一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
这篇文章是我在近期一次交流中的发言整理，信口放言或有不少错漏，如有问题，欢迎读者多多指正。
下面讲讲Pre-ABS业务主要参与方。
首先回顾一下做Pre-ABS的基本逻辑。前面提到Pre-ABS最直接的需求来自于蓄池的流动性比较紧张，如果说我作为融资人有一个特别大的池子，实际上是不怎么需要做Pre-ABS的。例如母公司给的流动性支持有很大规模，我完全可以把资产先全部囤起来，择时发行，因为我的盘子足够大。如果母公司的融资能力又很强，商业往来的自由现金流非常好，融资成本很低时，做Pre-ABS的动力就更弱了。
前面说的是融资角度考虑的Pre-ABS，从投资方面看这是一个利润中心的业务。大家可以进行业务链条上的分工，我可以拉人入伙一起开展业务，换取我做投资上的便利性，同时分一部分产业链上的利润出去，两边的业务逻辑就完全不一样了。
下面看看参与到Pre-ABS业务里面各种不同机构的特点。
首先从资产方角度来讲，它的资产的生产能力需要比较强。一个机构要能够稳定的生成风险可控，可证券化的资产，才有做Pre-ABS业务的意义。其次，有很多机构，资本实力比较弱，就3亿、4亿的资本金，没有能力囤一个大的资产包到表上的，这种情况下才会有Pre-ABS的需要。他们主要以融资人的身份参与Pre-ABS，从财务角度上来看，核心目的就是让资产周转率更高，让机会成本降的更低，总结下来就是换取一个更加灵活的融资，这是做Pre-ABS的核心目的。融资租赁公司也一样，别看租赁公司体量庞大一点，但是不少机构实际上现金流可能比较紧，肯定还是希望有业务拉着产业链上的机构一起做。
证券公司。证券公司主要两个身份，一个是在ABS发行过程中要销售，就体现为发行通道，或者一个销售方，承销商的身份。多数项目证券公司还要主导设计结构，就体现为项目财务顾问，这么一个身份。但是，因为这几年证券公司的资本实力也在变强，原来证券公司刚出来的时候注册资本金都不大，这个行业经营多年，从股权资金上看，包括多年留存的未分配利润、多次增资扩股后，净资产实力大大增强。同时，证券公司可以发公司债，可以在柜头发凭证，融资渠道越来越多元化，能动用的自有资金体量也越来越多。你有这笔钱的时候，自有资金是要用的，让资金趴着不是一个聪明的金融机构该干的事儿。前面提到过，证券公司传统强项在于判断市场风险，但判断信用风险就差些。所以以前也没有什么好投的，就是做做流动性，买点利率债，没有任何的信用风险。后面慢慢开始按照某些严格的标准做做信用债或者有信用风险的产品，到现在做非标做的好的证券公司都很少。判断信用风险是银行的强项，一方面授信文化主导下多年经营累积下来非常多的业务经验，另一方面客户经理特别多，可以高频度、小粒度的触达客户，相比之下这方面证券公司的差距比较大。又因为证券公司对市场风险判断的比较熟练，或者觉得自己判断市场风险比较熟练或者操盘经验比较丰富，自营盘还有一些炒股票的。
但是，开展Pre-ABS业务的过程中，除了市场风险以外，对信用风险必须要有个准确判断。在业务实际开展的过程中，这些资本实力强一些的证券公司就会借用信用风险的判断做投资。当证券公司想要参与到这个业务的合理套利过程中，一般来讲他们会去参与设计产品的交易结构，也会去参与到ABS的发行，通过这些方式把握风险，这也是证券公司的老本行。同时，在风险基本得到控制的前提下配合进行一些自营头寸和组合管理头寸的投资。证券公司的诉求也比较简单，第一，要做规模，尤其是考核口径下的业务规模。第二，通过投资这件事，能够更紧密的绑定承销业务，并且获得一定投资收益和交易利得。大家也知道现在很多承销项目出力不赚钱，能有小几百万的都是很好的项目，通过资金介入开展资本中介业务，能够更加顺理成章的带动纯中介业务的发展。
信托公司和券商比起来有自己非常独特的优势。它最大的优势在于可以既放贷款，又可以募资，是一个募投两头都顺畅的机构。虽然作为银监会监管体系下面的机构，各地银监局的监管口径有差异。但是整体而言，信托的创新能力还是比较强的。传统信托公司做两大块业务，一大块业务是通道，另一大块业务是主动管理。银监会的监管文件很多，所以很一个合格的信托经理一定要学会如何在满足监管要求的条件下设计产品结构，这是基本功。所以信托经理，尤其是开展主动管理类业务的信托经理的创新能力往往非常强。当然这个创新能力不一定体现在商业逻辑上，它可能是体现在监管合规意义上，但是不管怎么样讲创新能力是很强的、创新思维也非常发散。这是我们看到一些比较灵活的信托公司以及从业人员所具备的特点。
信托公司最强势的地方在于它可以合法合规的募钱和投资，所以如果它主动参与Pre-ABS这类业务，它的优势其实比券商要强一些。但是，除了个别机构，大部分信托公司目前在这类业务中仍然主要体现为通道身份。这里面主要有两个原因，一个是相对宏观层面的，因为信托公司整体对资本市场的发行非常不熟悉，信托公司以往的项目主要靠信托经理自己的关系卖给熟悉的机构，要么就是通过财富中心卖给高端理财客户，是没有统一资本市场出口的。相比之下券商知道一类资产谁要买，谁不买，谁喜欢什么，谁不喜欢什么，信托公司往往对资本市场是不敏感的。另一个原因相对比较微观，因为信托公司主要靠一个个小的BU运作，这和券商功能性的大部门运作方式非常不一样。Pre-ABS到ABS是一个需要协调资金投入、产品设计、承销发行、运营管理等多环节资源的整体工程。当然券商内部也涉及到平衡和协调不同业务环节的问题，但整体而言比信托公司的协调成本小很多。
银行在Pre-ABS业务中体现的最主要身份就是金主。银行对于创新业务的接受程度相对比较低，除非有特别强势、能够协调内外部资源的业务带头人要推一个业务，否则自下而上的推一个全新的业务模式，这种大的变化在银行体系内一般是推不动的，这是银行的特点。当然也有特例，例如某些股份制银行，内部在投行部下面有专门的一两个开展证券业务的处室，专业性很强，有这样的业务基础，推动创新业务的难度就小很多。银行的资金来源非常广泛，成本是整个金融体系里面相对最低的。所以从Pre-ABS这个业务来讲，银行还是以财务投资人的身份参与的居多，它需要投资低风险、看得懂、能够体现自身风控存在感，且非常合规的投资品。现在，也有一些银行积极介入Pre-ABS阶段的业务，这个逻辑是ABS产品的风险能得到行内认可，兜底主体也能得到授信，为什么不用过桥方式多赚一点利差呢？这是银行做Pre-ABS业务最基本的逻辑，这个逻辑是授信逻辑的一个延续，并不是交易层面的逻辑。
还有一些市场化的投资机构，目前市场上这类机构也越来越多了。比如我们就是其中一家，我们对于某些特定类型的资产是非常熟的，我们风险管控的手段和方式也远比一般的投资机构要多得多得多。后面再跟大家做分享。像我们这样一个团队本身比较熟悉资本市场，原来都是从各个金融机构出来的，所以对Pre-ABS这个业务来说，其实就是在满足融资方的资金使用前提下，同时用ABS这样一个退出工具获取投资收益。这类机构通过主导这样的交易，获取一些超额收益。对于这类机构来说，短期内想要在市场立足，最重要的能力是熟悉资本市场，能够较顺利的进行资产建仓和退出。但从长期生存的视角出发，它一定要能够在细分资产类型上做到风险的充分识别、充分管控，并建立起特定资产的运营和回收能力。
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