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一、恒泰浩睿-海航大厦类REITs项目成功退出
2019年新年伊始，戴德梁行资本市场部成功促成凯德收购上海浦发大厦 ! 海航浦发大厦REITs项目曾是上海证券交易所第一单类REITs项目，也是国内首单以单一写字楼物业为标的资产的类REITs项目。本次交易，是全国首单市场化退出的资产支持专项计划，对于整个房地产大宗交易市场以及国内房地产证券化的发展都具重大意义。戴德梁行资本市场部通过紧密高效的沪港团队联动与合作，成功的促成了此次交易。
浦发大厦矗立在上海最高天际线的陆家嘴CBD，背靠上海证券交易所，面临有着浦东”龙脉“之称的贯穿陆家嘴及竹园CBD的世纪大道，与上海中心、环球金融中心仅一街之隔。此次凯德收购的标的为地上8-19层、 21-32层和地下部分车位，地上建筑面积约41773平方米，交易金额27.52亿元。标志着凯德宣告正式进入陆家嘴核心商圈。
二、基础资产—上海浦发大厦的前世今生
上海浦发大厦，位置优越，处在浦东新区2号线陆家嘴和东昌路两站之间。浦东CBD是全国顶级商区，写字楼的出租自然不成问题。本次资产证券化的基础资产，并非整座大厦，而是包含地上8-19层、21-32层、地下1-2层在内的约4万方的可租面积。据DTZ的估价报告，周边可比物业的租金在9-11.5元/平米/天，售价在5.5万-9万/平米不等。
浦发大厦原属于上海国盛集团名下，国盛是上海市政府重大产业项目的投融资平台，房地产业务非其主营。在2008年始，国盛开始着手剥离旗下房地产板块，浦发大厦也在2008年被第一次在产交所公开挂牌，不幸在经济背景下市场寡淡，起始价格14亿无人问津。2009年，该项目再次挂牌，起始价格降至12亿，海航置业以14.75亿代价，竞得浦发大厦项目公司“上海浦发大厦置业有限公司”100%的股权及7.21亿的债权。
三、恒泰浩睿-海航大厦类REITs产品详解
该项目采用了双SPV的结构，“资产管理计划”、“契约型私募投资基金”嵌套使用：
（1）契约型私募基金（SPV1）
在契约型基金（银海（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙））层面，由私募基金管理人恒泰海航（北京）投资管理有限公司（追溯股东，为海航和恒泰的合资公司）发起，原始权益人海航实业认购基金份额，并认缴25亿元（但不实际出资）。成立专项资产管理计划后，专项资产管理计划受让基金份额，实缴出资25亿元。该基金用其中7.21亿元置换原债权人对浦发置业的委贷债权，同时出资17.79亿获取浦发置业100%的股权。至此，私募基金拥有浦发置业全部的股权+债权，专业资管计划间接持有浦发大厦的所有权益。
此处值得推敲的一个交易细节在于，17.79亿并非直接支付给原股东购买浦发大厦股权，而是通过向海航资产发放委托贷款，再由海航资产向原股东购买股权，并以该股权以物抵债，从而获取浦发置业的100%股权。这种交易模式，个人认为主要考虑原因在于：海航资产需要以低于17.79亿（估计是13.79亿）的价格向原股东（上一轮融资结构中的合伙企业方）回购项目股权，再以17.79亿卖给契约型基金。这样海航置业在这一轮融资中增加了4亿的额度，这也体现了5年资产价格的上涨。
（2）专项资产管理计划（SPV2）
“恒泰浩睿”的总发行规模为25亿，分为A类（恒浩航A）和B类（恒浩航B）。这里的分级有个妙处在于增加总额度，由于浦发大厦的估值约为25.24亿（CushWake估值），但我们知道，目前成熟写字楼物业的收益率不会太高（净收益率在4%就属于不错的水平），这和目标发行额度有一定的矛盾。
为了解决这个问题，恒泰将产品拆分，A类额度定在15.31亿，利率5.30%，还款来源就是物业租金等收入。折算下来，物业只需要年化3.24%（5.30%×15.31÷25）的回报就足以支撑A类的还本付息。但还想多融点咋办？就构造了B类证券，同时赋予海航资产对于B类证券的优先回购权。存在权利，那么就需要支付对于这个权利的维持费，这笔维持费顺理成章成了B类证券（9.69亿，6.90%利率）的还款来源。
如上图对于A类资产支持证券恒浩航A的分解：根据依靠租金的还本付息计划，周期定为18年。但18年的长周期对于投资者而言不好接受，又赋予投资者3年一次的回售权，相当于每三年开放一次，同时海航集团对回售提供流动性支持。另外，基于A类证券还款来源完全依靠于租金的特点，海航也对租金收入的下限（即必备金额）提供了一道担保。
对于上图B类证券而言，其实质完全是海航集团的强增信。海航资产每三年有一次优先回购权，并对这笔回购权支付一定的维持费，构成6.90%利率的还款来源。海航集团对于还款也提供了担保。正是由于海航集团提供了如此多的主体担保，这单资产证券化产品很难实现出表（真实出售）。
四、交易结构背后的智慧
在每一单产品的结构背后，都是多方博弈的结果，也饱含发行团队在背后的智慧和付出。作为局外人，仅能以些许经验去解读和揣测。（欢迎专业人士指正）
（1）双层SPV为后续REITs退出提供便利
双层SPV的设置（如图），方便在后续通过REITs退出时，可以直接以私募基金的股权份额上市交易。目前市面上的资产管理计划多采用双层SPV的形式，部分计划的年限设置为4-5年期，也是由于发行方预计一定年限后会有利好REITs上市交易的政策出台。
（2）B类证券还款来源的设置：通过优先收购权的权利维持费实现扩大份额。
（3）契约型基金发放委贷，再通过以股权抵债的形式持有股权，巧妙增加额度，同时对接上一轮融资的回购接口。在这种方式下，海航资产应能实现利润。
（4）海航集团的增信，增加证券评级（A类AAA级，B类AA+级），降低融资成本。
（5）回售权的设置，实质缩短A类期限，降低融资成本。
参考文章：
《戴德梁行资本市场部：新年开门红，上海浦发大厦成交了！》
《子鱼的投资圈：上交所上市REITs案例分析（一）：恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划》
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