中证鹏元评级 作者：袁荃荃
来源：中证鹏元评级（ID：cspengyuan）
本文针对“15号文”对城投债市场的影响进行了探析，核心观点如下：
(1)尽管“15号文”中的绝大多数监管规定并非最新提出，但其围绕着防范化解隐性债务的监管目标，将以往监管文件中的核心要求重新整合，以更加全面、细化、严厉的措辞呈现出来，监管力度是空前的。
（2）无论是承担隐债的城投公司，还是不涉及隐债的城投公司，都将面临信贷收紧的挑战。其中，对债权融资的依赖度越高，股权融资的利用率越低，受“15号文”的冲击就越大；对银行信贷及信托、融资租赁等非标（除去对应具体项目、指定用途的部分）的依赖度越高，对信用债的利用率越低，受“15号文”的冲击也就越大。
（3）早在发文之前，城投公司所处的监管环境就在持续收紧，而此次发文无疑又给城投公司开展融资、开展政府性业务设置了更多约束，其对城投行业的负面影响肯定是广泛存在的，进而也会对城投公司信用基本面造成一定的冲击。
（4）未来城投公司还将继续在公益性/非公益性领域承担重任，其存在对于地方政府而言具有合理性、必要性、重要性，这就决定了城投公司的信用资质相较产业类国企、民企等具有天然优势，因此在未来较长时期内，城投债仍将是值得关注的良好投资标的。
（5）从负债角度来看，建议将“3年以下刚性债务占比”作为考核指标，该项指标越高，说明其债务结构偏短期，对包括流贷在内的较短期资金的依赖度更高。则更容易受到“15号文”的冲击。
（6）从业务结构来看，“15号文”之后应对传统城投业务占比低、市场化业务占比高的城投公司提高警惕，及时关注其流动性缺口的情况，同时排查其获取流贷的渠道是否被围堵以及是否有替代性的渠道。
（7）城投公司的存量隐债未来一定会不断被压缩，直至为零；没有了隐债的城投公司并不意味着它的城投属性就必然减弱，信用资质就必然下降。
（8）对于投资者中盛行的“无隐债，不刚兑”说法，笔者倾向于认为这是升级版的或定向版的“城投信仰”，短期内这种择券策略尚具备一定的“避雷”功效，但中长期来看一定会失效；而且，短期内以此策略投资城投债，也存在较大的误伤好标的的概率。
“15号文”对城投债市场的影响还在持续，笔者对近期投资者提出的一些共性困惑进行了解读。以下解读仅代表个人观点，不涉及投资建议，供大家参考。
“15号文”对城投公司
信用基本面产生怎样的影响？
“15号文”对市场情绪形成极大扰动，有观点认为城投信仰将遭受巨大冲击，有部分观点认为此文的新提法不多，大可不必担忧城投公司信用基本面，到底该如何看待监管文件的影响呢？
确实，从行文上来看，“15号文”确实鲜见新的提法，但笔者认为市场还是应该充分认识到此一轮城投监管收紧的力度，不能单凭新提法不多就轻易地去低估政策的影响。原因在于：
“15号文”将隐性债务的严控新增和妥善化解作为核心监管目标，将影响目标实现的风险点几乎全部覆盖，反映出监管部门对于隐性债务问题的态度是十分坚决的而非暧昧的，而且未来监管部门会对相关金融机构的跟进执行情况进行考核督查。比如，“15号文”针对近年来被金融机构、地方政府和城投公司惯用的各类违规模式设定了一个完整的负面清单，将政府违规担保、以国有资产或不合规土地提供抵质押、以土地出让收入作为偿债资金来源、明股实债、滥用政府购买服务等“一网打尽”，可清晰窥见监管的真实意图：“不得以任何形式新增隐债”绝不是一句空话，而是要严防死守、切实保障。
再比如，对于银保机构配合地方化解城投的到期存量隐性债务，“15号文”明确指出利用企业周转便利类金融工具（注：包括银行信贷类产品、公司信用类债券、基金保险类产品等，最常见的是银行信贷类，可用于置换各种产品形式的隐债，但公司信用类债券和基金保险类产品只能用于置换和自身产品形式一致的隐债）化债，首先要确认相关到期债务在财政部汇总的隐债清单内，然后还应满足以下条件：1债权债务关系清晰（排除明股实债类）；2对应资产清楚；3项目具备财务可持续性；4化债方案明确且切实可行；5短期偿债压力较大。对于上述债务，银保机构利用企业周转便利类金融工具接续时，所提供的资金不得是信托资金、流贷或其他流贷性质的融资（注：此类融资不对应项目，很可能被挪作他用，而不是用于置换隐债，容易变相新增隐债），规模不得超过对应到期债务本金余额；期限不得超过对应的到期债务化解期限；用途仅限于偿还到期债务的本金；成本方面虽无明确要求，但从“可适当延长期限，并探索降低债务利息成本”的表述来看，企业周转便利类金融工具的成本不能高于原隐债成本。至此我们可以看到，关于化债的相关监管要求非常之详细和缜密，这也反映出此次监管部门对于化债的态度是极为认真的，是要把工作落到实处的。
另外，还值得注意的是，“15号文”对地方政府、各级银保监局等需要承担怎样的管理责任都有着明文规定，比如：为了严控隐债新增，“15号文”指出对承担隐债的客户确因经营需要且符合项目融资要求的，必须由客户报本级人民政府书面审核确认，银保机构将审核确认情况作为审批融资的前提条件，这意味着是否提供可能新增隐债的融资不完全由银保机构做出决策，而是附加了当地政府书面审核确认的审批要件，相当于把新增隐债的责任由银保机构转移到了当地政府，那么当地政府要担的管理责任就十分重大且避无可避了。再比如：为了更好地防控地方隐债风险，“15号文”要求各级银保监局每半年至少要集中研究一次辖内银保机构涉及的地方政府债务风险（尤其是违规新增隐债及隐债化解情况，区域债务风险为橙色或红色的要增加研究频次），每半年应向银保监会报告银保机构涉及的地方隐债情况、债务风险情况（包括但不限于隐债风险化解进度、平台相关业务的主要风险监管工作情况等），同时还要求其结合当地实际，制定辖内的风险应急处置预案，对不能按隐债化解方案落实资金来源、未能按期偿还的，要指导银保机构及时与地方政府进行沟通，采取措施及时处置重大突发事件风险，并及时报告银保监会，这意味着后续各级银保监局必须围绕着隐债防范化解落实很多工作。 综上可知，地方政府和各级银保监局在控新增和化存量的各个重点环节都将实质性承担管理责任，这也意味着此次监管不会走上“雷声大雨点小”的老路。
综上，笔者认为：尽管“15号文”中的绝大多数监管规定并非最新提出，但其围绕着防范化解隐性债务的监管目标，将以往监管文件中的核心要求重新整合，以更加全面、细化、严厉的措辞呈现出来，其用意并不难理解，其监管力度是空前的。据调研了解，无论是承担隐债的城投公司，还是不涉及隐债的城投公司，都将面临信贷收紧的挑战。其中，对债权融资的依赖度越高，股权融资的利用率越低，受“15号文”的冲击就越大；对银行信贷及信托、融资租赁等非标（除去对应具体项目、指定用途的部分）的依赖度越高，对信用债的利用率越低，受“15号文”的冲击也就越大。
至于“15号文”是否会威胁到城投公司信用基本面，笔者认为：早在发文之前，城投公司所处的监管环境就在持续收紧，而此次发文无疑又给城投公司开展融资、开展政府性业务设置了更多约束，其对城投行业的负面影响肯定是广泛存在的，进而也会对城投公司信用基本面造成一定的冲击。不过，应该看到，未来城投公司还将继续在公益性/非公益性领域承担重任，其存在对于地方政府而言具有合理性、必要性、重要性，这就决定了城投公司的信用资质相较产业类国企、民企等具有天然优势，因此在未来较长时期内，城投债仍将是值得关注的良好投资标的。需要提示一点，城投公司并非铁板一块，其内部早已分化为不同“阵营”，有的城投公司仍然主要从事土地整理开发、市政工程代建、棚户区改造等传统城投业务，其所开展的融资多为偏长期的项目融资，对流贷的依赖度相对较低；有的城投公司则通过资产整合、业务转型等开展了较多市场化业务，传统城投业务有所萎缩，项目融资较少，对流贷的依赖度较高；显然，上述两类城投公司受“15号文”的影响程度存在明显分化，建议投资者在择券时充分考虑、合理评估相关政策的影响。
“15号文”将加大哪些
城投公司的资金链风险？
“15号文”中明确提出：对承担地方政府隐性债务的客户，不得新提供流贷或流贷性质的融资，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。那么，哪些城投公司更易受到这一政策的影响？
首先，先厘清“流贷或流贷性质的融资”是什么。根据《流动资金贷款管理暂行办法》，流贷是指贷款人向借款人发放的用于日常生产经营周转的本外币贷款；具体投放实操上，流贷额度是通过测算借款人营运资金需求审慎确定的；流贷的业务品种和期限是根据借款人生产经营的规模和周期特点来合理设定的；流贷的用途也有明确限制，不得用于固定资产、股权等投资，不得用于国家禁止生产、经营的领域和用途，若贷款人放任借款人违规使用流贷则会面临处罚。通过对多家银行相关人员的访谈，笔者了解到的情况是：不同银行对于向城投投放流贷的政策存在较大的差异，有些银行在15号文之前就很少对城投公司提供流贷，而是以债券投资和优质的项目融资为主，有的银行则对城投公司投放了比较多的期限为1年以下的流贷，也有部分银行除了投放1年以下的流贷，还投放了不少1年以上、3年以下的流贷。政策偏紧的银行普遍对中期流贷的资金挪用风险存在顾虑，认为后续跟踪监测资金投向的成本较高，且成效未必有保障，同时它们还担忧中期流贷没有明确的对应还款来源，偿债保障较弱；但政策偏松的银行则认为依靠完善的贷后跟踪管理（形式上包括定期与不定期现场检查、非现场监测等），是能够有效防范流贷资金被违规使用的。鉴于此，从银行角度来说，受“15号文”的冲击程度是明显分化的，有的银行可能不会对这个新政有太多体会，但有的银行则感到比较大的监管压力和业务开展压力。
从城投公司的角度而言，其受新政的影响程度也取决于其对流贷资金的依赖度。如何来评价这个依赖度呢？市场上有些研究直接以“短期借款在总有息债务中的占比”作为考核指标，鉴于多数城投公司的该项指标是比较低的，所以据此推断城投公司对流贷的依赖度较低，因此即便新政要求银行不得向承担地方政府隐性债务的城投公司提供流贷，也不会对城投公司产生很大的冲击。笔者认为，这种推断存在一定的不严谨之处，原因在于实际上有一些城投公司从银行那里借到了1年以上（不含1年）、3年以下（含3年）的流贷，而这部分负债并不会计入“短期借款”，而是会计入“长期借款”，或者在到期前1年被计入“一年内到期的非流动负债”中，故仅通过“短期借款在总有息债务中的占比”来测算城投公司对流贷的依赖度存在低估。而且，综合市场各方的调研情况可知：（1）部分经济财政实力较弱区域的城投公司对国有行的流贷依赖度较高，而国有行在15号文之后大概率会在执行层面快速跟进新政要求且口径把握上十分严格，同时受区域风险较高的影响，股份行对相关融资业务的介入积极性不高，区域内又没有可靠的城农商行资源，因此这类城投公司很可能出现流动性危机；（2）区域内有可靠城农商行资源的，普遍地方政府和城农商行之间的业务联系十分密切，所以投放给当地城投公司的流贷规模是很大的，这种情况下即便政策收紧，但“上有政策下有对策”，区域内城商行会想方设法变相为涉及隐债的城投公司提供“续命”流贷（不只是续作，还包括新增），比如方式上可能是先向不涉及隐债的兄弟平台提供流贷，然后再由兄弟平台将相关资金拆借给涉及隐债的平台。因此笔者认为，泛泛地去说城投公司对流贷的依赖度较低是不恰当的，还是应关注到确实存在不少城投公司一旦失去了流贷就会影响正常运营，而这些城投公司恰恰是投资者们应该高度警惕的“雷区”。综上分析，笔者认为从负债角度来看，建议将“3年以下刚性债务占比”作为考核指标，该项指标越高，说明其债务结构偏短期，对包括流贷在内的较短期资金的依赖度更高。则更容易受到“15号文”的冲击。
另外，从业务结构的角度来说，哪类城投公司对流贷的依赖度更高呢？笔者认为，传统城投业务占比较低、市场化业务占比较高的城投公司对流贷的依赖度更高。原因在于，土地整理开发、市政工程建设、棚户区改造等传统城投业务所涉及的项目普遍投资周期较长、投资规模较大，所匹配的多是长期限的项目融资，而非流贷，相反，物业管理、旅游服务、贸易、安保等市场化业务往往不涉及项目建设投资，所匹配的多是相对短期的流动性资金。因此，“15号文”之后，应对传统城投业务占比低、市场化业务占比高的城投公司提高警惕，及时关注其流动性缺口的情况，同时排查其获取流贷的渠道是否被围堵以及是否有替代性的渠道。
关于“不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资”，笔者认为：监管部门之所以强调这一点，主要是担心承担隐性债务的城投公司在参与专项债项目时，其所进行的所谓“市场化配套融资”很难确保其市场化性质，而是很可能异化为政府债务，导致隐性债务的新增。具体而言，承担隐性债务的城投公司可以被认为还没有剥离政府融资功能，若其参与投资建设的项目具备稳定的现金流生成能力，则不必过于担忧相关融资会新增政府隐债，但若其参与投资建设的项目是公益性偏强的专项债项目，则必须警惕相关融资新增政府隐债的可能性，且这种可能性还很大。另外，还需要提示一点，不涉及隐性债务的城投公司参与专项债项目时，银保机构是否可以提供配套融资呢？答案是：当然可以！但是，一定要按照市场化原则，依法合规审慎授信，因为偿付本息的责任在城投公司身上而不在地方政府身上，一旦出现偿债风险，银保机构要自己承担。实操中，出于对合规高压的忌惮，部分银行一看到城投公司参与了专项债项目就不做任何授信，导致一些不涉及隐债的城投公司被误伤，不过随着相关政策越来越清晰，越来越被市场消化和理解，这种情况有望得以回调。
“15号文”后，如何看待
不涉及隐性债务的城投公司？
“15号文”在隐性债务层面继续强调控增量压存量，那么没有了隐债的城投公司和还有隐债的城投公司，到底哪类城投的信用资质更好呢？
“15号文”对承担隐性债务的城投公司设置了比较严厉的融资限制，导致一些投资者迷茫：有隐性债务的城投公司面临融资收紧，后续流动性压力大，财务风险大，偿债能力会受到负面影响，买起来心里发虚；但没有隐债的城投公司还是让人心里更发虚，没有隐债意味着地方政府和城投公司之间出现了更多的信用隔离，城投公司的市场化色彩就更浓了，偿债保障似乎被大幅弱化了。那么，这个问题如何破解？笔者认为，首先还是得先了解何为隐性债务，也就是说“15号文”所指的隐性债务到底是什么口径。
复盘一下国内的三次隐性债务化解行动，第一次是2015年3月启动的对2014年末以前的存量隐性债务进行置换，涉及隐债规模约为14.34万亿元，相关行动主要在“43号文”的监管框架之下开展；第二次是2018年8月启动的对2015-2018年间新增的隐性债务进行，摸底化解，涉及隐债规模不详，相关行动主要在《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文，未公开）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号文，未公开）的监管框架之下开展；第三次是2019年初启动的建制县隐性债务化解试点，涉及隐债规模不详，但主要为财力偏弱的部分县级行政区域的存量隐性债务，并非全国范围内的大规模债务置换化解，定向帮扶的意味更强，其化债资金少部分来源于地方政府置换债，但主要来源于计划外再融资债，相关行动主要是2019年5月监管部门“秘密”下发的《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》的监管框架之下开展。
从以上三次化债行动的发起背景、监管文件措辞、市场反应等综合分析，笔者认为“15号文”所指的“隐性债务”应是截至2018年8月末形成的隐性债务，同时还可能包括2018年8月以后发行的部分用于偿还到期债券或存量有息债务的信用债。具体原因是：2018年监管部门推动实施的隐性债务登记和违规举债大清理是在中发[2018]27号文和中办发〔2018〕46号文的框架下开展的，而这两个文件均在2018年8月底发布，具体实操层面是由相关企业自行判定哪些债务属于隐性债务并填入“地方全口径债务监测系统”，之后经审计部门逐笔认定是否属于隐性债务。需要提醒一点，不同地区在自行判定隐性债务时的口径有所不同，比如有些地区顾虑2017年7月中央金融工作会议提出的“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，所以就只上报了截至2017年7月末形成的隐性债务，甚至还人为漏报了部分隐性债务，有些地方则以2018年8月末为截止时点，甚至把一些不属于隐性债务的都给上报了，原因是有了2014年的登记经验，认为多登记多上报或能多认定多化解。
总之，在2018年8月之后，监管部门再也没有实施过隐性债务的全面摸排和置换化解行动，只是小范围内试点、定向化解。因此，严格意义上来说，自2018年8月末以来，城投公司新增融资中，除却用于偿还存量隐性债务的，其它的均为企业债务。那么，在了解清楚隐性债务的化解脉络之后，投资者的疑问也就能够得以解决了。城投公司的存量隐性债务未来一定会不断被压缩，直至为零；没有了隐性债务的城投公司并不意味着它的城投属性就必然减弱，信用资质就必然下降。具体而言，若其在公益性/准公益性领域继续充当区域内的核心平台，那么没有了隐性债务，恰恰说明它是化债走在前头、能更快抢占轻装上阵谋发展先机的优质城投，信用资质只会提升而不会下降；当然，若其在上述领域越来越边缘化，没有了隐性债务则需要警惕政府支持意愿下降的可能。 最后，提示一点：对于投资者中盛行的“无隐债，不刚兑”说法，笔者倾向于认为这是升级版的或定向版的“城投信仰”，短期内这种择券策略尚具备一定的“避雷”功效，但中长期来看一定会失效；而且，短期内以此策略投资城投债，也存在较大的误伤好标的的概率。
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