地产资管网 作者：苏建红
来源：地产资管网（ID：thefutureX）
“传统互联网如果是飞机，那租赁就是另一个维度互联网时代的坦克。”——9月23日结束的睿和沙龙（第22期）·公寓专场嘉宾分享
2017年，“十九大”报告就指出,“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。当时，《人民日报》（海外版）发表过一篇题为《中国开启住房租赁时代》的文章，指出：中国住房租赁时代大幕已开启，让以房为家的中国人接受“住有所租”的时代正逐步到来。
4年过去回头去看，住房租赁行业踉跄走过，有波折，有希望，看到曙光，却道阻且长，实践算不上成功，也积累了宝贵经验。
“大步迈进租购并举时代”是睿和沙龙（第22期）·公寓专场的主题。“租购并举时代”真的来了吗？或者还有多远？在通往这个新时代的路上，租赁住房行业要突破哪些瓶颈和困难？
结合睿和沙龙中嘉宾的观点，本文梳理住房租赁行业发展现状、上海R4地块、企业运营模式等，试图提出具有借鉴意义的解决方案，探究住房租赁行业的生意本质，并展望住房租赁市场的未来发展趋势。
01
对比国外经验
看中国住房租赁行业发展现状
国外住房保障制度主要分三种：金融支持型、非盈利法人主导型和政府主导型，分别以美国、德国、日本和新加坡为代表，这些国家同时兼顾市场性与保障性，形成了完善的“金字塔结构”住房体系。
美国、德国、日本、新加坡、英国等发达国家都拥有比较成熟发达的住房租赁市场和完善的住房租赁政策。租赁是住房供应的“双引擎”之一，一般占据40%~60%的市场份额。其中，新加坡供应模式非常特殊，政府基本上成为了住房供应的主体。
从住房租赁的比例来看，德国2018年租房比例为48.5%，美国租房住的比例则是接近40%，相比之下，我国城镇家庭住房自有率高达96%，单从租住比例来看，我国租赁市场和发达国家发展阶段差距明显。
睿和智库制表
通过探索美国、德国等几个发达国家租赁市场的现状、制度，或可为中国住房租赁市场的发展提供一个样本参考。
党的“十九大”报告明确提出要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。2021年以来，土地、税费等多维度利好政策频频推出。睿和智库以2021年第三季度为周期进行了部分梳理。
睿和智库制表
睿和智库通过政策梳理发现，整体行业趋势仍然向好。租购并举主要从增加住房供应和保障租户权益两个方面来实行。
具体呈现出四个特点：
1、住房租赁行业本质是民生行业，房住不炒、租住不炒仍是房地产市场的基本定位。国家制度层面尚不完善，缺少中观和微观的实施细则。比如对减税降费、租金涨幅等政策虽有规定，但各地方不同，实施起来有些难度。
2、从保障性租赁住房想达到的市场压舱石角度看，体量供应远远不够。
以上海为例，整体租赁市场大概有500万套~600万套，按照40%的比例测算，需要200万套的保障性租赁住房，4年以来，总计的137个R4项目总房间数大约15万套左右，离200万套的供应有很大的差距。
3、从市场参与主体来看，国企领跑能力不足，未来需要加大力度打通资本市场，建立更良性的市场生态，实现更好的口碑效应。而杠杆的另一端则需要撬动更大比例的市场化资金及团队，增加活力，重塑行业规则，实现合规、健康发展。
4、基于中国住房市场以商品房为主导格局下的土地价值偏差，租赁住房行业的现状是投融两端成本高，回收期长，盈利低，这是一个客观的现实问题。
02
R4用地成上海租赁住房供应主要来源
大型租赁社区成趋势
以上海为例，仲量联行数据显示，2021年上半年共计出让137幅R4用地，可供建设17.6万套长租公寓，是现有存量的2.5倍。
在目前上海已出让的R4用地中，90%以上的地块竞得人为国企，其中上海地产、张江集团、上海城投等持有R4地块数量最多，有5个地块项目合计约5000套租赁住宅已竣工并开始运营。
据睿和智库不完全统计，除去已入市的5个R4地块项目，2021年预入市地块还有14个，可提供近2万套房源。19个项目在区域分布上，松江、浦东、静安项目各4个。上海地产预计入市项目最多，共4个。
已入市R4地块项目
睿和智库制表
上海预入市租赁住房项目
睿和智库制表
从已入市和即将入市的项目来分析，项目定位多以白领公寓为主，面积段以30㎡~80㎡为主，主力户型为30㎡一室户，标准化打造成为趋势。
大的租赁社区项目实际运营难点在于爬坡期较长。比如华润置地有巢、中建项目寻求与政府合作，纳入住房补贴试点，以减轻运营压力。
从上海的租赁住房供应来源看，主要有三个，分别为：租赁住宅用地（R4用地）、普通商品住宅用地自持部分、存量改造。2021年第二季度，上海品牌长租公寓存量项目约290个，房源套数共7.1万套，相较2018年增长103%。项目平均入住率90.9%。
租金方面，产品及租金呈现差异化，中高端长租公寓平均租金为185元/平米/月，普通长租公寓租金为148元/平米/月。
而R4地块是上海推出的租赁住房专用地，更是政府推进保障性租赁住房的具体举措之一。R4地块项目的一个典型特征就是单个项目体量大。
大型租赁社区与之前的长租公寓存在多个方面的区别。
睿和智库制表
03
模式抉择
轻重并举、资管分离成行业趋势
轻、中、重模式各有优劣，轻资产模式风险低，可以快速扩大规模；重资产模式可以获得更好的资产增值，利润空间相对大。中资产模式是否还能持续也是行业内目前探讨较多的话题。整体而言，不论是包租模式的分子问题，还是重资产模式的分母问题，根本原因都在于国内商品房与租赁住房的价值偏差，此格局的改善非一朝一夕。
公寓重资产未来持续向好
从2013年至今美国各类资产资本化率走势来看，单看美国REITs市场规模和收益率走势，除了IDC、物流资产之外，投资人对长租公寓的投资一直处于上升趋势。
从模式看，数据显示，美国2017年拥有长租住房数量排名前20的住房租赁企业具有以下特点：住房租赁企业以REITs和开发商为主， 前20的企业均为重资产运营商。
国内关于长租公寓的投资市场，呈现三个特点。
第一，租赁公寓与商业地产、仓库物流不一样，对于布局的城市要求更高，侧重一线城市以及人才汇集的城市。这也是基于做长租公寓产品的三个维度：流动人口多少、楼价及租金。
第二，集中供地颠覆房地产投资竞争环境，租赁用地需求逐步加大，大量租赁社区出现成为市场必然趋势。
第三，宏观环境导致核心城市投资性物业价值上升。通过大宗交易数据也能发现，外资、基金正逐步加大对中国的投资。
综上看，公寓重资产仍有很好的未来。
轻重并举，以轻为主
有运营商认为，轻重并举，以轻为主或是租赁住房市场未来的发展趋势。比如旭辉瓴寓、金茂酒店等。
目前，国内开发商系住房租赁企业轻重资产比例不尽相同，但基本上是以轻重结合为主，或多或少持有重资产项目。中资产模式在前期规模扩张时期比较常见，但目前都处于收缩阶段。
开发商系平台实践重资产模式开发持有长租公寓的稳定收益率最多也仅在4%~5%区间，离“资产”的标准仍有一些距离。
创投系租赁企业以轻为主，2018年前后，创投系逐步从中资产扩张模式逐步转向轻资产运营管理模式。目前，只有新派公寓持有北京国贸新派公寓的重资产。
图片来源：金茂酒店
如何轻重结合？以金茂为例，公寓业态优先寻求规模扩张，夯实底层重资产基础，并在形成现金流的基础上，提升体系内滞重资产的运营效率，并将满足条件的体系内自持部分装入重资产主体，构建公募REITs底层资产， 打通投融管退全生命周期。
中资产模式：消失or持续？
日前，北京租住地方条例出台后，就有业内人士指出，“二房东”模式要消失。但沙龙现场有部分企业坚持做包租逻辑，有两个原因：
1、产品定位明确，收回成本周期较短——最长3年，快的仅16个月就能回收成本，有一定利润空间；
2、疫情影响，部分企业经营方式随之调整，而包租模式的企业竞争对手变少，反而优势凸显，可以获取更多项目，提升了议价能力。
目前，市场上还出现一种类似先租再售的模式。20年租赁权前3年是租赁形式，第4年发起资产回收。
总的说来，这些模式并非一成不变，可以根据业态和不同项目的特点来做延展。
04
借鉴国际做法
实现租赁社区的投融管退闭环
从租赁社区的商业逻辑来看，其本质还是房地产行业的流量变现，要通过不同地区、不同产品、不同客群进行深度营销、精准营销，场景跨界，实现更多盈利。
当然，基于其与长租公寓有颗粒度、资产运营模式等多维度的不同，在投融资、建造周期、运营管理等几大方面也会有所不同。
从投资端看，公寓企业拿R4地块或有一定租赁比例的项目投资测算时，会以可售住宅成本对冲掉的算法计算，而实际现实很骨感。
从融资端看，房地产市场上之前开发贷相对多，但是现在不少商办、园区项目在融资端发行CMBS产品，未来会做REITs。大型租赁社区规模较大，又有土地、房子作为底层资产，融资渠道相对正规，在一定程度上解决了融资难、投融资期限不匹配的问题。以华润两个R4租赁社区项目为例，内部测算均可以满足REITs的回报率要求
从资管端看，有一种说法是R4地块租赁社区100年都很难挣到钱。有国企嘉宾坦言，国企运营商成本确实偏高，很多存量项目无法算过账来，但可以通过低成本获取土地等来分摊成本。
以美国长租公寓项目为例，一般体量比较大，盈利周期在25年~30年，人房比则在1比60，整体链条很成熟。从租户体验角度来说，美国市场上有专业的对账公司、专门提供定制服务的公司。而国内长租企业测算5年~6年就可盈利，人房比为1比200，模式远远不够成熟。
有民营租赁企业嘉宾认为，虽然R4地块为代表的租赁住房市场空间巨大。但租金回报率分摊到20年~25年测算，转化为租金成本到前5年，收益率很难实现。未来测算时，要回归第一性原理。
如果想要提升15%以上的收益空间，最优解决方案是户型设计及产品配比。而国内租赁住房行业上下游，地价、房租等被政策限制较牢，运营企业能做的只有考虑降本增效。此次沙龙中，有多位嘉宾提出，出于“微利可持续”的需要，项目方会尽可能挖掘更多元的盈利点。未来可以通过政策支持改变，比如土地款分期付、拿地立法、政策补贴等。
从退出途径看，在场嘉宾认为有两种。
第一种，未来自持盘或R4用地，开放可售，使租售比进入相对合理的阶段。良性资产回报率PE值20左右，可实现优质资产配置的功能。租赁住房专项项目融资政策也会有一定倾斜。从权益投资角度看，市场参与方越来越多，不管是外资投资公司、基金，还是国内资金、国企等，都寻求回报要求更低至甚至达到1.8%的权益资金。
第二种，重资产模式的运营商，未来可以通过公募REITs退出。未来可以阶段性、区域性退出，形成闭环，对激活市场也有一定的样本意义。目前看，中国的公共部门具备土地集中化供应与把握REITs等金融创新的主导权，实际上在通过REITs打造租赁住房供给方案上具备资源优势，值得尝试实践。
05
租赁社区的运营挑战与机会
解决了大资管模式的问题，如何进行精细化运营，成为了摆在运营商面前最棘手的难题。目前，租赁社区运营有三种主要模式：自营、合营、委托第三方专业机构来代运营。
自营模式：以华润置地有巢为代表企业。运营方从物业、商业、营销等多个板块进行专业管理。尤其涉及一线城市的资产独立运营，而在三四线城市，可能会考虑和综合资源优势较强的第三方机构合作。在实际运营过程中，变量很多，租赁社区最大的变量在于租户。
国企合作模式：一般来看，项目投入市场，运营方集中运营。以张江项目为例，直接委托旭辉瓴寓运营。
以华谊集团与魔方集团合作的吴泾板块的存量改造项目为例，国企与市场化企业合作，一方面帮助国企资产升值，另一方面实现快速供给，盘活业态。这种强强联合和优势互补的运营模式有很强的复制性。
谊·魔方公寓项目情况
落实到实操层面，租赁社区存在产品管理及错配、价格战、盈利低、建筑标准不明确等多种问题。
从产品端来看，集中式公寓本质是类酒店模式，而租赁社区则是标准的住宅小区，从物业、配套、户型设计等多方面都存在一定的难度。
比如，户型错配问题：房地产开发通常为三居室、四居室；一套一居室套间招租期在3~5天，但四居室可达半年；很多房东选择“N+1”隔断；
水电使用问题：民水民电和商水商电存在不同利润价差；
集中式公寓的煤气使用问题以及燃气报警系统，很难做到适配，监管起来也有难度。
还有建安成本也成为部分项目建设的痛点。如车位配比、日照、防火，给成本带来巨大增量和不确定性；
从客群上，分为买主和租户。出租房屋时，与销售商品房有本质区别，租金由市场情况决定，并不严格与建筑面积挂钩。公摊面积难以折算进租金中，运营方要考虑盘活闲置空间。
针对以上难题，在场嘉宾建议租赁社区在设计上进行大量留白，从得房率、装修、客户感知体验等多方面拓展多元空间的增值服务和边际效益，从根本上提高租户续约率，实现盈利，获得资本更高估值。
业内共识是不管什么模式，拿项目经营性现金流为正，利润增长排在第一位，这是租赁生意的本质。
具体运营过程中，要特别注意三点：
1、纳管审批
项目在前期入市要纳入合规范围，这是基于银行方面，而非企业自身的判断。只有这样才能紧跟国家政策，享受政策红利。
2、房源上线，可以在企业APP、第三方平台（贝壳、58）全部上线。
3、注重租户体验
国企运营管理要相对更精细，更有难度，比如KPI制定、租金涨幅制定如何更合理，财务测算、预算执行、盈利模式测算等都要紧跟国家政策适时调整。
作为市场化企业要提供给租户更好的体验，比如更专业化的人员配比、配备人防、安防体系、社群运营等，实现良好的品牌口碑效应。
结语
有数据显示，中国合理租赁住房市场规模达3万亿元~4万亿元，主要集中于大中城市。有关租赁住房的实践和探索还在继续。租赁住房供给未来应更多转向高质量重资产开发，且应以尽可能形成“有效资产”为前提来引导供给。
从企业角度看，模式也并非一成不变，各个企业要躬身入局，随着政策变化、企业经营、自身特色、项目情况做出细分，延展出更多的新模式，助力构建完善的“金字塔结构”住房体系。
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