阿尔法工场 作者：许文涛
来源：阿尔法工场研究院（ID：alpworks）
时运不济，命途多舛。这是2020年来，对中概股的最好概括。
前有瑞幸咖啡风波，爱奇艺遭遇做空。后有美国资本市场监管抛出新政策，旨在对一切赴美上市境外企业实行更加严厉的审查。
监管趋严，新一轮信任危机出现。中概股的估值因此承压。
中概股受到歧视，原因其实不复杂。一个原因是做空机构对于中概股的狙击，已经超出合理边界，不乏恶意成分。
而另一个原因，在于海外投资者对中概股认识不足，不熟悉中国企业的商业模式，更不用说移动互联时代的商业创新。
相比前一个原因，后一个更为重要。被海外投资者理解，是规避估值歧视，获得合理估值的保障。
这也是为何早年中国创业者想要获得美国资本青睐，不论是融资还是上市，都要进行“中国XXX”包装的原因。
2010年，人人网、优酷土豆、当当网赴美上市，用的头衔分别是：“中国Facebook”、“中国Youtube”、和“中国Amazon”。
这只有一个原因——迎合美元基金的理解力，讲它们能理解的商业模型。
但美国人的理解能力，有时也忽高忽低。在某些领域，情况要略好一些，这取决于他们的国情。
以二手3C产品交易行业为例，美国是个3C产品消费大国，又有成熟的电商市场和二手交易文化，理应理解力要好一些。但是，由于美国二手3C产品交易市场基本由运营商主导，这就让一些公司的商业模型在面对美国投资者的时候，形成了熟悉又陌生的局面。
2021年上市的万物新生（原爱回收），即属于此类。
十年前，万物新生（RERE.US）旗下的爱回收，沿着二手手机回收的需求切入，创立了数码产品系统化的回收模式。开始在这个细分赛道里精耕细作。
以创立为始，以上市为里程碑，万物新生花了十年时间，完成了业务版图的刻画，也顺带着完成了初步的投资者教育——在二手消费电子产品交易背后，其实大有乾坤。
01 观察的新窗
2021年8月17日，万物新生发布了上市后的首份季报，向投资者与公众，打开了观察这家公司的一扇新窗。
在这份季报中，万物新生的营收和GMV（商品交易总额）均超预期，继续保持快速发展势头。
数据显示，公司2021Q2营收18.68亿元，同比增长56.2%，再创季度新高。二季度全平台成交GMV为78亿元人民币，同比增长69.6%。
数据只是呈现于外部的结果，却无法说明隐藏在内部的动因。特别是对于万物新生这样一家覆盖二手3C全产业链，建立起国内最大的线上线下回收及交易网络的公司，了解组织运转的机制，清楚各业务线的构成和增长情况，才有可能理解财报中结果的意义。
从业务角度观察，万物新生旗下的业务线，主要包括爱回收（二手3C产品C2B回收平台）、拍机堂（二手3C产品B2B交易平台）、拍拍（二手优品B2C零售平台）以及AHS Device海外平台四大模块。
其中，爱回收是全国最大的消费电子回收平台，服务覆盖验机、检测、评级、定价等一系列回收流程。而在销售端，拍机堂和拍拍平台是两大核心品牌。
因此在这个业务模型里，爱回收是货源供应端的战略核心，回收后设备交由运营中心处理，然后主要通过交易平台（包括拍机堂和拍拍）进行销售。
拍机堂则是国内第三方商家数量最多的B2B二手消费电子交易平台，采用在线竞拍形式进行交易，使得小商家、零售商以及二手消费电子价值链上的其他参与者的交易过程免去中间商环节。此外，从爱回收采购的一部分自营货源也通过拍机堂进行出售。
2019年自京东收购的拍拍平台，构成了销售的另外一极。消费者可以在拍拍平台购买以消费电子产品为主的二手产品。
在这个平台上，万物新生主要通过两种模式为第三方商户提供服务。一是代卖模式，设备在运营中心质检认证，为终端消费者提供质保、客服及售后服务，由平台推荐交易价格。二是POP模式，即设备不经过运营中心，由卖家控制定价，平台仅提供参考定价。
海外业务平台AHS Device是向中国以外商户和分销商出售二手3C产品，海外业务以香港为总部，主要销往东南亚、拉丁美洲和非洲。是目前国内唯一布局海外市场的二手消费电子产品交易和服务平台，同时也为海外商家提供技术能力的输出。
具体而言，在上述四大模块、消费场景中，公司营收包括1P（公司自营）业务和3P（平台服务）业务。
1P自营业务指的是从包括万物新生线下门店以及线上渠道回收来的二手3C设备，通过质检、定级、定价、隐私清除后，再通过已有渠道，如拍拍、拍机堂、快手等售出，利润来自于产品差价，在报表上体现为产品收入；3P业务是公司的平台服务业务，主要以服务收入为主。万物新生的平台业务，作为商家买卖设备的桥梁，公司同样提供质检、定级、定价等增值服务，并收取服务费，目前提供平台服务的主要是拍机堂和拍拍。
了解了业务的基本模型后，我们可以分部观察，对其业务的增长情况进行颗粒度更细的研究。
具体营收数据上看，二季度公司1P自营业务和3P服务收入均保持较高速增长，其中自营业务收入16.03亿，同比增长53.1%；平台服务收入2.643亿，同比增长77.9%，平台服务收入增速快于自营部分。对于公司自营产品类业务的快速增长，主要原因在于通过拍机堂、拍拍等交易渠道的产品销售大幅增长。
从公司成交规模来看，公司今年二季度实现GMV达78亿元，同比增长69.6%。其中自营商品业务GMV19亿，同比增长53.1%，平台服务业务GMV59亿，同比增长77.9%。二季度全平台成交二手商品780万件，去年同期为610万件，成交量提升了27.87%，也说明了公司强劲的增长态势。
平台收入是本季度报表的一大亮点。近年来平台业务收入快速增加，成为当前推动业绩增长的重要力量。GMV由2018年的24亿增长至2020年的150亿元，短短2年增幅达525%。2020年3P业务为公司贡献GMV比例超70%。服务收入快速增长得益于线上拍机堂拍拍渠道成交规模增加以及佣金率的提升。
根据平台收入和线上GMV测算，二季度平台服务收入的平均佣金率为4.48%，相较于一季度4.25%提升了0.23%，较2020年4.09%增加了0.39%。
在服务收入快速增长的同时，服务收入营收占比也进一步提高，从去年同期的12.6%提升至14.2%。随着服务水平和技术能力的提高，以及公司对线下商家渠道赋能能力不断提升，未来仍将保持较快增长。
据中信证券研究结果显示，2021-2023年平台服务收入将继续保持快速发展态势，分别达到9.8/16/24.9亿，增速均在55%以上。
在公司营收及GMV两方面均超市场预期的情况下。其“造血”能力也在好转。
虽然二季度万物新生2021年Q2净亏损为5.06亿，但由于同期3.78亿员工期权费用，以及约7784万元无形资产摊销，调整上述两项费用后的经调整经营亏损为5103万元人民币。公司第二季度Non-GAAP运营亏损率为2.7%，较去年同期Non-GAAP运营亏损率3.1%有持续改善。
受公司平台收入提高，以及对费用有效管控影响，公司经营毛利率和履约费用率情况不断改善。数据显示，公司经营毛利率从2018年的14.13%增长到当前的26.35%。据中信证券研究显示，未来公司毛利率将持续走高，到2025年将达到35%以上。同时履约费用率也呈现不断下降趋势，预计未来将保持在10%附近。
对于经营净利润转正问题，随着与京东、快手的战略合作及拓展线下门店持续扩大，以及平台渗透率和佣金率不断提升，中信证券预计2021-2023年Non-GAAP净利润分别-2.0/3.4/8.5亿，2022年盈利将转正。同时公司在2025年收入增速和盈利能力将进入相对稳定的状态，将实现Non-GAAP净利润23.6亿元，净利润率达10%左右。
02 集中化趋势下的护城河
中国二手消费电子交易和服务市场有几个特点：参与者分散，价值链上参与者众多。
这种特点，造成了一些现实，比如行业循环效率低下、从回收端用户到购买端用户溢价严重，达到60%-80%。
分散化的原因，主要在于缺乏可信赖及便捷的回收渠道及购买渠道、缺乏统一的质检、评级及公允的定价的机制、缺乏对用户数据和隐私的保护、缺乏质量保证等。
这是行业的特性与弊端，也是万物新生作为行业整合者的机遇与改善空间。
商业的一个规律在于，行业的落后之处，也常是创新与变革之源，它的对立面，则代表了行业趋势。
因此，资源向具备供应链综合能力的二手消费电子交易和服务平台逐渐集中，直接拉通供需两端，为消费者提供便捷可信的渠道。通过逐步设立统一行业标准，提升二手消费电子交易和服务市场的透明度、流通和定价效率。这些因素，构成了行业进步的趋势，也是万物新生建立护城河的依据。
相对于行业内其他竞争对手，公司核心竞争优势主要有两点，一个是线下覆盖面广泛且仍在不断完善的门店体系，形成了“二手3C产品回收基础设施”，这充分有效地保障了B端和C端货源供给，是公司整个供应链体系的重要组成部分；另外，基于多年交易数据沉淀形成的质检、定级、定价能力，大幅提升了公司在产品处置环节以及交易周转效率。
对于供应链体系的构建，在二手消费电子市场，可以说，谁能建立稳定的供应链体系，拥有稳定的货源供给，最后胜出的概率就越大。一个完整的供应链体系才是涵盖线上线下，打通“C2B+B2B+B2C”商业闭环的关键。
所以也正因为有了完整的供应链体系，才会沉淀出质检、评级、定价等技术和服务能力，才能在未来对各自为战的线下中小商家市场进行整合，建立起身后的优势壁垒。
而这一切，正是当前万物新生所聚焦的，通过建立完整的供应链体系，发展互联网服务平台，打通“C2B+B2B+B2C”商业生态闭环。当前万物新生在供应链体系中投入了大量的资源，建立起包括回收、检测评级、分销及零售等串联产业链上下游的一体化的业务链条，更好地服务B端、C端以及海外市场。
在回收端，万物新生旗下的爱回收是全国最大的消费电子产品回收平台。回收渠道覆盖线上线下，线上对接京东、华为、小米、VIVO等电商厂商，线下继续扩大门店覆盖范围。
截至2021年6月底，万物新生集团在全国经营共计862家门店，遍布184城市，其中同比新增覆盖城市12个，门店数目增长107家，增幅达14.17%。同时新增7个城市级运营中心，达到7个区域级运营中心，30个城市级运营中心，整体服务能力再次提升。
在检测端，长久以来，标准化问题一直都是困扰二手3C行业发展的重要一环，无论是在线下商店亦或者是线上平台进行二手商品购买，都会首先想到是商品质量问题，毕竟，大部分人都不希望购买到的是问题机。
纵观当下主要二手交易平台，大部分还是以C to C为主，消费者进行购买选择时，虽然图片展现较为良好，但真正涉及机身性能和电池寿命问题时，消费却未知晓全部情况。
显然，商品质量如何做到保障，如何公允定价成了平台竞争的关键因素。综合看，一套高保准质检体系无论是对商家还是消费者都是有利的，正是这样，才解决了行业的信任问题，尤其是对于二手消费电子这一典型的非标准化市场，还能减少由于质量、定价等问题引发的退货等纠纷，大大节省了沟通时间成本，提高了交易效率。
而当下，在所有头部玩家中，只有万物新生标准化体系最为完善，在质检评级定价方面，万物新生更可谓厚积薄发。公司通过多年交易数据的沉淀，以及持续的技术研发投入，当前已经建立了一套高标准、自动化、智能化的质检定级定价体系。
这一点从公司3P平台收入上也能看出来，平台收入快速增长，本身就含有高标准化因素。标准化对公司技术持续更新提出了更高要求。二季度公司研发费用再创新高，达到1.37亿，已接近去年全年。
万物新生通过自动化、智能化技术，将单台机器流转时间压缩在3天内，而竞争对手时间长达10天以上。其推出的“机大侠”，体积相当于充电宝，小巧便捷，可以为商家在3分钟内对设备部件更换需求、功能，及电池寿命等进行检测。
同时，万物新生上线了自主研发的新一代“二手3C全自动检测流水线”Matrix2.0系统，目前已投入使用。Matrix2.0系统将自动质检，精密定位与机器人辅助能力相结合，实现了手机自动质检与自动流转相结合，进一步提高了流转质检效率。
在销售端，万物新生拥有拍机堂、拍拍以及外海AHS Device平台，分别对接B端和C端市场。当前B端拍机堂营收收入占比较高，聚集了超过11万商家。而面对C端的拍拍作为全国最大的二手B2C零售平台，主要承接京东的二手销售业务。在今年5月与快手达成战略合作协议，将有效助力公司下沉渠道开拓。
从回收端到质检评级端到销售端，万物新生已经建立了完整的一体化供应链体系，核心竞争壁垒，既线上线下产业链一体化构建的优势日益显现，这也为公司能够实现快速发展奠定了坚实有力的基础。
03 展望未来，风口起舞
作为绿色循环经济的重要分支，在国家产业政策的支持下，二手3C行业必将走向规范化发展快车道。
今年7月份有关“十四五”循环经济发展规划的文件颁布，将二手电子消费行业推向前台。文件要求加强废弃电器电子产品回收利用，规范发展二手商品市场，鼓励“互联网+回收”模式发展。行业迎来了超重磅利好。
其中“建立完善车辆、家电、手机等二手商品鉴定、评估、分级等标准，规范二手商品流通秩序和交易行为”，“为二手商品交易提供标准化、规范化服务，鼓励平台企业引入第三方二手商品专业经营商户，提高二手商品交易效率。推动线下实体二手市场规范建设和运营”，“促进资源向优势企业集聚”等。各项条款都表明，二手消费电子风口已经来了，行业龙头优势将更加凸显。
展望未来，万物新生成长空间巨大。一方面受益于行业的快速扩容及资源集中度不断提升。
当前行业仍处于快速发展的初期阶段。据灼识咨询(CIC)的数据，2015年至2020年，中国二手3Ｃ行业的市场规模由510亿元增至2252亿元，年化复合增长率高达34.5%。到2025年行业将达9670亿元规模。年复合增速仍在30%以上，以手机为例，当前二手手机回收率仅3.7%，可见未来成长空间仍然巨大。
在竞争格局上，万物新生无疑是处于行业头部位置。当前交易设备量和GMV都处于第一位。数据显示，2020年万物新生集团电子产品GMV和数量方面的市场份额分别为6.6%、8.7%，均位列中国市场第一名，并且高于行业内第二至第五名的总和。
另一方面将充分受益于C端用户的快速增长。当前公司通过与京东、华为、小米、vivo、OPPO等企业建立深度合作关系，同时还积极投入到直播新渠道，利用明星带货等形式，联动拍拍严选线下门店探索新渠道模型，为日后品牌推广和更精准获得客源提供保障。同时与快手的合作关系有助于进一步挖掘开阔的下沉市场。
数据显示，下沉市场消费需求依旧强劲。据头豹研究院研究结果表明，二手手机交易整体呈现高线城市向低线城市流通态势：一线城市回收的手机中，10%在本地销售，90%流向其他城市；二线城市回收的手机中，40%在本地销售，60%流向其他城市；三至五线城市回收的手机中，90%在本地销售，10%流向其他城市。
综合看，当前万物新生已经站在时代发展的风口上，虽然短期面临净利润亏损等问题，但长远看，作为行业整合的角色，从行业发展和社会责任的角度看，未来公司的发展前景还是非常值得期待的。
虽然未来行业成长空间巨大，公司发展前景良好，近年来营收规模也都保持快速增长，然而市场走势却并不尽如人意。
与当前新能源、光伏产业屡屡受市场追捧，享受估值溢价的情况相比，同样是绿色循环经济，锂电池龙头宁德时代市值已经突破万亿，新能源汽车龙头比亚迪也在朝万亿挺进。而作为二手消费电子行业的早期入局的头部玩家，当前市值仅不足200亿元，这与行业未来5年近万亿的巨大市场规模似乎有些格格不入。
在教培行业“双减”政策出台后，相关公司股价的巨幅波动使参与其中的投资者损失惨重，这也让市场相关主体如投行、基金保险等大型投资公司开始重新审视中概股投资机会。
在全球新能源循环经济产业发展浪潮下，二手消费电子市场也受到了资本的重点关注。尤其是对于今年6月份上市的行业万物新生，国内国际主流券商投行机构纷纷表示看好，其中高盛、美银、华兴、广发、中信证券等“顶流”对其评级均为“买入”。
其中中信证券认为，2021年公司合理估值应为42亿美元，对应目标价19美元。广发证券给出的今年合理目标价为20.33美元，其余上述机构给出的12月内目标价在19-21美元之间。所以相对于当前股价，显示公司处于极度低估状态。目标幅度较现价增幅达70%-90%。
另外，在8月老虎太平洋基金（TPC）公布的最新二季度持仓显示，万物新生已经进入了持仓前五名，成为其第三大重仓股。这也是对公司优秀的基本面和良好发展前景的肯定。
机构看好的主要原因，主要是行业未来发展前景，以及公司经多年积累的供应链体系壁垒优势，有望在日后行业快速发展过程中进一步提升市场占有率。
其中美银认为，“我们看好万物新生的市场领先地位和在行业内率先打造的基础设施和能力，以及与京东、快手的战略合作伙伴关系。随着中国二手消费电子回收渗透率的提升，万物新生是行业内最具捕捉市场增长潜力的公司。”并认为公司将在2022年实现盈亏平衡。
当前二手3C行业仍在发展初级阶段，未来公司将继续扮演行业整合者和标准规范者角色，秉持ESG公司治理理念，在充分受益行业发展的同时，也会肩负起行业规范的使命和担当。
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