一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
概要：在经济转型升级、消费需求快速增长的背景下，各类创新的消费金融产品层出不穷。消费金融资产证券化产品，以其底层资产“小额分散”的特性，受到各类金融机构的青睐。本文以中国消费金融市场发展的逻辑为主线，分析了当前消费金融资产证券化的行业状况，指出了机构投资者介入的顾虑和应对策略，并提出资产证券化服务商是促进消费金融市场良性发展的重要力量。
（本文根据2016年5月28日智信资产管理研究院与京东金融在北京联合举办的“智信资管沙龙23期·消费金融资产及其证券化”主题活动的交流纪要整理而成，未经本人允许，请勿转载）
二、消费金融资产证券化行业发展状况
1、行业梯队差异明显
来源：Wind资讯、中国债券信息网、京东金融
在发行过消费金融资产证券化产品的机构中，第一梯队的代表是蚂蚁金服和京东金融。基于优质的基础资产和风险把控能力，投资者对互联网金融巨头的认可度不断提升，发行票面与同期限中票短融的交易价利差也逐步降低。如上图所示，蚂蚁小贷发行ABS产品的发行利差控制在50—200BP内，京东金融近5期发行产品的利差也从140BP下降到70BP左右。
第二梯队呈现出冷热不均的状况。各发行机构交易背景和基础资产的不稳定，导致利差在140—400BP的较宽区间内波动。以股东背景强大的中和农信和资产较为优质的易鑫租赁发行的证券化产品为例，发行利差也达到了140BP。
2、资产端的融资痛点
融资难、融资贵是制约消费金融行业发展最重要的问题。首先，消费金融公司的资产负债表规模普遍偏小，表内形成的小规模资产包难以满足投资机构的需求；其次，消费金融公司本身的信用水平非常有限，但资产信用质量一时间又难于得到机构认可，亦难以直接从资本市场或金融机构获得债务类融资；最后，消费金融公司若通过P2P网贷平台融资，存在资金成本高、政策风险大、资金来源不稳定等问题。
3.资金端投资的困惑和痛点
在消费金融投资领域，虽然理论上资产的高收益可以覆盖风险，但由于入池资产质量优劣难辨，资产方提供的数据可靠性存疑，交易对手的资产管理能力和经营存续风险未知，以及风险出现后缺乏有效的应对措施，都使得传统机构对消费金融资产“想说爱你不容易”。
在具体的投资过程中，机构投资者的顾虑主要集中于：
(1)发行利率较低。价格成为当前所有机构投资者面临的首要难题。随着市场的认可程度不断提高，在利率市场化的大背景下，消费金融ABS甚至整个企业类ABS的信用利差越来越薄，流动性风险溢价空间较小。在与市场上其他资产的对标分析后，由于风险收益比并不高，机构投资者对这一类资产的投资动力降低。
数据来源：Wind资讯，中国债券信息网
(2)市场规模尚不够大。由于消费金融市场目前的存量资产规模较小，单支消费金融ABS发行规模也非常小，分摊到每档的投资份额过少，但由于每单投资又需要走完较为复杂的投资决策流程，所以机构投资者在进行投资决策的时候面临投入产出比太低的问题。
(3)交易主体自身信用水平一般。首先是风控水平，资本市场投资人往往无法准确判断消费金融公司针对其特定的客户人群设置的风控逻辑是否科学合理；其次是相应主体业务周期不长，通过财务报表及其他相关信息无法清晰判断其风险管理体系是否进行了多次迭代和合理升级；再次是征信信息，资本市场投资人由于对央行外征信体系认识不足，不能准确把握消费金融公司的征信数据来源是否足够丰富和有效；最后是破产风险，投资人较难实时监控消费金融公司持续经营能力。
(4)资产尽职调查的有效性。在传统对公资产为基础资产的证券化交易中，通行的做法是资产逐笔调查。然而由于消费金融资产包中资产笔数众多而分散，只能通过抽样调查的方式去辨别基础资产的真实性，这就对抽样标准设置方法提出了较高要求。加上部分消费金融ABS的基础资产的周期较短，通常会采用循环池的结构，从而对尽职调查方法的科学性提出了更高的要求。
(5)资产权属的特定化。在消费金融ABS业务中，机构投资者也高度关注消费金融公司如何实现资产特定化，以严格区分每期证券化产品的资产包，避免出现类似于个别对公项目中资产方使用同一资产（如应收账款、“收益权”类资产等）重复融资的情况。
(6)投后管理的操作风险。和投资信用债不同，资产证券化产品需要机构投资者耗费更多的人力和时间持续监控，在人力资源有限的前提下，机构投资者面临如何有效地监测资产质量变化这一难题。在实践中，部分资产方会为买方机构开通观测基础资产数据的系统端口，然而买方仍然面临难以辨别数据真实性的问题。
(7)消费金融公司的资产服务能力。目前的交易结构中，资产服务商和原始权益人多为消费金融公司自身，机构投资者非常关注消费金融公司的资产服务能力。这体现在三个方面：首先，消费金融公司如何实现对借款人的有效筛选；其次，消费金融公司如何在日常运营中维护好自身管理的资产组合；最后，消费信贷单笔资产额度较小，一旦出现不良资产，消费金融公司如何进行高效、快速的处置将是机构投资人高度关注的要点。
(8)信息充分披露。计划管理人能否将资产池变动情况高频、直观的呈现给投资者，并确保该信息的真实、准确、完整也将是投资人的关注要点之一。
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