债市邦 作者：阿邦
来源：债市邦（ID：bond_bang）
“柯达没有败给索尼，而是败给了数码”
01
码农都羡慕的岗位
前阵子码农群体发出了对“996”工作状态的灵魂拷问，引起了广泛的讨论和关注。996即上午9点上班晚上9点下班一周工作6天。IT大佬们的反应也很有意思，马云的态度是非常直白—996是对大家的恩赐，外面有大把想要996而不能得的人。
说的很残酷，但却也是点出了一个高收入与生活闲暇的一个trade-off关系。“钱多事少离家近，位高权重责任轻”的工作状态只存在于梦想中。
离码农聚集地上地不到12公里的金融街，有一群快乐的银行间小伙伴过着令码农们极度艳羡的生活，他们收入可能不如IT的同学但也是way beyond peer average，有双休、加班相对少、遇到调休时候还能凑个小长假去东京和巴黎（银行汪面对非银调休的亲真是羡慕一脸）。
他们从事的是银行间非金融企业债务融资工具发行的独特工作——债券分销。
02
分销的商业模式
与企业债、公司债的发行不同，银行间非金融企业债务工具的发行销售采取的是承销团制度，除了主承销商可以向投资人收取订单外，承销团员也可以去找投资人去进行销售。作为回报，主承销商会将承销费的一部分（一般为0.1%）作为销售佣金支付给承销团成员。
为什么主承销商要让利给承销团员？主承销商如果自己将债券销售出去，不是可以将分销费留在自己手上吗？
主要原因在于银行间市场是一个场外大宗交易市场，不像证券交易所可以进行集中撮合匹配，所有的交易都是要通过一对一的沟通方式来完成。截至2018年底，中国银行间市场的境内法人类投资机构接近3000家，非法人产品类投资人超过15000家。数额如此巨大的投资人群体，想依靠主承销商那几个十几个的发行同事，覆盖其中1/10的投资人已是吃力，覆盖1/5就得化身成“007”的詹姆斯邦德了。
承销团员制度完美地补上了这个短板，承销团员为主承销商去跑天南海北的大小投资人，主承销商则可以集中精力覆盖头部投资人，同时留出时间去走流程起签报。
对于以券商为主的承销团员来说，分销更是一笔好生意。
轻资本——在不考虑代投代缴的情况下，债券分销是纯中介业务，拉个团队租个办公室即可开展业务，无需消耗券商宝贵的资本金。
收益高——在银行间禁止返费的背景下，0.1%的团费将全部进到承销团员账上，做个简单的计算，银行间订单下限是1000万，一笔最低额订单所带来的收入就有1万元（现在股票经纪业务0.03%的手续费，要多少个大户才能带出来1万元的收入？）
标准化高——同样是销售，债券是高度标准化的，省去了非标产品结构设计等头疼的工作
摆脱投行路径依赖——不需要强大投行条线为咱们提供“弹药”，搭上主承便车即可
这笔账各大券商的管理层都算的清楚，除了市场上几个有名的分销特色券商外，头部券商均在大幅招兵买马，布局分销领域。CITIC刚刚完成的对GZ证券的收购，除了布局大湾区的财富管理外，将GZ证券固收部200人的精兵强将纳入麾下应该也是重要考量。
03
事情发生了变化
看到业务机会的可不仅仅有传统的承销团员证券公司，门外的机构也在觊觎。
首先是信托公司，自2018年4月交易商协会发布《关于意向承销类会员（信托公司类）参与承销业务市场评价结果的公告》以来，已经有中信信托、兴业信托、华润信托、中诚信托、外贸信托等12家信托机构获得了承销团员资格，最近也是在摩拳擦掌准备大干一场，其中部分公司已经从证券公司挖来了资深分销老司机。
因为在资管新规去通道大背景下，信托公司的传统业务是受到较大影响的，受托资产从2017年的26.2万亿元下降到了2018年的23.7万亿元。主要原因是通道业务的萎靡，单一资金信托规模从12万亿元下降到9.8万亿元。在这种情况下，信托公司必须得变，债券市场是其中一个重点开拓的市场。在不考虑代缴时债券分销这类没有资本消耗的中介业务实在是太香了。
信托公司做分销，虽然感觉怪怪的，但有个优势是很确定的，在非标年代已经和众多中小银行建立了相当牢靠的革命友谊关系，现在投资的人还是那帮兄弟，只是咱们信托公司将销售的产品从非标转成了标类债券而已。
04
纠结的银行
银行间企业债券承销是有一段岁月静好的美好时光的，中期票据的承销费可以按0.3~0.4%/年的协会指导标准收取。主承销商将1%的总承销费中拿出1/10给承销团员是非常公道的。
但随着价格战的开始，这种均衡是会发生变化的。举个栗子说明一下：
情形一：1亿元的主承销额，承销费0.4%，主承销商销售3000万，团员分销7000万
主承销商拿到的承销费3000×0.4%+7000×（0.4-0.1%）=33万
团员拿到的承销费（分销费）7000×0.1%=7万
情形二：1亿元的主承销额，承销费0.15%，主承销商销售3000万，团员分销7000万
主承销商拿到的承销费3000×0.15%+7000×（0.15-0.1%）=8万
团员拿到的承销费（分销费）7000×0.1%=7万
再看看在整个业务流程上的付出：
如果主承销商在整个承销业务上付出工作时间精力是100，分销团员的在同一项目上投入的时间精力我乐观估计应该就在10左右。
如果咱们是银行，看到情形二这样的分配格局，内心的感觉一定是非常复杂的。
随着上述情形二的情况越来越多，银行也是在发生变化，相信咱们从业人员也是多少感受到了。而商业银行的一举一动将深刻影响到行业格局，在下一篇会继续探讨在商业银行开始行动的情况下，未来分销业务的发展趋势。
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原标题： 当银行来敲分销的门（上）
