一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
重点提示
本文基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。本文内容仅代表作者个人观点。
近期关于银行理财产品净值下跌，甚至回撤到亏本的这件事已经被很多人讨论过了。作者试图从一些细节角度上做些补充。如内容有任何问题，希望读者能不吝指正，谢谢。
正文
一、都知道行情不行，干嘛还要硬上
最近市场对理财产品净值回撤特别敏感，大家讨论的也多。和几个非银资管的朋友聊天，几位老板下意识就脱口而出：“你都净值化了，干嘛要这会儿发产品啊”。当下只能苦笑于几位老板站着说话不腰疼。要想回答这个问题，必须得先理解银行理财过去是什么，未来要怎样。
资管新规之前的商业银行理财是“大池子”，资产混同在一个或几个大账户里。产品端更准确的叫法则是“负债端”：通过滚动发行同质化产品，支撑新增资产购买和兑付前续部分错配负债。在发行银行不出现严重的流动性风险时，以往的理财产品就是一种表外储蓄品种。
资管新规后商业银行理财需要进行净值化转型，产品净值化管理、账户独立核算、资产和产品期限尽可能匹配是几个重要原则。这些原则性变化给理财产品的内核带来了深刻变革。其中一个变革就是理财产品必然会出现波动，而这个波动很大程度上是由市场波动带来的。除了非标资产、ABS等一些品种能够稀释部分波动之外，商业银行手上并没有能够直接管理各种波动的顺手工具。但散户投资人并不懂这些，散户投资人要的就是产品到期能以约定收益率或很窄的约定收益区间兑付的投资品，银行做不到就走人。
在拉齐资管全行业标准的要求下，随着波动的出现，商业银行理财庞大的AUM必然会部分外溢到其他业态。这个过程中商业银行由于需要阶段性处于防守AUM流失的姿态，就会变成和全资管行业其他类别机构作对的天然多头。三四月份全市场都知道利率调整是悬在头上的达摩克里斯之剑，但没见哪家银行能扛着不新发理财的，你今天不发产品，AUM掉下来，明天销售渠道转头就去代销别人的产品。没准调整发行节奏的相关决策人员还得被内部参上几本，结果则是就算行情再差，也得先扛下去再说。
所以多数发出来的净值型理财，可能就因为回撤长下面这样了（以下盗用罗二叔两张图，因为原图点了名，我也就不直接连到原文了。有兴趣的可以看到右下角公众号名称，希望二叔理解，感恩、比心。）：
当然如果更惨烈一点的，刚建仓没多久就遇到了最近的市场大跌，那净值就可能直接干到1.0以下了。当然也有些大行有些历史便利条件的，居然也能把市值法产品干成这副德行，不得不令人啧啧赞叹。
净值发生阶段性回撤就是浮亏，要是净值回撤到产品结束都还一直亏着本金的，那就是传说中的“打破刚兑”了。现在看，可能还有最后那么一公里，其实就差谁的账户里爆颗小雷了。
二、摊余成本法的账户为何还会有回撤
上面提到银行在保卫AUM的过程中是天然多头，而在产品端更好保卫存量客户不流失的策略就是先尽可能做长得像储蓄的“类储蓄”产品。这些产品有什么特点呢：
1、产品端做成定期开放型产品；
2、报出去的收益水平较高；
3、目标收益区间很窄（前段时间只有30-40BP，现在也能见到60-80BP的了）。
市场收益率这么剧烈的上上下下，银行理财能扛住把“类储蓄”玩下去的杀手锏有两个：
1、掺一些高收益不波动的非标；
2、对资产进行摊余成本法估值。
听起来貌似没什么问题，尤其是摊余成本法这个法子有一个好处，就是把利息都慢慢计提着，市场波动上上下下，我自岿然不动。可这个法子再好也有个限度，期间如果按照摊余成本法估值和市值法估值之间的负向差值（负偏离度）过大，到了下次开放的时候投资人就会跑掉去买其他底子相对更厚（负偏离度更小或有正偏离度）的产品。这个问题会给一两年就要定期开放一次的产品带来流动性风险。因此资管机构通常都会对摊余成本法估值的产品负偏离度规定一个必须要下手斩仓的上限。
对于必须每周新发产品的银行理财来说，摊上了4月底发行的产品，组合久期干他个1年半再加加杠杆，几天不见负偏离度妥妥的干出去1%以上。斩仓不疼吗？不能等等吗？不斩仓那叫内控事故！不斩仓就斩人了好吗？
银行理财全行业持续新发符合资管新规的定开型“新理财产品”其实动作系数非常高：新理财无论怎么搞，波动总是要有的。就像打靶一样，原来老产品滚动发行的模式下都是打完靶说“我打的就是十环，你不信这是十环也不要紧，我现场画一张送给你”。现在不行了，逼着定开产品打一年、一年半之外目标波动区间只有30-60BP的小靶子，不管刮风下雨每周都得打上几发，观众要求是最好一发都不能偏（收益不达预期），底线是永远不脱靶（亏了本），全市场都能持之以恒的做到才是真的是见了鬼。
其实现在的问题是有几发打到了五环，可是理财行业还没出现系统性的脱靶现象呢，作为观众的投资人就开始叫唤了。要我说，脱靶的日子还在后头呢，既然买的都是真资产管理产品了，作为投资人还是得充分适应低波动性、高收益率和大管理规模的不可能三角。
三、前资管新规时代的理财产品一无是处吗
这个问题问出来，可能在目前确实略显大逆不道。但作者只是想理性讨论一下这个问题。
前面说了，以前的滚动发行的报价型银行理财产品完全是储蓄的高息替代品，理财行业就是表外影子银行，宏观上来看根本性的弊端有这么几个：
1、无准备金创造信用；
2、系统性扭曲了储蓄价格；
3、理财行业为了套期限利差，资产负债错配严重，且资产负债的错配程度很少受到外部监管控制；
4、信用风险和市场风险管理不当时可能会阶段性或永久性的出现旁氏骗局问题；
5、信息不透明，市场风险和信用风险实际冲击程度在外部不可见。
但以往的模式也存在一定优势，比如理论上可以投资无限长期限的资产，这对于稳定经济系统的长期融资结构来说尤为重要。再比如风险控制得当的情况下，一个大池子滚续可以保证“资产配置”这个概念很重要的两个前提：单一产品体量够大可以做组合投资、投资期限更长可以平滑波动。
为了根治接近30万亿规模银行理财的上述顽疾，人民银行主导推出了资管新规，其核心在于让资产风险尽量准确的传导到产品端，让投资人基于“我知道自己在买什么，投资风险我自己承担”的重要原则基础上完全享受投资收益、独立承担投资风险。
资管新规的各项规定充分解决了“娜拉出走”的问题，但出走之后怎么办则是另外一个比较大的挑战。在投资人端没有完成充分转型和全面教育之前，代价是银行理财的资产配置能力受到了弱化：由于不能滚动续发，单一账户规模出现显著缩水，实际投资期限也出现了明显缩短。
前几天李豫泽和尹睿哲共同发表的《负债结构短期化，牛市没了怎么办？》里就提及了资管新规背景下，机构的长久期资产投资能力出现很大缩水的现象，在没有替代性资金来源的背景下，全社会实际长端信用债的配置能力在显著下降，这对实体经济长期项目锁定资金成本存在不利影响。
当然，娜拉走是一定要走的，而且是头也不回的走。但仿照境外CLO结构，未来在引入非标/次级/非上市公司股权等另类资产对投资人的全面披露标准和第三方估值、信用准备金（比如权益层）、定期由第三方机构进行抵押倍数测试和分散性测试等安排之后，是不是允许进行一定程度的池化运作，以取其精华、去其糟粕，则可能是一个值得探讨的问题。
附录 简单说说组合投资和信用风险分散化
一、关于组合投资
资管新规之后，关于投资经常听到的一个词叫做“资产配置”。而资产配置的关键点又在于“组合投资”，那就先讲讲组合投资。估计这么多年摸爬滚打，各位大佬们已经把书本丢到了脑后，为了让话题顺利的开展下去，容作者和大家一起复习一下基本知识点。
组合投资理论还比较年轻，到我学习这个理论的时候，它的历史也不过才50多年。这几天又复习了一下教科书，这个理论包含两个重要内容：均值方差分析方法和投资组合有效边界模型。
关于均值方差分析方法，先看两个公式：
这两个公式中的第一个公式是说一个风险投资组合的收益率期望值是里面各个组成部分的收益率期望值加权平均得来的。然而神奇的是，这个组合的风险（即波动性）则和各组成部分的相关性有关：具有低相关性/负相关性的风险资产，放到一起投资就可以在收益率期望值不变的条件下降低整个组合的风险。
投资组合有效边界模型则是说包含了某些资产的组合往往可以通过资产类别的分散获得投资收益优化效果。但市场上所有可能的投资组合形式都必须被包含在一个左凸的边界内部。举个例子：一个只包含股票和债券的投资组合有效投资前沿（粉色线）在加入石油后左移了。也就是说，在具有同等期望收益率的水平下，新组合波动却变小了。
然而，以组合投资理论为指导对尽可能长的历史进行追溯统计，并将统计结果应用到资产配置的过程中仅仅是做到了在稳定市场状态下能够获得还不错的投资业绩。但极端市场风险冲击下，这些历史数据对应的统计结果往往会失灵。2008年和今年都出现了风险资产的相关性在短时间内极速上升的情景。市场特殊情形下不同资产的相关性会从相互对冲到相互加强，因此深入理解什么因素在极端条件下深刻影响波动相关性是组合投资理论里很重要的研究课题。
谈“资产配置”第一个很关键的地方在于组合体量要够大。很多资产都有实际的最小投资门槛，比如投资债券和回购融资，单笔交易通常总要至少几千万。想要尽可能优化投资前沿，至少要包含几个风险收益特征相关性很低的品种，具体投资品则可能需要达到几十笔。如果一个账户只有几个亿大，很多组合投资的理念就没办法实施。
“资产配置”第二个很关键的地方在于组合的投资期限要很长。资产的短期波动更多体现的是随机性，而统计意义上的风险收益特征则需要较长的投资期才能显现。就像之前讨论REITs二级市场价格的问题，如果一个1年期定开账户投资了REITs，尽管长期来看这是个波动率很小的品种，然而一旦在开放前短时间内出现了非理性价格波动，就很可能在开放期时造成这个账户的挤兑问题。
在没办法真正做到“资产配置”时，如前文所说唯一的出路就是尽可能寻找波动小、收益率合意的资产。这个资产在过去几年是非标，近年来多了ABS。但非标大行其道背后的代价则是融资成本被系统抬升，或换句话说，信用风险暴露并没有被准确的定价。
基于这种种原因，市场上大量号称做资产配置的人其实本质上都是在做交易。交易的特点是不太考虑分散化投资，而是尽可能看准一个机会，在波动中寻找出手机会。但资产配置却是在不同的风险、收益、相关性之间进行“按比例搭配”。
在我国机构资金的体系里，保险/社保/年金是有天然条件做到“资产配置”的资金类型，未来FOF和封闭型产品也有可能在一定程度上做到“资产配置”，但也得看这些增量品种发展的是不是顺利了。
二、关于信用风险分散化
在小账户里通过投资多笔资产达到减少信用风险的逻辑在实操中存在很大的挑战的，原因如下：
分散投资降低信用风险的基本逻辑是让组合真实发生信用风险时的损失率和单一资产发生信用风险损失的概率（发生信用风险的概率×（1-回收率））尽可能趋近。由于市场有效的情况下，资产的收益水平应明显大于资产的信用损失概率，因此通过充分分散可以将信用风险均匀的分布到投资组合中去，使发生信用风险时投资组合不至于受到严重冲击，造成本金亏损。
然而，这里的核心问题则是“充分分散”这四个字的标准。当信用风险资产不能充分分散的时候，组合遭受不可接受损失（即“亏损本金”，或“本金破刚兑”）的概率实际上会随着笔数上升而变大。
听起来有些反直觉，下面来举例说明。为了便于问题的说明，我们先做如下几个假设：
- 每笔信用资产之间的相关性为0%；
- 组合只放入主要体现信用风险的资产，每笔资产的规模相等，资产期限也相同；
- 组合中每笔信用资产的违约率为1%（和大行/股份制理财池历史违约率相当或略低），且违约后回收率为0%；
- 在不考虑收益因素时，组合整体发生4%（历史上股份制/城商行理财产品内装资产入池核算价格扣除各种税费后的净收益大体平均水平）的信用损失就构成不可接受的“破刚兑”事件
基于以上假设计算，随资产笔数的上升整个组合发生不可接受的破刚兑事件的概率分布图如下：
理想假设下信用资产组合发生“破刚兑”事件的概率分布
发生每次陡降的原因是在该点上“破刚兑”恰好需要至少多发生1笔资产违约。其中红色线对应纵坐标读数为1%，如果蓝线在红线以下，则表示“破刚兑”的概率已经小于了单笔资产发生违约的概率，即起到了“分散信用风险”的效果。
从上图可以看出，在笔数较少的情况下，由于容错空间很小（仅有4%），真正要达到“充分分散”这四个字的标准，组合中的资产笔数可能要达到100笔以上。
在真实世界里，能够影响组合损失的实际情况和假设条件会有很大出入，差别可能会体现在如下这些方面：
实际情况比假设条件更为正面的
- 管理人对特定资产信用风险的识别和管控能力很强，这样就可以从信用损失的平均化水平中把性价比更好的特定资产挑出来进行超配；
- 对可能出现一定信用风险的资产进行调仓或交易，避免信用风险在特定组合中集中暴露。
实际情况比假设条件更为负面的
- 经济下行背景下，违约率为1%是非常保守的判断。对于有投资期限的资管产品来说，在投资期临近结束的时候发生违约问题就会造成“破刚兑”，尽管有后续回收，但由于在预期到期时点未能完成本金及预期收益的兑付，最后对“刚兑”肯定就会破了；
- 组合收益4%的垫子并不足够，而且随资产端收益下降，而发生信用风险的概率在上升，能够提供的保护水平可能还不及历史平均水平。
实际情况和假设条件相比相对中性的
- 不同资产之间的相关性不可能完全为0%。因此资产笔数只是体现分散的一个方面，行业、地域、借款人的关联程度也非常重要。通常情况下我们认为相关性较高会给组合投资带来负面影响，然而在特定资产类别上（如城投、头部房地产、头部机构管理的零售信贷资产包等）的适当集中则会和超配一样，起到实际降低组合信用风险的正面效果。
作为比较，海外一笔CLO组池大体上需要100笔以上贷款，按照Moody's分类来源于15个以上行业，以达到将组合信用风险充分分散化的安排。
境外CLO的一些典型要素（注1）
注1：《CLO和杠杆贷款市场：酝酿下一场危机？》，朱尘，https://zhuanlan.zhihu.com/p/53514172
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原标题： 补充谈谈银行理财产品的净值回撤
