任博宏观伦道 作者：毛小柒
【正文】
一、兰州城投担保的一笔非标债务（保险债权投资计划）违约
2021年9月以来，兰州城投与兰州建投频频陷入评级及展望下调、估值调整、兑付压力以及融资难度上升等舆情风波。不过最终，陷入困境已有一段时期的兰州城投终究还是未能逃脱违约的命运。
（一）2021年9月17日，惠誉将兰州建投的主体评级下调至“BB+”，并下调由兰州城投发行、兰州建投担保的高级无抵押债券评级。同年9月18日，一份《研究兰州建投防范化解金融债务风险有关事宜》的文件流出。
（二）随后9-10月期间，兰州城投等相关主体开始为化解舆情危机而奔波，分别于2021年10月和12月召开了两次恳谈会。
1、2021年10月15日，甘肃省地方金融监管局召开债券投资人恳谈会，会上甘肃和兰州省市有关领导均表态会保障债务安全，并成立了规模100亿元的兰州市国有企业信用保障基金。
2、2021年12月19日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，此次会议上兰州市领导表示兰州建投公司的债务问题本质上是金融问题，要用金融的方法解决好金融的问题，并表态将组建“新兰投”公司，推动政府融资平台整合升级，要实现兰州建投公司债务全部落实，不打折扣。
（三）2021年12月29日，新世纪评级公司发布公告称“鉴于兰州市城市发展投资有限公司近年来债务负担沉重、资金周转及债务滚续压力显著上升等原因，决定维持兰州城投主体信用等级为AA+，评级展望调整为负面”。
（四）2022年3月25日，21世纪报披露兰州市城市投资发展有限公司（以下简称兰州城投）担保的一笔保险债权投资计划利息出现逾期，该笔债权投资计划本金为6.50亿元，3月21日到期利息为1493.25万元。
（五）21世纪报就利息逾期问题向兰州城投求证时，后者回复称“已经给领导汇报了，目前在积极协调资金，包括企业自有资金、处置收入、财政资金以及争取再融资，只要筹措到位会立即进行归还”。
（六）保险债权投资计划为非标债权，兰州建设投资（控股）集团（兰州城投的母公司）随后向投资人解释称“已将该笔利息上报给了市里，市里的领导同意支付，但是认为非标的影响力小，逾期不会给企业造成大的负面影响。目前的资金要留着用于月底到期的公开债券的兑付，非标利息的兑付需要从其他渠道筹集资金……兰州市政府连夜开会决定，市政府已全力筹措并协调好资金，确保融资主体在3月30日之前，力争在29日，向受托人支付全部到期利息”。
但遗憾的是，截至2022年4月1日，投资人仍未收到利息，这意味着兰州城投已经实质上违约。
二、兰州将保险债权投资计划等非标债权的偿付顺序置于公开市场债券之后
兰州建投的回复清楚地表明，兰州城投已经实质上违约，且兰州地区认为非标债务的影响力不大，因此将这笔违约的债务偿付顺序置于公开市场债券之后。这种区别对待说明两个信号：
（一）兰州城投及其母公司的债务偿还压力较大，无法同时保证其标准化债务与非标债务同时偿还，且目前看其对标准化债务的偿还能力可能也值得商榷。
（二）兰州城投及其母公司对不同债务的偿付顺序是有优先级安排的，兰州地区未能及时筹集到偿还非标债务的资金，意味着整个兰州地区的城投风险均比较大，兰州城投事件破坏的是兰州整个地区的城投融资环境。
三、何为保险债权投资计划？
2020年7月3日，一行两会一局发布的《标准化债权类资产认定规则》（参见最全解析：标与非标的认定规则来了）明确保险债权投资计划为非标准化类产品。那么什么是保险债权投资计划呢？
（一）根据2020年9月11日银保监会发布的《关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》（银保监办发〔2020〕85号，以下称85号文），保险债权投资计划是指保险资管机构作为受托人面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，并按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的保险资管产品。
（二）85号文对保险债权投资计划的融资主体等提出了一系列条件。
1、融资主体方面，应以资金安全为前提，审慎选择融资主体，最近两年无违约等不良信用记录、与保险资产管理机构不存在关联关系。
2、在还款保障措施完善的前提下，可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资金。
3、应当确定有效的信用增级安排，且信用增级方式应当与融资主体还款来源相互独立。
（1）设置保证担保的，应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，且担保人信用等级不低于被担保人信用等级、同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%以及由融资主体母公司或实际控制人提供担保的，担保人净资产不得低于融资主体净资产的1.5倍。
（2）设置抵押或质押担保的，经评估的担保财产价值不低于待偿还本金和收益的1.5倍。
4、融资主体信用等级为AAA级，且符合（1）融资主体上年末净资产不低于150亿元；（2）融资主体最近三年连续盈利；（3）投资项目为经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程等条件之后的，可豁免信用增级。
以上意味着，兰州城投担保的主体能够拿到这笔保险资金，应该是费了不少劲，而此次违约给兰州地区的冲击实际上不容小觑。
四、没有地区能够承受违约带来的信用收缩冲击，兰州地区最终预计会给予兑付
（一）考虑到本笔保险资金的代表性、城投信仰至今未被打破以及最终无法兑付对兰州地区信用环境的冲击等因素（河南永煤事件就是最好的例证），我们预计兰州地区最终应会想方设法给予兑付，因为兰州地区无法承受这一代价。
（二）事实上，过去多笔城投违约事件似乎都在循环着这一过程。例如，07宜城投债、14新密财源债、17兵团六师SCP001、16呼和经开PPN001、15吉林铁投PPN002、18沈公用PPN001等前期违约的债券最终均完成了兑付。
（三）当然，我们上面的例子只是针对标准化债务，保险债权投资计划、信托产品、融资租赁等非标债务的违约情况可能要更差一些，。目前看，信托等非标产品的违约应早已出现，而信仰仍存在的应仅有公开市场债务。
（四）再以永煤事件为例，2020年11月10日，上清所发布公告称20永煤SCP003不能按时足额偿付本息，已构成实质违约，随后整个市场开始抑制河南地区的各类融资主体，河南地区信用急剧收缩，同时信用债市场波动幅度加大，多数拟发债主体取消了债券发行，监管部门亦开始介入。
1、2020年11月13日，永煤集团兑付利息3238.52万元，压力有所缓解。
2、2020年11月24日，20永煤SCP003的展期方案通过，即先兑付50%本金、剩余本金展期270天、展期期间利率保持不变。
3、2020年12月12日，河南省国资委主任兼任豫能化集团董事长（永煤集团母公司）。
4、2021年6月21日，20永煤SCP007的投资人如期收到债券剩余50%本金及应计利息兑付资金。
受永煤事件影响，国资委及各地区开始加强了地方国有企业债务风险的管控。具体看，2021年2月28日，国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（参见地方国企债务风险防控全解和地方国企债务融资红线敲定）。同年5月8日，河南省政府国资委印发《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》（豫国资规（2021）3号）。
五、甘肃地区城投的债务及家底情况全面梳理
作为西部省份之一，甘肃省的经济总量较低（刚过万亿元），且结构单一，对石油、钢铁等重工业依赖较高，其经济发展主要通过城投平台对外融资来支撑。因此，其经济发展的可持续性取决于城投平台的实力及背后的区域经济实力。
（一）城投：共有27家城投平台，兰州地区（含兰州新区）有10家
目前甘肃地区共有27家城投平台。其中，省级平台有6家、兰州市级平台有10家（兰州新区有3家）以及其它地区的9家。
1、股东背景强，但分化明显，多家城投债务压力较大
（1）层级上看，省级平台均为甘肃省国资委最终100%控股，兰州市级平台穿透后要么为甘肃省国资委控股，要么为兰州市国资委控股。
第一，6家省级平台穿透后均为甘肃省国资委100%控股，合计拥有73只债券，债券存量达690.92亿元。
第二，10家兰州市级平台中，有7家穿透后为兰州市国资委控股、3家兰州新区的城投平台穿透后为兰州市财政局。
其中，7家穿透后为兰州市国资委的城投平台合计拥有23只债券（规模合计为133.25亿元），3家兰州新区城投平台共有1只债券（规模为8亿元）。
（2）甘肃省级的城投债务主要集中在甘肃省公路航空旅游投资集团、甘肃省公路交通建设集团、甘肃省国有资产投资集团、甘肃省电力投资集团等主体身上，市级城投债务主要集中在兰州建投、兰州轨道交通、兰州投资（控股）集团以及兰州交通发展建设集团等主体身上。
（3）省级平台的体量均比较大，规模从高到低依次为甘肃省公路航空旅游投资集团、甘肃省国有资产投资集团、甘肃省公路交通建设集团，其它为甘肃省电力投资集团、甘肃省建设投资（控股）集团）和甘肃省铁路投资建设集团。
（4）市级平台的分化比较明显。兰州投资（控股）集团、兰州建设投资（控股）集团和兰州市城市发展投资的体量位居前三。可以看出，此次违约的主体均为兰州市级最重要平台，即兰州城投和和兰州建投。
（5）从筹资融资的现金流量净额来看，甘肃省国有资产投资集团、甘肃省电力投资集团、兰州建投、兰州国投、兰州城投的市场认可度并不高。而从资产负债率来看，甘肃省建投、兰州投资（控股）集团、兰州建投、兰州市轨道交通、兰州市城投等主体的债务压力较大。可以看出，兰州市级城投的风险系数较高。
2、甘肃省各城投平台体系正处于整合进程中
2021年9月26日，甘肃发改委等七部门联合发布《关于推进市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指导意见》，明确提出通过划分类型（即分为空壳类、复合类和市场类）、整合资源、注入资产、清理撤销、归并整合、“以市带县”等方式，将现有融资平台公司进行整合。
（1）每个市（不含兰州市、兰州新区）打造一个总资产300亿元以上的综合性国有资产运营集团公司；
（2）20个区（市）各打造一个总资产150亿元以上的综合性国有资产运营集团公司；
（3）18个2020年一般公共预算收入3亿元以上的县各打造一个总资产50亿元以上的综合性国有资产运营公司；
（4）18个2020年一般公共预算收入2亿多元的县各打造一个总资产20亿元以上的综合性国有资产运营公司。
（5）市县融资平台公司直接融资规模较目前翻一番，兰州市打造1家AAA级平台公司、兰州新区争取打造1家AAA级平台公司、其他11个市争取打造2家AA+级平台公司以及县（市、区）级争取打造5家AA级平台公司。
（二）财政：债务压力很大、对非税收入依赖较高，市县级尤为明显
我们想从以下几个角度来剖析甘肃地区的债务压力。
1、如果不考虑相互之间的关联交易，则上述汇总的21家甘肃城投平台合计背负了1.02万亿的有息债务，这个数字基本和甘肃全省的经济总量相当（2021年甘肃省实现GDP为10243亿元）。
2、2021年甘肃实现一般公共预算收入仅有1001.80亿元，仅占其全年经济总量的10%，同时甘肃全年的财政自给率仅有24.88%，处于非常低的位置。
3、甘肃地区的财政对非税收入的依赖度很高。例如，2021年全年1001.80亿元的公共预算收入中，非税收入占比高达33%，几乎是税收收入的一半。
4、市县级财政压力尤为明显。2021年甘肃全省政府性基金收入达到589.40亿元，减收61亿元，而省级相应增收23.65亿元（增幅达27.20%）、市县级则大幅减收84.49亿元（下滑幅度达15%）。
当然，若以今年1-2月财政数据来看，甘肃的债务压力不仅没有下降，反而进一步增加了。具体看，2022年1-2月，甘肃全年政府性基金收入实现40亿元（同比大幅下降31.50%），省级和市县级分别下降7.50%和35.80%。
5、财政四本账中，国有资本经营收入全年仅有14.10亿元，根本无法对甘肃省形成有效支撑，而政府性基金与国有资本的支撑又明显不够。
而从数据上看，卖地收入的支撑力度比较弱且减收较为明显，特别是考虑到一般公共预算支出和其它支出体量较大等因素，基于此我们判断整个财政体系的正常运转预计对地方债以及中央转移支付会比较依赖。
（三）全国金融体系对甘肃的支撑力度较弱：社融与贷款均呈萎缩态势
我们梳理了2013年以来甘肃地区的历年新增社融和人民币贷款情况。整体整体上看，除2020年这一特殊年份外，金融体系对甘肃体系的支持支持力度实际上是在不断减弱，也即金融体系对甘肃地区的认可度呈逐步下降态势。例如，2021年全年，甘肃全省的新增社融与人民币贷款分别为2119亿元和1767亿元，，明确低于2014-2017年的水平，新增社融体量更是创下了新低纪录。
特别是，2016-2018年期间，甘肃省地区的企业债券规模连续三年下降，2021年全年新增企业债券发行体量亦仅为39亿元。因此，我们认为，金融体系及市场应该是将甘肃地区纳入了融资的黑名单。
（四）甘肃金融体系：无法形成有效支撑，且与甘肃各城投关系交错明显
在财政无法支撑以及整个金融体系支持力度呈明显减弱的背景下，甘肃地区的融资大体仅能靠甘肃省内的金融体系来支持。目前，甘肃省内共有2家城商行（甘肃银行与兰州银行）以及37家农商行、5家农合行和41家县级联社。
1、截至2021年底，甘肃省联社旗下各农村金融机构的存贷款余额分别为4860.67亿元和3910.67亿元。
2、截至2021年底，甘肃银行（港股上市银行）总资产为3585亿元、存贷款余额分别为2738亿元和1932亿元，不良贷款率和拨备覆盖率分别为2.04%和132.04%；兰州银行为A股上市银行，截至2021年9月底，兰州银行的总资产为4007亿元、存贷款余额分别为3051亿元和2147亿元，不良贷款率为1.69%、拨备覆盖率为196%。
可以看出，甘肃省内的金融体系能够给甘肃各城投带来的支持应该是有限的，且甘肃省内金融体系的质量亦存在一定问题。特别是我们看到，甘肃省内金融体系的股东大多为甘肃省城投。例如，兰州银行的股东便包括兰州市国资投资（控股）建设集团（持股7.87%）、甘肃省国有资产投资集团（持股2.79%）和甘肃省电力投资集团（持股2.06%）等城投主体，甘肃银行的股东便包括甘肃省公航旅游（持股17.63%）、甘肃省国投（持股12.67%）等两大城投。
六、兰州城投只是部分区域债务危机的一个缩影
兰州城投违约事件本身虽然影响恶劣，但从某种程度上来说其只是区域债务危机的一个缩影。
（一）就兰州地区本身而言，其债务压力虽然很大，但若放在甘肃省全省范围内来看，兰州其实还可以。例如，2021年兰州实现GDP达到3231亿元，财政自给率达到57.22%（一般公共预算收入和支出分别为276.71亿元和483.61亿元），远高于甘肃全年的25%左右，这意味着甘肃省内的非省会地区必然面临非常严重的债务压力，至少比兰州地区本身要大很多。
实际上，2022年政府工作报告中，甘肃省便提出“严格政府债务管理，落实专项债务禁止类项目清单，加大债务高风险市县风险化解力度……加快推进高风险机构化险工作，强化国有企业债务风险防范，加强地方金融组织依法监管，守住不发生区域性系统性金融风险的底线……促进市县融资平台转型发展”。
（二）除甘肃地区外，其它很多地区的债务压力亦比较严重，特别是一些区县地区。我们认为，区域经济实力偏弱的地区尤其应引起关注，特别是财政自给率低于全国平均水平、自身金融体系比较脆弱、金融体系支持力度偏弱且趋于萎缩以及可支配强主体较少的地区，这些地区意味着全国金融体系对其支持力度不够，无法从区域外获得更多支撑（参见10余个省级地区的融资趋于收缩），其自身正常持续运营更多依靠本地区的经济财政与金融实力，比较脆弱。
具体看，云贵、东三省中的黑龙江和辽宁、中部的河南与山西以及西部的甘肃、宁夏和青海等地区的融资出现了收缩，贵州、海南、青海、宁夏、黑龙江、内蒙古、天津、云南、辽宁、河北以及山等地区的市场认可度整体偏低。
（三）金融体系在支持区域发展方面呈现出明显的不平衡性，必然会导致一些经济欠发达或债务压力较大、市场声誉不高的地区很难从金融体系获得融资或者大多只能通过非标等形式获得高成本融资（比如此次的兰州城投与兰州建投）。对于这一现象，政策层面实际上已经认识到，并采取了一些措施。具体看，
1、要求政策性银行对相关地区新增贷款占其全部新增贷款的比例不降低，且争取有所上升。
2、发挥全国性商业银行的信贷支持“排头兵”作用，因地制宜增加相关地区信贷投放，要求其对相关地区新增贷款占其新增各项贷款比例不降低。
3、充分调动地方法人金融机构的积极性，对10个省份新增2000亿元再贷款额度，适当放宽再贷款发放对象的条件。
不过从根本上来看，上述措施只能起到引导作用，部分地区融资环境的恶化是市场自发选择和主动评价的结果，央行很难从根本上改变市场的偏好。因此，要想从根本上得到改善，还需要强化地方自身的主体责任，从改变融资环境入手。融资环境的好坏取决于地区政治生态是否足够清朗、社会文化是否足够干净、经济基本面是否足够扎实、地方政府及相关部门在风险事件处置中是否足够有担当和作为以及市场化程度是否能够深入人心等等。
（四）最后，债务压力较大的地区尤其需要注重维护当地的政府声誉，加强与市场的沟通，不能仅聚焦于公开市场债务。同时，应特别关注境内外评级机构下调评级的影响，毕竟这往往是债务压力大幅上升的导火索。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“任博宏观伦道”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
原标题： 如何看兰州城投违约事件？
