欢迎读者多多指正。
这部分讨论下哪些资产类型适合开展Pre-ABS。从资产的类别上来讲，首先最后是要做ABS的，ABS是有现金流的，现金流从稳定性或者对应的底层债权或者类债权资产来看，主要有几层。最下边就是基础设施、优质经营性物业对应的经营性或者债性资产，中高级信用级别的企业贷款、个人住房抵押贷款等，这些是相对来说风险最低，稳定性、可靠性最高的资产。中间会有一些相对次级一些的资产，当然从整体的平均水平来说次级一点，并不是说这个资产是一个次级资产。或者说现金流稳定性差一点，比方说像租赁资产，还有消费信贷，整体而言收益率高一点，可能资产的坏账率相对于超AAA的主体肯定要差得多。但是，从性价比上看它是一个很好的资产。再往上面高利贷，从风险收益的角度来看，越往上收益越高，风险也相对越高，越往下越低。但是对于ABS这个市场来说，它是一个融资市场，或者它对于债务来讲是一个再融资市场，在抵押率差不多、也就是没有提高融资额度需求的情况下必须要有利差才会做这个事，如果是倒挂的，一级市场的发行利率是5%，另一边放给借款人的贷款利率是3%，例如在今年的环境下看公积金贷款，正常情况下是很难通过ABS融资的，除非是被监管要求做试点，或者腾挪额度的需求大过于资金成本的考量，否则不会有机构用这种方式做债务上的再融资，因为从商业逻辑上讲不通。
所以，最后很适合在中国市场通过ABS做融资的，是租赁、消费信贷这样的资产。当然首先，风险需要是可控的。谈论任何投融资业务，风险可控是大前提。在风险可控前提下，现金流可预测、相对比较稳定，能够被资本化市场所认知，并且便于通过各种技术手段进行证券化的这样一项资产才能够进行整个的无论是通过Pre-ABS，还是通过ABS进行业务融资。
回过头来看几个观点。
第一，基础资产是最重要的一件事。
大家讨论ABS这件事之前，肯定要搞清楚你要证券化的是什么？如果这个没有搞清楚，就比较麻烦。当然，早年间还有这样的问题，有的人拿到自己的债务，说这个能不能融资，债务肯定不能融资，必须债权才能拿来融资。整体而言，大家要有一个基础资产的概念，基础资产是什么，基础资产走向哪里。
基础资产的性价比也是一个业务能走通很重要的一个方面。基础资产风险仅仅是判断项目是否能够准入的门槛，在风险可控的前提下，由于资本市场的负债价格也有自身的定价逻辑和门槛值，投资方就需要综合判断自身风险识别能力、风险承受能力、风险控制能力和收益需求之间的平衡。做一个业务性价比要好，这是个买卖，做买卖，性价比不好肯定不行。
第二，单纯从事发行业务的行业利润在不断打薄。
我们当时在投行做ABS的时候还有一单上千万收入的项目，现在银行的信贷资产证券化项目三五十万甚至倒贴中介费用都有人在做。在这个过程中，如果大家想进一步获得溢价，要不然往产业链上下游走，要么往产业里走。什么意思呢？像Pre-ABS就是往产业链上游走，我帮你去做配套的融资：你不是没钱做资产吗？我帮你做资产，就是这么一个逻辑。因为我帮你做了更多的事，我的重要性更强，所以我有权利拿到更多的溢价。同时，我承担了一些额外的风险，我有权利拿到更多的溢价。
往产业里走什么意思呢？举个例子，大家很多人做汽车金融，中国汽车金融从发端到现在接近20年，在这接近20年的时间里面，原来是个非常赚钱的业务，越来越多机构进来以后，这个业务就越来越不赚钱了。大家会朝几个方向走，尤其这几年产生了很大的分化，往哪几个方向分化呢？
首先，要不然做风险比原来更高的产品，但是要有更好的技术控制这些风险，比方从一手车走向二手车，因为二手车是一个非标品，不像一手车所有的车都长一样，都是一样的价格，所以要涉及车的评估，承担更多风险，相对溢价比较高。要么你往更难做的买卖里走，从原来非常集中的一些业务来源里面去往更稀薄的业务来源里面走，从一线城市走出来，到三四线城市里面去，到县城里面做汽车金融的业务。所以，这个就是能赚取溢价的一个逻辑。当然，这个过程中你要成本控制好，你要去想好风险和成本的一个平衡。
其次，要么就是继续深挖产业本身的特点，做新模式，像都是做车，大家如果上过一些二手车的App，里面有一种产品叫做用一两年把车退给我，这个东西的学名叫做残值租赁。你退给我的车还能值多少钱是很有讲究的。我要非常科学的能够评估出来你用了两年以后，在我这儿还能卖多少钱。如果卖这个钱低就亏了，实际上是一个买卖的概念。或者还有另外一种模式，就是纯做直租，先囤了货，进了一千辆车，赚的不光是给承租人IRR10%到18%之间的融资租赁的利息，赚的是每个车有10-20%的贴水，但就得承担囤货风险。这是往产业里面走很典型的例子。
所以，对于ABS也是一样的，要么往上下游走，要么和企业绑在一起，帮他解决供应链融资顺便配套做项目，或者说帮他想好怎么样去更深入的把这个产业链绑定，这个是一个综合性的金融服务，不是原来大家单纯提供一个融资产品，吃定天下的状态。
第三，从资金成本来讲，中国的融资市场是有级差的，对于资产的接受度也是有级差的。
整个金融体系里资金成本最低的是银行，但其实银行内部也是有级差的。大行的成本最低，服务大型同业和大型企业，股份制、城商行依次通过同业业务获得上一级或同圈层机构的资金。如果把银行看成一大类机构，那么银行的出口价往往是其他非银金融机构的进口价，这个融资管道可能是买券商的公司债，可能是给金租做拆借，可能是给消金公司放同业贷款。当然中小行和大型非银机构很可能也有实力相当的情况。再往下还有一级，像融资租赁公司这类类金融机构，可能找金租做了融资，实际上又出现一个级差，一级一级下来。所以，大家的定位天然会出现一个金字塔的状态。从资金成本来讲，大型金融机构赚的就是最没有风险，最便宜的一些业务的钱。市场往下存在一些有风险识别能力、管控能力和定价能力的机构，一些专业的投资机构就出来了。比方去做消费信贷资产、做物业的孵化、做城市改造，这类东西大行看不上，或者觉得自己不熟悉、看不懂，再或者说用传统的做法做不了，那他就把自己定位成风险厌恶型的资金提供方，通过交易结构把风险和收益甩给其他类别的投资人。由于这个级差的存在，每一层的人做每一层的事。Pre-ABS就是必须要有对资产熟悉，具有专业的风险识别能力和专业的风控能力的机构参与到这个业务里面来。
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