专家点评基础设施REITs新规（三）

清华大学PPP研究中心首席专家，建管系教授

基础设施REIT要点之我见：

1）机会：有，但短期很难有量；改革意义重大，通过试点消除障碍若成功，可期望长期逐步发展；

2）对工程企业投资者/原始权益人的意义：a)滚动发展: 建设/收购→培育→REIT→回笼再投资，转型升级与扩大市场；b)(5年后)可能出表；

3）成功要素：类似于建设过程的“人、机、料”，a)“人”：能力，特别是资产运营商+基金管理人；b)“机”：资产，合规性+全部股权+收益权(cf.资产权)；c)“料”：现金，收益评估(cf.资产评估)+税负中性(cf.优惠)+增值收益(?)；

4）项目：资产估值正常/偏低且租金/运营收益率尚可的广义基础设施（目前国内多数资产估值偏高，但租金/运营收益率偏低），重点关注三类：a)使用者付费的，如路桥隧等传统类；b)房地产关联的，如仓储物流、产业园等项目群类；c)有发展前景的，如信息(5G/数据中心/工业互联网)与融合(智能交通/能源)等新基建。

济邦咨询 合伙人、董事

近日，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，相信试点工作进展会很迅速，中国基础设施公募REITs即将正式破局。笔者作为基础设施从业者中的一员，由衷的向几年来为此项工作推进付出艰辛探索和不懈努力的人们表示崇高的敬意！

对于基础设施REITs的原理和政策，已经有很多专家、学者从不同角度进行了深入和全面的介绍和解读，笔者不再赘述，在此仅提出一个期待、一个担忧和一个建议：

首先是期待部分具备一定基础和条件的中国基础设施投资运营商，能够借此政策机遇，通过金融化转型重新找回近年来被施工类承包商“抢去”的昔日荣光。

基础设施REITs通过将基础设施资产金融产品化来提升存量资产的流动性，打开了基础设施投资人一直“扣而不得开”的退出之门，完成了融投管退的闭环；基础设施REITs盘活的沉淀在存量项目中的大量资金，又可以定向用于增量基础设施新建投资。既打通了运营效果向投资价值转化的任督二脉，又实现了金融支持实体经济的本质功能。

笔者期待在此良性循环的商业逻辑和后续跟进出台的配套政策助力下，中国的基础设施市场可以走出“重投资建设，轻运营管理”的短视陷阱，培育出几个比肩麦格理的基建资产主动管理型投资运营商。

其次是担忧实际能够落地的基础设施REITs项目数量和规模远低于预期，打击市场信心和参与热情，甚至对相关政策向深水区持续探索、推进的动力形成阻碍。

可能造成这种情况的原因主要包括：

1. 具备稳定现金流预期的基础资产数量有限，尤其在近年来基础设施项目大多集中在可经营性系数较低的领域和投资运营回报被施工利润“平衡”掉的市场环境下；

2. 由于众所周知的原因，可能有相当部分的基础资产在实操中存在合法合规性或产权瑕疵；

3. 部分基础资产所有者需要通过持有资产组合的方式维持持续融资能力，而不愿真实出售优质基础资产；

4. 市场利率下行带来的再融资收益与其他融资渠道成本竞争、信用增级措施强度之间的博弈；

5. 相比基础设施ABS而言更严格的资金使用限制；

6. 基础资产的真实出售受到地方政府监管的项目，由于地方政府缺乏动机而无法获得批准。

最后是建议在时机成熟时，将业内政策呼声已久、实操木已成舟的“基建+土地资源利用（一二级开发）”模式创新和暂未放开的房地产REITs一并打通，实现基础设施项目正外部性的完整价值抓取，更大程度发挥基础设施投资的整体带动作用和宏观经济稳定器作用。

基础设施REITs兼具公募产品形态的金融属性和基础设施底层资产的公共产品属性。这两者结合带来的高标准、专业性、实操复杂度，以及顶层设计对其功能的精准定位，都决定了基础设施REITs只能在部分具备一定条件的地区和项目类型中适用，在“受益面”上注定属于小众产品。

但从行业发展史的角度，这一里程碑事件对于基础设施投融资创新转型具有“开门”意义，必将载入基建类教科书。相信未来后浪们在大学读书时，会像笔者当年学习深圳沙角B、广西来宾B和成都六厂B等初代BOT项目一样感觉神圣和充满加入基建行业的热情。

博士，中瑞均富咨询（北京）有限责任公司总经理

一、REITs在收费公路领域运用的意义

收费公路是REITs运用于基础设施的重要领域。根据全国收费公路统计公报，截至2018年底，全国收费公路存量资产总投资账面余额达到8.88万亿元，账面贷款余额约为5.75万亿元，当年产生的现金流达到5581亿元。庞大的资产和贷款存量，以及稳定的现金流，一方面为REITs的使用留下了巨大的想象空间，另一方面也是收费公路优化融资结构的客观需求。

二、收费公路领域运用REITs可能存在的主要问题

（一）公路姓公还是姓私的问题

收费公路政策实施至今，几乎每隔三五年的周期，理论界政策界以及社会舆论都会对公路的收益问题进行一次较大规模的讨论。这是一直困绕着收费公路发展的最重要的问题。公路基础设施支持着国民经济和社会发展，因而体现出较强的社会公益性，虽然收费公路在一定程度上实现了商业化运作，但目前看还以国有企业实施为主。鉴于此，交通运输部的文件中还是坚持了收费公路产权属于国家，依托收益权实施特许经营的理念。

可以查询到的信息是，2004年以后，收费公路境内直接IPO上市的案例几乎没有。2011年五部委进行收费公路清理的文件中，对收费公路上市也有限制。如果在收费公路领域大规模实施REITs，还需要做好法律法规的衔接以及社会舆论的引导。

（二）底层资产的质量问题

2018年的数据显示，全国已经投稿运营的收费公路贷款余额为5.75万亿元，收费收入为5581亿元，维护收费公路运营的养护和管理支出约为1260亿元。需要说明的是，贷款余额并不是收费公路债务的全部。因此，大面上计算，收费公路维持运营后刚刚能够有还本付息，很难获得收益。

行业内的统计是，收费公路中，约有三分之一项目能够实现赢利，三分之一差不多持平，三分之一财务上亏损。如何组合以上几类资产，是在收费公路领域推广REITs的关键。

（三）主管部门的意愿问题

需要关注的是，收费公路不仅有存量资产，还有未来巨大的投资需求。因此，各地交通主管部门都成立了交投公司，作为依托完成未来的投资任务。这些交投公司在成立时都注入了一些优良资产。可以说，三分之一的赢利项目中一部分由这些国有企业运营管理，而这些资产恰恰是公司持续运营并在未来支持投资的核心资产。

可以想象，未来推广REITs的背景下，这些资产的使用将是核心，其实也是各级主管部门是否同意将核心资产上市的问题。

三、解决的思路

（一）做好法规政策以及应对舆论的准备

《公路法》和《收费公路管理条例》以及相关的法律法规对于收费公路的属性和相关权益归属进行适当的调整，以适应推广REITs的需求。尤其做好应对舆论的准备，通过正面宣传让使用者认可付费的合理性。

（二）对底层资产的尽职调查和预测将是重要环节

如何从全部收费公路项目中选取适当的项目进行投资，是保护投资者利益的关键。这需要各个专业机构紧密协调配合。

（三）调动各级行业主管部门的意愿是前提

需要深入研究本级国有企业的核心资产如何配置并规划好企业为行业服务的路径。

总体而言，收费公路为REITs实施提供了基础，而REITs为收费公路发展提供了优化融资结构的条件，但如何让双方的结合有美好的未来，还需要各方进一步努力，思考。

南京睿立方投资咨询有限公司董事长

千呼万唤又恰逢其时，4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，区别于我国过往市场上发行的“类REITs”（即未实现“真实出表”的资产支持证券）产品，文件中特别明确了此次试点产品为国际成熟市场主流的权益型REITs，该文件的发布标志着我国境内基础设施公募REITs试点正式开启，这一具有重要里程碑意义一步的迈开意义非凡。

从国外成熟REITs市场看，自20世纪60年代首先在美国推出以来，已有40多个国家及地区发行了公募REITs产品，REITs已成为股票、债券、交易所买卖基金之外的第四类证券市场产品，是国际主要证券市场的重要组成部分，而我们目前尚无与国际接轨的真正意义上的公募REITs产品，尽管我们的探索脚步从未停止，亦在政策和实践方面取得了一定的成绩。究其公募REITS推行为何如此缓慢，个人认为法律法规不健全、税收政策缺失、市场准入门槛高等可能是主要原因。

此次试点文件的亮点在于创造性将传统资产支持证券（ABS）与公募证券投资基金进行结合，此举一方面积极借鉴国外成熟经验又承前启后体现中国特色，另一方面重在化解我国基础设施投融资供需两端矛盾。

从实操角度，当前的基础设施公募REITs产品试点落地还面临着诸多障碍。长期来看有两个方面的问题亟需解决，而这两个方面都需从供给侧进行发力。

一是在传统基建资产支持证券发行方面如何实现“风险隔离”。必须要提及的是，我国过往发行的很多“类REITs”产品都设计了如下条款：（1）基础资产转让后，原始权益人仍将继续负责基础资产的建设和运营，相关收益依赖于原始权益人的正常经营。（2）原始权益人承诺，在专项计划存续期内，当基础资产不足以覆盖优先级资产支持证券本息时，由原始权益人对差额部分进行补足；（3）原始权益人购买本专项计划的全部次级资产支持证券，在专项计划存续期内，原始权益人不能将次级资产支持证券转移给计划管理人或其他投资者，且在每一期优先级资产支持证券项下的本金和预计收益完全偿付完毕后，原始权益人才能享有剩余收益。专项计划的上述条款证明基础资产并没有与原始权益人完全独立，且原始权益人须对基础资产可能发生的损失进行全额补偿，因此，原始权益人面临的风险没有因基础资产转移发生实质性改变，原始权益人保留了基础资产几乎所有的风险和报酬转移。未实现真实销售和风险隔离无异于传统的抵押融资，非真正意义上的资产证券化则无法体现其本身的产品和制度优势，也亦无法取得市场的认可。

二是如何提高或培育不动产投资管理机构（公募基金管理人）的投资管理运营能力。从境外REITs市场的发展来看，一支REITs产品上市后的表现，往往取决于其投资管理机构是否具有专业的不动产投资运行管理能力。文件明确强调吸引专业的市场机构参与运营管理，一方面可以保障产品投资人利益，通过专业管理提升投资人回报，另一方面更可以推动我国基础设施投资领域的市场化改革，提升基础设施投资的效率和回报，可谓一箭双雕。而从我国相关资产管理机构的实际情况来看，能力培育尚需时日。

试点春雷滚滚，我们一直翘首以盼，公募REITs春天的脚步越来越近。

中国电建市政建设集团有限公司 投融资部总经理

基础设施REITs试点不仅是基建领域和资本市场的一件大事，对建筑企业更是意义重大，我认为从企业角度主要有四点促进作用：

一是优化企业财务指标，加速资产周转，有效释放企业投资空间和潜力，提升持续投资能力；二是丰富企业的融资手段，拓宽融资渠道。建筑企业将回收资金用于基础设施建设再投入，不仅可以盘活存量，还能有效促进增量；三是引导企业在项目选择时更加聚焦。聚焦重点区域、聚焦重点行业、聚焦优质项目；四是有助于企业加强项目公司规范管理，加快提升运营管理水平，确保底层资产规范和现金流良好，更易被资本市场认可。

在当前REITs试点阶段，后续配套政策的完善程度，REITs收益率水平高低，符合要求的优质项目多寡，当地政府和贷款银行的配合程度，以及企业是继续持有还是选择转让的战略选择等等，都会影响企业的实际参与程度。期待国家有关部门在稳妥推动REITs试点的基础上，能择机适当拓展底层资产的外延，使得更多的源头活水不断流向基础设施领域，促进基础设施高质量发展。

通知颁布伊始，已唤起业内人士极大的热情，见微知著，REITs市场未来可期。

北京天达共和律师事务所合伙人

自2016年底国家发改委和中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》后时隔三年，两部委和机构再次联合发布《中国证监会国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，在新冠疫情造成国民经济巨大下行压力的背景下，《通知》再次为激发基础设施市场投资活力注入了一剂强心剂。

同样是针对盘活存量资产，在发改投资〔2016〕2698号关注PPP模式和社会投资者资金回收吸引更多社会资本参与PPP项目的基础上，证监发〔2020〕40号进一步明确，在重点区域、重点行业、优质项目中，包括PPP模式在内的基础上设施建设模式中形成的存量资产均可作为基础设施REITs的基础资产，并用于筹集项目资金，形成良性投资循环。

在目前市场流动性虽然充裕，但地方城投公司、社会资方普遍因负债率过高，项目资本金融资受限的情况下，基础设施REITs将成为防风险、去杠杆政策下，切实落实加大股权投资的重要工具。

不同于商业不动产REITs，基础设施REITs产品的基础资产因仅享有特许经营权而不拥有项目所有，所以无法享有资产升值带来的收益。但基础设施REITs的优势在于其抗通胀的投资属性，在基础设施投资相关法律文件中，均会包含对利率风险、税率风险、CPI风险、动力成本风险、人力成本风险和基本生产资料风险分担的约定。使得拥有稳定现金流的基础设施REITs产品，在跑赢CPI的基础上，还能够略有盈余，为依赖储蓄为主的中国百姓提供了一个更为优质的投资机会，可以有机会通过“标准化、小额化、可转让化”的金融技术，共享就在身边的隐性国民财富。