YY评级 作者：rating狗
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摘要
集团的借债逻辑相对清晰，母公司举债务支援化工，重庆医药举债垫资经营，目的很明确，但是效果一言难尽。重药集团盈利能力本来就不强，通过举债确实维持了营业收入的增长，净利润表面上也维持的较好，但是带来的是应收账款高企、应收账款周转恶化，说明公司举债经营后，真实的经营能力、议价能力是在不断弱化的。
而化工板块，母公司负责举债后，子公司大搞固定资产和在建工程，2011-2018年化工板块固定资产增加了146、66亿，但是近几年化工连续亏损，而且账上的在建工程尚需投资较大，现金流非常紧张，所以公司已经开始逐步缩减化工资产，卖资产、甚至卖在建工程（估计只能折价）。
总之，无论是母公司、集团，还是重庆医药，其实面临的困境都是相同的，一边是杠杆率高企、债务期限结构恶化、现金流吃紧，腾挪空间狭小，而另一边是盈利能力迟迟得不到提升，处境较为尴尬。
面对窘境，集团采取的战略是集中力量发展医药板块，对医药板块进行混改，并加速整合化工板块，这次整改的决心较强，于20年11月公司已经换帅，国企改制的模范人物段彩均成为新的董事长，迎来边际利好。
但公司的盈利弱、债务高、现金流缺口问题严重，未来化工是完全剥离，还是继续扛着，能否实现扭亏？医药板块的扩张，现金流是否能够支撑？是干掉敌人，还是引爆自己，尚需要一些时间去验证。
一、区域性的化医控股平台
重庆化医控股（集团）公司是国有独资的大型控股集团，控股股东和实控人均为由重庆国资委，成立于2000年，由重庆市化工局和医药局于组建而成，是重庆市唯一的国有化工、医药产业投融资和产业整合平台，肩负当地化工、医药行业相关国有资产经营、管理、整合的使命。因为其特殊定位，公司在税收、补助、获取资源等多方面都能得到政府的大力支持，时常有资产无偿划入、划出。
二、经营情况：医药板块实力不强，化工板块连续亏损
公司有医药、化工两大板块，医药板块以医药流通为主，有少量的医药制造，均已被整合至重庆医药健康产业有限公司体内，医药板块已经形成较为独立的整体，有自己的发债平台、上市融资平台，融资和经营都较为独立。
而化工板块还比较松散，业务零星分布于多个子公司，近两年在不断整合优化，19年公司将5个化工主体整体装入生命科技与新材料产业集团，未来可能会进行进一步的整合。
公司的营业收入主要由医药商贸和化工构成，但是净利润主要来源于医药商贸，化工板块虽然营收体量不小，但是常年处于亏损状态，成为集团的包袱。
2.1 医药流通：经营实力不强，干掉敌人还是引爆自己？
重庆医药是重庆最大的医药流通企业，深耕西南地区，业务以纯销（约80%）、药品销售（90%+）为主。
公司作为西南地区医药流通龙头，在当地渠道覆盖上有一定的优势。公司在重庆市内已实现三级甲等医疗机构全覆盖，二级医院基本覆盖，二级以上(含二级)医疗机构覆盖率达80%以上。
此外，集采和混改或将增强公司实力，公司在“4+7”带量采购第一批招标中总共中标290个品规，为其可持续发展提供了强有力的品种保障；并且公司在混改中引入了中国医药，有利于医药品种和市场的共享。
但公司面临两大经营硬伤：回款速度慢和利润率低。
问题1：回款速度慢，现金流缺口难掩
虽然公司近几年的利润稳定为正，但公司的回款速度较慢，公司的应收账款周转天数为116天，几乎是华东医药、浙江英特的两倍。
医药流通经常需要垫资经营，回款速度决定了垫资能力的强弱，公司的回款速度慢，一方面体现公司议价能力较弱，在供应链中地位不高，另一方面导致现金流吃紧，盈利能力弱化，近几年的经营现金流缺口较大，17-20年Q3基本都是入不敷出，经营净现金流分别为-13.34、-16.78、2.04、-10.5，只能不断依靠增加债务来维持垫资经营，实际上盈利能力在弱化。
问题2：利润率较低、规模不大，骑虎难下
目前行业的竞争格局较为清晰，形成了4家全国性大型流通药企和N个区域龙头竞争的“4+N”局面，随着市场增速回落，带量采购、两票制等政策全面推行，全国性药企加速并购，挤压区域龙头份额，区域龙头该走向全国？还是稳住阵地？
重庆医药处于进退两难的尴尬处境。公司的规模没有4家全国性药企大，利润率没有华东医药等区域性药企高，处于尴尬的第三象限。此时，选择扩张？则利润率可能会进一步下滑，盈利能力可能进一步恶化，原来就不富裕的现金流雪上加霜；不扩张？则面临4大龙头侵蚀市场份额，也无法突围，就像掉进了中产阶级陷阱，骑虎难下，较难突围。
回款速度慢和利润率低两大硬伤，归根结底说明重庆医药在产业链的议价能力较弱，经营实力不强，这种情况下，重药选择了扩张，20年收购了天士营销，拟收购天圣制药，未来是干掉敌人，还是现金流枯竭？尚不明晰。但值得注意的是天士营销不论盈利能力，还是资产和负债质量均不如重庆医药，并购后现金流压力将进一步加大，突围的压力可想而知。
2.2化工板块：连续亏损，剥离还是死扛？
公司的化工板块规模不小，占总营收的30%左右，一直维持在150亿左右，化工品种较为多样，涉及天然气化工、精细化工、氯碱化工，但基本都是传统的产能过剩品种，壁垒不高，利润空间小，盈利能力弱。
近几年，公司化工板块一直处于亏损状态，粗略地计算，从2017-2020Q3净利润分别亏损9、4、3、6亿，但其实17-18年公司化工品价格还不错，而公司依然亏损，说明其化工业务的经营非常不乐观，没有成本优势。
公司已经开始变卖资产，缩减化工业务。20年公司将民丰化工以4.39亿卖给了湖北振华股份，该子公司经营铬盐深加工，16-19年净利润分别为1528、663、-1571万元，其资质在所有子公司中不算太差；在建工程上，公司的MDI一体化项目已投资87亿，尚需投资132亿，但由于资金匮乏也已经准备转让。
由此看来，公司化工板块已经成为了集团沉重的包袱，面对连续多年亏损，公司已经在主动或被动地缩减规模，未来是全部剥离，还是死扛？目前来看，虽然在逐步清理的态势，但未必会全部剥离。
2.3集团盈利能力如何？
医药板块回款速度慢和利润率低，实际上经营实力不强，虽然通过对当地医院较高的覆盖率，实现了一些盈利，但是面对未来竞争日趋激烈和现金流日益紧张，该板块突围压力较大。
而化工板块则属于重灾区，近几年营业收入均无法掩盖营业成本，连续亏损，由于所生产的产品竞争力有限，短期内盈利难以发生实质性扭转。
总体而言，化工严重亏损拖累导致集团经常处于亏损状态，盈利能力弱，依赖投资收益等才实现盈利，而集团对稍微优质的重庆医药持股比例不高，导致少数股东侵蚀归母净利润较为严重，且呈现进一步恶化趋势。
三、财务结构：杠杆率高，偿债压力大
集团有母公司和重庆医药两大发债主体，母公司举债务支援化工，重庆医药举债垫资经营，导致无论是母公司、集团和重庆医药，都面临相同的问题，一边是杠杆率高企、债务期限结构恶化，腾挪空间狭小，一边是盈利能力迟迟得不到提升，处境较为尴尬；不同的是母公司的债务问题由来已久，而重庆医药问题是近期累积的，是扩张的烦恼，而且短期竞争仍持续。
3.1重庆医药：高杠杆率，现金流吃紧
公司有息债务规模较大，杠杆率较高。截至2020Q3末，公司杠杆率为79%，已经处于较高水平，虽然公司有息债务率并不高（54%），但有息债务规模较大（178亿），而账上货币资金仅34.9亿元，偿债压力较大。
从有息债务结构来看，债券规模增长较快，短债占比较高，偿债压力大。截至2020Q3，公司的有息债务以短期借款（85亿）、债券（34亿）、应付票据（30亿）为主，虽然公司19年才开始发债券，但债券已经有34亿，在有息债务中已经占比20%，未来如果发债力度加大，偿债压力将进一步攀升。此外，公司的短债有142亿，在有息债务中占比基本在80%以上，短期偿债压力大。
从资产端来看，负债主要变为了应收账款，虽然回收风险较小，但运营效率较低。由于公司加大医院客户的开发力度，所以16-2020Q3新增的有息债务143亿，主要转为了应收账款（新增180亿）和存货（新增41亿），应收账款主要为医院客户所欠货款，以一年内到期居多（95%+），所以回收风险小，但是应收账款周转天数不断攀升，截至2020Q3已经高达158天，加剧现金流的吃紧，2017-2020Q3公司经营净现金流分别为-13.34、-16.78、2.04、-10.5。
所以总体来说，由于扩张需要，重庆医药举债垫资经营，杠杆率高企，短债占比又偏高，而资产端的应收账款运营效率低下，现金流吃紧，偿债压力大。
3.2母公司：债务高压，19年开始缩表
公司情况更为严重，杠杆率和有息负债率均较高，债务期限结构恶化，短期偿债压力大。公司资产负债率（含永续债）基本维持在80%以上，严重偏高，而20年债务期限结构严重恶化，短期债务增长了72亿，短债占比攀升至83%，截至20年Q3末，公司短债已经到达139亿，而货币资金只有15亿，货币资金对短债的覆盖率不到11%，偿付压力极大。
母公司的债务问题由来已久，主要是2011-2018年高速举债支援化工板块的固定资产和在建工程建造所致。2011-2018年公司有息债务增加150亿，长期股权增加61亿，有22亿给了化工板块；其他应收款增加118亿，从2019年其他应收款中前五名欠款方均为化工公司，合计达83.23亿来推断，大部分其他应收款都流向了化工，粗略计算，2011-2018年化工板块固定资产增加了146、66亿。但化工板块目前接连亏损，短期难以有实质性改变，而且账上在建工程尚需投资较大，现金流压力大，所以前期债务狂奔给母公司留下一地鸡毛。
19年母公司开始处理化工资产，缩减报表，但债务压力仍然沉重。19年公司减少长期股权投资17.09亿、处理投资性房地产28.23亿，债务压力得到一定化解，但债务压力还是较为沉重，资产负债率极高。
3.3集团：高杠杆率，货币资金匮乏
集团层面来看，其财务弊病是母公司和重庆医药二者的集合。由于近几年在着重培育医药板块、缩减化工板块，集团新增的负债和资产基本都集中于此，导致集团新增债务的问题基本源于重庆医药，此外母公司的遗留问题也是成为一大包袱。
所以目前集团的问题也是杠杆率高企、债务期限结构恶化，债务规模较大，但账上现金捉襟见肘，截至2020Q3末，公司短债已经到达383亿，而货币资金只有64亿，货币资金对短债的覆盖率不到17%，偿付压力极大。
四、总结
总体而言，集团的借债逻辑相对清晰，母公司举债务支援化工，重庆医药举债垫资经营，目的很明确，但是效果一言难尽。重药集团盈利能力本来就不强，通过举债确实维持了营业收入的增长，净利润表面上也维持的较好，但是带来的是应收账款高企、应收账款周转恶化，说明公司举债经营后，真实的经营能力、议价能力是在不断弱化的。
而化工板块，母公司负责举债后，子公司大搞固定资产和在建工程，2011-2018年化工板块固定资产增加了146、66亿，但是近几年化工连续亏损，而且账上的在建工程尚需投资较大，现金流非常紧张，所以公司已经开始逐步缩减化工资产，卖资产、甚至卖在建工程（估计只能折价）。
总之，无论是母公司、集团，还是重庆医药，其实面临的困境都是相同的，一边是杠杆率高企、债务期限结构恶化、现金流吃紧，腾挪空间狭小，而另一边是盈利能力迟迟得不到提升，处境较为尴尬。
面对窘境，集团采取的战略是集中力量发展医药板块，对医药板块进行混改，并加速整合化工板块，这次整改的决心较强，于20年11月公司已经换帅，段彩均成为新的董事长，段彩均是国企改制的模范人物，曾经组建重庆鸽牌电线电缆公司，让一个负债率高达300％的国有老企业涅槃而生，一年扭亏、三年跃升为重庆工业企业50强，创下瞩目的“鸽牌奇迹”。
所以，改革是公司未来的边际利好，但公司的盈利弱、债务高、现金流缺口问题严重，未来化工是完全剥离，还是继续扛着，能否实现扭亏？医药板块的扩张，现金流是否能够支撑？是干掉敌人，还是引爆自己，尚需要一些时间去验证。
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