能耗双控抑制供给，经济增长有所降速——宏观信用观察月报

•受限电限产、成本上涨、局部疫情、楼市调控政策等因素影响，三季度我国经济修复放缓，生产端与需求端的下行压力均有所加大。我们将全年GDP增速预测值由年初的8.50%下调至8.00%左右。

•三季度工业生产走弱，限电限产对高耗能制造业产能负面影响较大。年底前能耗双控的压力仍然较大，叠加原材料价格高位上涨等因素，工业生产或将持续承压。

•三季度固定投资修复放缓，房地产投资受政策收紧影响持续走弱，基建投资低位运行，制造业投资持续修复，但增速提升幅度逐步放缓；消费市场复苏基础仍不牢固；出口价格上涨对出口金额的贡献度上升。

•三季度CPI各月同比持续回落；PPI持续上涨，主要受石化、煤炭、金属价格上涨影响较大。社融存量增速逐月回落，M2-M1剪刀差进一步走阔。

•2021年三季度，央行年内首次降准，并新增支小再贷款额度，在保持信贷总量增长稳定的同时，突出信贷结构调整，四季度仍存降准空间；地方政府债的发行进度有所加快，财政支出呈增长趋势。“碳中和”要求与“能耗双控”行动下，限电限产政策在三季度有所加码，经济增长承压。

受限电限产、原材料价格高位上涨、局部疫情、楼市调控政策等因素影响，三季度我国经济修复放缓，生产端与需求端下行压力均有所加大。四季度经济稳增长压力仍在，我们将全年GDP增速预测值由年初的8.50%下调至8.00%左右，货币政策存在降准空间；财政方面预计将加快投资计划的执行进度、加大项目建设推进力度，确保专项债券发行后及时投入使用，尽早形成实物工作量。从两年平均增长[1]来看，三季度工业生产走弱，限电限产等措施对钢铁、有色和水泥等高耗能行业产能的负面影响较大。固定投资修复放缓，其中房地产开发投资自5月以来边际走弱，短期内地产投资难以逆转偏弱的格局；基建投资保持低位运行，后续基建投资有望逐步改善，但受制于地方政府债务管理趋严，预计改善空间有限；制造业投资持续修复，但增速提升幅度逐步放缓，限产限电、生产成本上升等不利因素一定程度上阻碍了制造业投资的修复，四季度负面影响或将持续。消费市场复苏基础仍不牢固，四季度仍会受到点状散发疫情影响，但电商购物节等因素有助于带动消费提升。三季度以来出口价格上涨对出口金额的贡献度上升，四季度海外需求修复叠加出口价格或将支撑出口依然保持在较高的水平，但在上年基数抬高的因素影响下，四季度整体出口增速或将小幅下行。

1.经济修复放缓，稳增长压力加大

三季度经济修复放缓。三季度我国国内生产总值29.10万亿元，同比增长4.90%，两年平均增长4.90%，较二季度两年平均增长（5.52%）有所放缓；三季度环比增长0.20%也较二季度（1.20%）明显回落，三季度经济修复动能减弱，消费和投资对经济增长的拉动均不及疫情前同期，仅净出口拉动作用高于疫情前。2021年前三季度，我国国内生产总值82.31万亿元，不变价累计同比增长9.80%，两年平均增长5.15%，较上半年两年平均增速放缓0.16个百分点。

2.工业生产回落，第三产业受局部疫情反复影响较大

三季度工业生产回落。三季度以来工业增加值月度同比和环比显著回落，尤其是9月环比增速仅为0.05%，主要受限产限电影响。2021年前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长11.80%，两年平均增长6.37%，较上半年两年平均增速回落0.19个百分点，工业生产回落。年底前我国能耗双控的压力仍然较大，叠加原材料价格高位上涨等因素，供给端或将持续承压。

三季度制造业生产持续放缓。分三大门类看，仅电力、热力、燃气及水生产和供应业（公共事业）前三季度工业增加值累计两年平均增长较上半年有所加快，制造业和采矿业均有所放缓，其中9月当月制造业工业增加值两年平均增长仅为4.97%，是近5年历史同期最低值，制造业生产受限产限电影响较大。

主要行业[3]方面，医药制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业以及汽车制造业受出口带动前三季度工业增加值两年平均增速较高，但受芯片、电池等供应链短缺影响，三季度特别是8月汽车制造产能扩张承压；而黑色、有色金属冶炼及延压加工业和非金属矿物制品业工业增加值较2019年下降较大，主要是限电限产等措施对钢铁、有色和水泥等高耗能行业产能负面影响较大，其中黑色金属冶炼及压延加工业工业增加值两年平均增速继续下滑，除了供给端的限制外，还受到需求端地产降温的影响。

三季度服务业生产小幅回落。三季度第三产业增加值当季同比增长5.40%，两年平均增长4.85%，较二季度（5.05%）有所回落。前三季度第三产业增加值累计同比增长9.50%，两年平均增长4.85%，与上半年两年平均增速略有下降，服务业仍有较大的向上修复空间。9月服务业生产出现积极变化，或是疫情影响减弱以及中秋节小长假带动服务业向好。第三产业主要行业[4]中仅房地产行业增加值两年平均增速恢复至疫情前水平，住宿和餐饮、租赁和商务服务业拖累明显，两年平均增速仍处于负值区间。

3.投资有所放缓，制造业投资持续修复

三季度固定资产投资有所放缓。2021年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）39.78万亿元，同比增长7.30%；两年平均增长3.80%，比上半年两年平均增长放缓0.60个百分点，三季度固定投资增长有所放缓，前三季度固定投资三大领域中仅制造业投资两年平均增长回到疫情前水平。

三季度房地产开发投资持续走弱，“三条红线”、“限贷令”以及部分地区出台的限售、限贷政策效果不断显现，地产企业融资端收紧的同时，销售端持续降温影响房地产企业回款进度，资金压力抑制房地产企业的投资。未来房地产调控收紧态势可能有所缓解，但在房地产调控政策基调不变的前提下，短期内地产投资难以逆转偏弱的格局。

三季度基建投资保持低位运行，主要是受到2021年专项债推迟发行、财政资金支出缓慢的影响，9月政府债券发行节奏恢复常态，但基建投资仅有小幅回升，可能是基建项目资金到位有一定的滞后效应。后续随着财政资金到位以及“十四五”规划的重大项目陆续启动建设，预计基建投资逐步改善，但受制于地方政府债务管理趋严，预计改善空间有限。

三季度制造业投资持续修复，但增速提升幅度逐步放缓。制造业企业利润改善、产能利用率处于高位、出口高景气度以及政策支持支撑三季度制造业持续修复，但限产限电、生产成本上升等不利因素一定程度上阻碍制造业投资的修复，造成三季度制造业投资增长动力减弱，导致制造业投资增速斜率放缓。四季度以上不利因素或将持续对制造业投资修复产生制约。

4.消费修复基础仍不牢固，餐饮收入波动较大

三季度消费复苏放缓。2021年前三季度，我国社会消费品零售总额31.81万亿元，同比增长16.40%，两年平均增速3.93%，较上半年两年平均增速小幅回落，与疫情前水平仍有一定差距，三季度居民人均可支配收入、消费性支出修复同步放缓。中秋节假期以及十一小长假临近带动9月单月消费较8月的低点小幅反弹，疫情对消费的负面影响有所缓解。四季度消费仍会受到点状散发疫情影响，但电商购物节等因素有助于带动消费提升。

限额以下商品零售和接触性服务仍是消费的主要拖累，商品零售与疫情前差距主要体现在限额以下的部分，限额以上商品零售额两年平均增速均为正值，汽车销售自二季度以来受芯片供应短缺以及排放标准升级切换期等影响，两年平均增速持续放缓，9月当月汽车零售额两年平均增速再次落入负值区间。三季度餐饮收入波动较大，8月受疫情冲击大幅回落，9月回升至正值，接触性消费由于对疫情变化更为敏感，整体波动较大且较疫情前水平差距较大。

5.价格因素对出口贡献度上升，进口或将量价齐降

2021年前三季度，我国货物贸易进出口总值4.37万亿美元，为历史同期最高值，同比增长32.8%，呈逐季下降的特点；其中，出口金额2.40万亿美元，同比增长33.00%；进口金额1.97万亿美元，同比增长32.60%；贸易顺差为4275.40亿美元。

三季度出口增速有所放缓，主要是由于上年基数抬高。全球经济和贸易回暖带来的需求增加是支撑我国出口的主要因素，但三季度以来出口价格上涨对出口金额的贡献度上升，集成电路、手机和家用电器等受大宗商品涨价明显的行业，出口均表现出量减价增的特点。从三季度主要出口产品对整体出口同比增速的拉动来看，自动数据处理设备及其零部件、家用电器和集成电路依然是出口的最大拉动项；纺织纱线、织物及制品对出口的负向拉动进一步增大。四季度，海外需求修复叠加出口价格上涨或将支撑出口依然保持在较高的水平，但在上年基数抬高的因素影响下，四季度整体出口增速将小幅下行。

三季度以来，进口增速呈现逐步下行的趋势，部分大宗商品量减价扬，国际大宗商品价格的上涨抑制了部分国内需求。从主要进口商品看，前三季度铁矿砂及其精矿是进口增速的主要支撑项，但从三季度开始，其进口数量也逐步下行，或与国内房地产投资走弱相关。四季度，各地“双限”政策的实施叠加冬季环保政策，或将导致国内工业生产放缓，导致对海外原料的需求下降，预计进口将出现金额和数量双降。

6.CPI涨幅回落，PPI持续上涨

2021年三季度CPI各月同比涨幅逐步回落。2021年前三季度，CPI同比上涨0.6%，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.7%，总体呈先升高后回落走势。三季度，猪肉价格下降导致食品价格降幅走阔，是拖累CPI同比增速的主要因素；PPI价格继续向CPI传递，工业消费品价格上涨幅度进一步扩大；随着服务消费持续恢复，服务价格逐步回升，尤其是出行类价格回升较快。四季度元旦、春节临近叠加年内中央第二轮的冻猪肉收储即将启动，猪肉价格有望小幅上涨，同时冬季蔬菜、水果价格上涨，预计将带动食品价格下降幅度收窄；非食品价格在PPI价格传递和服务价格上涨的带动下，涨幅或将进一步扩大。综合以上分析，预计四季度CPI涨幅或将有所扩大。

三季度PPI各月同比和环比涨幅同步上升。2021年前三季度，PPI同比上涨6.7%，呈逐月上涨的趋势，生产资料价格上涨是推动PPI上涨的主要因素。从行业看，石化、煤炭、金属价格上涨的影响比较大：受国际原油价格上涨影响，国内石化相关行业涨幅较高，前三季度涨幅普遍在10%-30%左右，比上半年均有所扩大；煤炭、金属等相关行业受供给偏紧叠加需求旺盛影响，价格涨幅相对较高，前三季度煤炭相关行业同比上涨幅度超过30%，钢铁、有色行业同比上涨幅度超过20%。近期国际能源价格持续上涨，国内部分原材料供应偏紧，预计四季度PPI或将维持高位运行，关注高成本对企业利润带来的侵蚀作用。

7.社融存量增速逐月回落，M2-M1剪刀差进一步走阔

2021年三季度，社融增速延续上半年的回落趋势，货币供应量和社会融资规模的增速同名义经济增速基本匹配。截至9月末，M2的余额是234.28万亿元，同比增长8.3%，比上半年低0.3个百分点，社融存量余额为308.05万亿元，同比增长10%，比上半年低1个百分点。从结构看，三季度，人民币贷款是新增社融的主要支撑项；政府债券和企业债券融资同比大幅下降，与2019年同期基本持平，政府债券和企业债券的融资回归常态；表外融资大幅减少，是拖累新增社融规模的主要因素。

三季度，M1同比增速持续回落，主要是受到房地产销售回落、居民存款转到企业活期存款的规模缩小影响，M2同比增速相对较为稳定，截至9月末，M2-M1剪刀差进一步扩大至4.6%。M2-M1剪刀差走阔，反映了企业活期存款转为定期，融资需求减弱，投资意愿下降。

8.制造业PMI跌至荣枯线以下，非制造业商务活动指数重回扩张区间

2021年三季度制造业PMI呈现逐月小幅下降的趋势，9月制造业PMI跌至49.6%，产需两端均降至荣枯线下，制造业生产活动和市场需求总体放缓。从行业角度看，在调查的21个行业中，有12个高于临界点，比上月增加2个，但石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业生产和新订单两个指数均进一步下滑至45.0%以下，反映了9月制造业PMI降至荣枯线下更多的是受高能耗行业影响。

2021年三季度非制造业商务活动指数呈现V型，8月降至荣枯线以下，9月重回扩张区间。9月份，非制造业商务活动指数为53.2%，高于上月5.7个百分点，升至临界点以上，非制造业景气水平快速回升，其中服务业恢复明显，建筑业仍位于较高景气区间。

9.外汇储备规模基本稳定，人民币汇率承压

2021年三季度我国外汇储备规模基本稳定。截至2021年9月末，我国外汇储备规模为3.20万亿美元，较6月末下降133.84亿美元，降幅为0.42%。受新冠肺炎疫情、主要国家货币政策预期等因素影响，美元指数上涨，主要国家金融资产价格总体下跌，汇率因素与资产价格变化等因素共同作用，导致9月外汇储备规模较上半年小幅下降。

2021年以来，美元兑人民币汇率双向宽幅波动，三季度以来波动区间收窄；人民币三大汇率指数延续2020年下半年以来的升值趋势，主要是由于我国经济相对较好且国内疫情显著好于海外，支撑人民币汇率指数坚挺。四季度，预计人民币三大汇率指数或将小幅贬值，主要是由于四季度我国经济恢复的挑战增多，与海外经济体的经济优势收窄，且各经济体生产受疫情影响的敏感性下降；Taper临近叠加美国经济在疫苗接种和强有力政策支持下继续改善，人民币兑美元汇率将面临一定的贬值压力，但中美关系缓和利好人民币，所以整体贬值压力可控。

10.就业形势基本稳定，四季度保持就业稳定压力依然存在

2021年以来就业形势总体基本稳定，调查失业率呈逐季稳中有降的趋势。前三季度，城镇新增就业1045万人，完成全年目标任务的95%；城镇调查失业率均值为5.2%，低于全年5.5%左右的预期目标。从结构看，重点群体就业情况在三季度出现改善，其中16-24岁城镇人口失业率结束自2021年1月以来的连续上升，自8月开始出现下降；截至三季末，农村外出务工劳动力总量同比增长2%，基本恢复至疫情前2019年同期水平。就业形势基本稳定的同时，依然存在新增就业人数完成进度慢于往年同期的总量压力，以及部分群体失业率依然较高和沿海一些地区缺工的结构性矛盾，四季度保持就业稳定的压力依然存在。

2021年三季度，货币政策方面，年内首次下调金融机构存款准备金率0.5个百分点释放长期资金约1万亿元，新增3000亿元支小再贷款额度加大支持小微企业力度，整体来看三季度信贷总量增长稳定，同时突出信贷结构调整；财政政策方面，地方政府债的发行进度有所加快，财政支出呈增长趋势。“碳中和”要求与“能耗双控”行动下，限电限产政策在三季度有所加码。

2021年四季度，能耗双控、原材料价格高位、局部疫情、楼市调控政策等因素影响仍将对我国经济产生影响，经济稳增长压力有所加大。我们将全年GDP增速预测值由年初的8.50%下调至8.00%左右。货币政策存在降准空间；财政方面预计将加快投资计划的执行进度，加大项目建设推进力度，确保专项债券发行后及时投入使用，尽早形成实物工作量，促进经济平稳增长。

生产方面，拉闸限产“运动式”减碳得到纠正，但年底前我国能耗双控的压力仍然较大，叠加原材料价格高位上涨等因素，工业生产或将持续承压。需求方面，未来房地产信贷政策收紧态势可能有所缓解，但在房地产调控政策基调不变的前提下，短期内地产投资难以逆转偏弱的格局；随着财政资金到位以及“十四五”规划的重大项目陆续启动建设，基建投资有望逐步改善，但受制于地方政府债务管理趋严，预计改善空间有限；制造业投资三季度进入平台期，限产限电、生产成本上升可能是阻碍制造业投资加速修复的限制因素，以上不利因素或将持续对制造业投资修复产生制约。消费市场复苏基础仍不牢固，四季度仍然会受到疫情影响，但电商购物节等因素有助于带动消费提升。四季度海外需求修复叠加出口价格上涨或将支撑出口依然保持在较高的水平，但在上年基数抬高的因素影响下，四季度整体出口增速或将小幅下行。

四季度元旦、春节临近叠加年内中央第二轮的冻猪肉收储即将启动，猪肉价格有望小幅上涨，同时冬季蔬菜、水果价格上涨，预计将带动食品价格下降幅度收窄；非食品价格在PPI价格传递和服务价格上涨的带动下，涨幅或将进一步扩大。综合以上分析，预计四季度CPI涨幅或将有所扩大。近期国际能源价格持续上涨，国内部分原材料供应偏紧，预计四季度PPI有可能还会高位运行，关注高成本对企业利润带来的侵蚀作用。四季度，预计人民币三大汇率指数或将小幅贬值，主要是由于四季度我国经济恢复的挑战增多，与海外经济体的经济优势收窄，且各经济体生产受疫情影响的敏感性下降；Taper临近叠加美国经济在疫苗接种和强有力政策支持下继续改善，人民币兑美元汇率将面临一定的贬值压力，但中美关系缓和利好人民币，所以整体贬值压力可控。

[1]为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的两年平均增长率为以2019年同期为基期进行比较计算的几何平均增长率，下同。

[2]三大产业增加值增速均为不变价增速，下同。

[3]图中电子设备、化学制品、黑色金属、有色金属、饮料制造、煤炭开采、油气开采全称分别为计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、酒、饮料和精制茶制造业。

[4]图中信息技术、交通运输全称分别为信息传输、软件和信息技术服务业、交通运输、仓储和邮政业。

[5]上半年主要政策详见《经济继续稳定修复，消费拖累经济增长-宏观信用观察半年报（2021年6月）》。