城市更新项目与勾地项目的前融

上海市2021年1月21日发布的《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》提到了“完善土地市场管理，优化土地供应结构，增加商品住房用地供应；加快推进旧区改造、“城中村”改造等城市更新改造项目；坚持租购并举，进一步完善住房租赁体系，扩大保障性租赁住房覆盖面”等内容，从我们近一个月的地产前融业务来看，上述信号背后的如下几个市场现象值得特别关注。

自2021年开年以来，土地招拍挂市场总体平稳（房企竞拍的主战场目前主要集中在长三角区域），1月上半月重点监测的300城成交土地整体溢价率约为12.3%，相比2020年已明显回落。在货币政策回归中性、购房信贷环境宽松触底以及“一城一策”持续深化背景下，全国城市房价涨幅将逐步收窄，2021年市场将继续向核心城市聚焦，因此，核心或热点城市的土拍竞争压力不会减弱，房价也仍然面临上涨压力。

近两个月以来，百强开发商的土地前融需求已明显下降。除了三道红线监管政策下开发商拿地更趋谨慎，中央对楼市的定调也导致市场拿地热度逐步趋于平稳。按照我们先前的业务经验，土地款融资一般都会提前1-3个月着手相关事宜，目前这种土地前融的冷淡情况至少能反映一季度供地平缓甚至较少的情况，我们也预计2021年房地产招拍挂的体量将会明显受限。

中央近些年一直在鼓励城市更新，比如在央行、银保监会2020年12月28日发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（银发〔2020〕322号）之后，当前大部分银行的开发贷都面临没有额度或者额度不足的问题，唯有城市更新方向的拆迁贷、更新贷等业务依旧如火如荼。就全国政策发展来说，城市更新肯定已成为主流，除了棚改与拆除重建，旧城改造、老小区升级改造、基础设施建设（比如立体停车场和电梯安装等）以及类似深圳的综合整治类城市更新都将得以更大力度地推行。

具体到融资业务方面，我们在近两年的城市更新项目前融业务中，一直有注意到国家针对城市更新项目在持续加大财政支持，比如不少省市都可以上报项目申请财政支持。除此之外，我们发现很多国央企都专门设立了旧改事业部门，他们一方面是要获取这一块的蛋糕和收益，另一方面则是背负着一些需要完成相应资金投资的指标任务，每年没有完成也得被问责，而这些资金也已构成我们财富端的核心募资来源，比如与这些国央企进行双GP的合作往往能操作更大体量的城市更新前融项目。

我们注意到，国家和各级政府针对城市更新项目和常规的招拍挂等土地供应已偏向统一规划，因此我们也发现开发商针对单个项目勾地的操作已越来越少，特别是科技地产、工业地产等已明显收缩（去年媒体一直在说的地产公司拿地造车的事情就是典型的案例）。当然，如果是地方政府必须招商引资，则上述情况仍旧不受影响，另外如果是类似国家前端机构或战略性机构去勾地，则更不会受到影响。

从勾地项目的前融角度来说，虽然这类项目越来越少，但业务肯定会越来越好做，一是因为政府的准入门槛提高会间接提高我们潜在交易对手和目标项目的优质程度；二是政府对产业的考量加重后可以更有利地促进地方经济或地方市场的良性循环。

从2020年12月11日中央政治局会议以及2020年12月16日至18日中央经济工作会议的精神来看，我们依旧认为国家目前对房地产存在一定依赖，但也一定会控制其规模，因此金融机构和开发商都要注意国家大政策的走向，比如重点抓住城市更新、智慧城市等主流业务方向。

另外，从资本流入的角度来看，目前除了国家财政、社保基金等政策性资本大量进入城市更新、智慧城市等主流业务外，社会资本也早已大规模地流入，包括银行、信托、券商、资管、融资租赁、金租等机构端资金都等着分一杯羹。而在我们2020年的外资募集业务中，外资机构对大湾区城市更新项目的垂涎欲滴也让我们感到格外地吃惊，因此我们目前操作的更新项目的前融业务中，境外资金也占了财富端的很大一部分。

因城市更新项目比较复杂，因此经常有同行问我们如何设置城市更新项目的交易对手准入条件或项目准入的具体标准。以下以深圳的城市更新项目为例，笔者就更新项目前融对应的交易对手的准入标准与风控设置等做一些介绍和说明。

深圳城市更新项目主要有四大节点，分别为列入更新计划（立项）、专规审批通过、实施主体确认、签订土地出让合同。更新项目的计划申报是个敲门砖，如果存在多个权利主体意愿难以统一、合法用地面积不足等问题，则列入更新计划都存在很大的不确定性，而未能列入更新计划的项目也就肯定没有什么价值。正是基于上述原因，若更新项目都还未列入更新计划的，大部分资金机构都是不会去碰的。

深圳城市更新项目取得银行的低成本融资主要是更新贷和拆迁贷，其中拆迁贷方面有些银行可以是在项目列入更新计划并满足一定的拆迁签约率的基础上就予进入，也有银行是要求专规公示或专规审批通过并已完成一定的签约率后方可进入。因在后端的融资中银行有绝对的成本优势，因此我们前融机构的最佳进入时点是立项后（也即列入更新计划后）至项目取得银行拆迁贷之前（实际上一般是拆迁签约率达到60%之前），当然如果融资方的资质较弱，则我们也可以在后端的专规通过前后的时点进入。

对于我们操作的立项后至项目取得银行拆迁贷之前的城市更新前融项目而言，因为项目仍旧偏前期，风控层面无法就项目本身形成抓手，因此该阶段的前融更多地依赖于对融资主体的征信以及其他资产、还款来源等的综合判断，具体评判标准主要如下：

1. 融资方的项目操作经验

考虑到城市更新项目的复杂性，我们目前认可的交易对手基本都要求实控人或其核心团队从事更新行业或经营年限有8年以上，且至少有一个成功的项目操作经验（指全流程操作至取得实施主体资格）。

城市更新项目的获取对资源的依赖度非常高，比如很多项目方只是因为跟村股份公司或其核心人员非常熟悉，或者是能掌握被拆迁户等各种关键的资源，所以才取得了项目，但这类融资主体往往缺乏成熟的操作经验或操盘团队，更新的推进节奏以及处理各方关系的能力都有待考验，因此前融资金的退出往往会面临更大的风险。

2. 融资方的综合实力

前文有提到过，因城市更新项目列入更新计划只是通过了第一个节点，项目的实际价值非常有限，因此风控措施和还款来源更多地依赖于融资方的综合实力。具体来说，我们主要会关注如下要素：

（1）是否有变现能力较强的资产：比如实控人或其集团、集团下属各公司名下的住宅、商铺、写字楼等，能提供抵押的则最好，另外这类资产对负债的覆盖度也要足够高（包括了本次前融的负债）。

（2）是否有其他现金流来源：比如其他物业是否有稳定的租金等现金收入，其他开发项目是否已进入或即将进入预售阶段并可以补充现金流，再比如租金收入对利息的覆盖倍数（也即利息保障倍数），我们前融资金退出之前项目方的综合现金流是否能涵盖本次融资本息等。

（3）综合实力评估：比如融资方的银行授信明细、对外借款明细、对外担保明细，其他更新项目、开发项目的现状及推进情况，自有资金补缴地价的能力等（指确认实施主体后补交地价款）。

3. 项目本体的更新进度以及可预见性

在前两年的地产私募和房地产信托的爆雷高峰期，大部分出问题的产品对应的底层资产都是城市更新项目，而更新项目推进的复杂性和不确定性又是造成融资爆雷的最大原因。我们进入城市更新项目的前融，一般都会特别关注以下两个问题：

（1）被拆迁户多不多，分别是什么性质的被拆迁人或被拆迁单位。比如被拆迁户里面存在钉子户的，或者被拆迁户涉及到国有资产或政府分支机构、学校等公益性事业单位的，光是各种程序、领导讨论与批复等周期问题就可能拖死项目。特殊情况下，一些项目出现的被拆迁方无法联系、不移交物业或者不配合办理委托注销手续等，也很容易把相应的城市更新项目拖死。而项目后期能否继续取得银行的拆迁贷，很大程度上依赖于项目的整体推进成果（拆迁完成率是个很核心的问题），这也决定着我们的前融资金最终能否顺利退出。

（2）项目的推进是否涉及一些敏感的人或敏感的事，比如更新规划公示时出现异议，或者更新规划最终无法通过政府审批导致无法按原定计划进行规划公告，还有就是上面提到的无法取得实施主体资格等问题。简单来说，城市更新项目只要有人想搞事情，项目随时都可能会停摆。

按我们目前的操作，可参考的风控措施主要是如下几种：（1）明股实债或股加债产品放款模式下需取得大部分项目公司（或拆迁主体）的股权，其他情况下质押100%股权；（2）足额的资产抵押、质押及/或有现金补足能力的其他项目公司担保（不过大部分情况下较难同时取得融资方的其他资产的抵押担保）；（3）实控人、股东及其集团的连带责任担保；（4）项目土地出证后追加抵押担保（不过我们基本上不可能等到那个时候才推出，因前融期限才一两年，而更新项目取得土地证动辄需要四五年的时间）。

按照上文的分析，在今后的招拍挂、勾地、城市更新三大主流拿地方式中，城市更新会有越来越大的比重。因招拍挂项目的前融较为常规，勾地项目的前融先前也已系统介绍过各种操作模式（详见西政资本2020年7月17日发布的《勾地项目的前融》一文），在上文重点介绍城市更新项目的前融后，我们再介绍一下当前勾地前融的新模式。

前文已提到，勾地项目将慢慢往优质化的方向调整，因此我们目前对勾地项目的前融策略也出现了一些新的调整。在具体操作上，我们针对勾地项目会优先推荐一些国央企与勾地方联合起来做真股合作，国央企拿走一部分股权并同股同投，剩下的勾地方的股权部分所涉及的出资我们再按70%的比例进行配资，由此可以加大杠杆并间接背靠国央企的征信有效地降低融资成本（我们目前的放款成本集中在年化12%左右）。具体交易架构可参考如下：