地产项目的收益权融资方案

近期我们财富中心在分析市场上发行的地产信托产品时，发现在当前融资环境下，信托机构除了转型发行股权投资类信托产品外（具体表述如“信托资金用于向标的公司增资，其中不超过XX万元资金计入注册资本金、剩余资金计入资本公积，信托资金最终用于补充标的公司所持有的XX项目开发建设资金需求”或信托计划仅限于投资于有限合伙企业的LP份额，受托人认购LP1份额合计不超过XX亿元，XX地产集团认购LP2份额合计不超过XX亿元，有限合伙将资金用于受让或增资项目公司不少于 90%股权，最终用于置换项目公司在XX城市更新项目上的前期投入”），更有大量权益投资类地产信托产品（股权收益权、资产收益权、永续债等），并且资产收益权类产品占了大多数，如“用于受让XX持有的XX住宅项目的资产收益权”、“信托资金用于受让XX持有的XX项目)对应的特定资产收益权，转让价款用于用款项目的开发建设”、“资金用于受让XX公司名下满足“四三二”条件的XX项目地块的特定资产收益权，最终用于项目的开发建设”等等。

为了便于理解，我们特结合信托机构存量物业资产收益权融资相关内容梳理本文，以期为同业人士提供参考。

“资产收益权信托计划”一直是信托机构发行的最为典型的产品，“特定资产收益权转让+回购”则是该类产品的常见“打开”方式。资产收益权作为一种“创设”出来的衍生品，规范性文件中并未对其有明确的定义，以特定资产收益权为例，通常在信托项目法律文件中会对其权利范围进行明确的约定，如转让标的为合法持有的特定资产收益权，即获得与特定资产有关的所有收益的权利，包括但不限于：

（1）获得因经营特定资产而产生的收入的权利；

（2）获得因出租、转让或处分特定资产而产生的收入的权利；

（3）获得特定资产在任何情形下以向任何第三方转让等方式处置所产生的收入的权利；

（4）获得因特定资产毁损、灭失或其他事由而取得或形成的收入、赔偿或补偿的权利；

（5）获得以其他任何形式对特定资产予以利用、处分而产生的收益的权利。

通过“资产收益权”方式将信托资金的使用在形式上包装成一个投资或交易行为似乎既可以实现开发商在“三道红线”监管规定下融资出表的目的，又能解决信托机构融资性信托额度不够的问题。落实到操作层面，对于特定资产收益权类信托产品，其底层资产是否必须为满足432条件的项目，该类信托产品属于投资类产品还是融资类产品，对此不同区域的银保监局似乎存在不同的态度。具体来说，有的信托机构在操作时不一定要求底层资产满足432条件，但有的却对底层资产满足432条件有严格的准入要求。同样，有的银保监认为在“特定资产收益权转让+回购”的模式下，涉及到回购即得认定该类信托产品属于融资类信托产品。

此外，特定资产收益权作为一种衍生权利依赖于基础资产，如果基础资产灭失或被转移，交易合同中的资产收益权则会消失。因此，为了确保交易标的真实性，并保证交易有效性，收益权所对应的基础资产一般需作为担保物抵押或质押给信托公司。

1. 金融机构与开发商分别作为特定资产收益权信托计划的优先与劣后级，其中金融机构实缴8亿元，开发商认缴10亿元。信托计划项下的信托财产投资于物业管理公司的特定资产收益权。

2. 物业管理公司负责对商铺进行销售和经营，并向信托计划支付固定收益。信托投资期间，若商铺被销售的，则物业公司需及时补足其他等价值的商铺收益权。

3. 物业管理公司与信托计划签署《特定资产收益权转让协议》及《特定资产收益权回购协议》，约定物业管理公司向信托计划转让并在约定的回购日回购特定资产收益权（回购价款为回购本金与回购溢价款之和）。此外，在信托计划存续期间，物业管理公司应于核算日（即投资期限起算日起的每自然季度末月的第X日）向信托机构支付当期回购溢价款。

4. 为了确保交易标的真实性，并保证交易有效性，底层商铺资产抵押至信托机构名下 。

5. 对于劣后方即开发商认缴的份额部分，开发商向信托机构出具承诺函，承诺在收到信托计划根据信托合同的约定出具的《缴款通知》后，无条件不可撤销地按《缴款通知》中载明的资金金额和要素向信托计划支付应缴的认购资金。开发商集团公司对该承诺负有督促和协调的义务。

6. 信托机构与物业管理公司签署《商铺租售资金监管协议》，就商铺租金收益权的实现设立监管账户进行资金监管，要求在信托计划存续期限内通过设置监管账户的方式控制底层资产所产生的全部收益；同时，就融资方违反约定处置基础资产或收益权设定违约条款。

此外，需要特别说明的是，若A类份额的投资人为保险资金的，则需要根据《中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕144号），对于基础资产为非标准化债权资产的集合资金信托，应进行外部信用评级，且信用等级不得低于符合条件的国内信用评级机构判定的AA级或者相当于AA级的信用级别。此外，还需注意投资集中度要求，即除信用等级为 AAA 级的集合资金信托外，保险集团(控股)公司或保险公司投资同一集合资金信托的投资金额，不得高于该产品实收信托规模的 50% ，保险集团(控股)公司、保险公司及其关联方投资同一集合资金信托的投资金额，合计不得高于该产品实收信托规模的 80%。