任博宏观伦道 作者：毛小柒
来源：涛动宏观（ID：jinrongjianghu123123）
在高评级市场主体多次违约以及评级行业乱象频出后，评级行业相关政策便密集发布，不仅表明市场及监管部门对这一行业的密切关注，也在某种程度上预示着评级行业将迎来重大变革。
一、全面剖析《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》
2021年8月6日（周五），一行两会、发改委、财政部联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（自2022年8月6日起施行，2021年3月28日发布征求意见稿）将会对整个评级行业产生颠覆性影响。
（一）和征求意见稿相比，有诸多值得关注的变化
1、文件名称删掉了“高质量”表述，2022年前重在规范
文件的名称由征求意见稿时期的《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》调整为《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，即删掉了“高质量”三个字，这意味着评级行业当前更为急迫的改革是规范，随后才是高质量发展的问题。起码从目前来看，2022年前应属于规范期（如文件提及“2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级质量验证机制”）。
2、未要求“降低高评级主体比例”，评级是否能够提前反映违约很重要
没有再提及“逐步将高评级主体比例降低至合理范围内”，而是要求“信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案”。这一定程度上减轻了评级机构当前调整评级结构的压力（即不需要为满足比例需要而重新调整原先评级），同时也意味着评级机构如果不能在违约前很好地通过评级预测到违约，则说明评级机构的评级质量是比较差的。
同时明确“除企业并购、分立等正常商业经营的原因引起的评级结果调整外，一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，应当立即启动全面的回溯检验”，这意味着如果在违约前后很短的时间内大幅调整信用评级（如一般企业违约后、评级机构一般会将相应评级结果快速调至CCC），监管部门应会特别关注，评级机构需要特别谨慎。
3、不需要向监管部门和自律组织报备各信用等级的标杆企业名单
文件将“向监管部门和自律组织报备各信用等级的标杆企业名单、评级要素表现及检验测试情况”的表述调整为“鼓励评级机构按照信用等级定期披露代表性企业名单、评级要素表现及检验测试情况”，这意味着评级机构并不需要向监管部门和自律组织报备各信用等级的标杆企业名单（或已经不是硬性要求），当然文件仍然鼓励评级机构对外披露各信用等级的代表性企业名单、评级要素表现及检验测试情况。
4、进一步明确了投资者付费评级的适用范围
文件继续提出要“引导扩大投资者付费评级适用范围，并特别提出在债券估值定价、债券指数产品开发及质押回购等机制安排中可以参考投资者付费评级机构以及可以选择投资者付费评级作为内部控制参考”。这意味着政策部门正在实质推动扩大投资者付费评级的适用范围，并极有可能促成在某些领域强制使用投资者付费评级。显然这对中债资信、YY评级等评级机构是极为有利的。
5、增信机构也需要积极配合评级机构的评级作业
除发行人和中介机构外，文件要求增信机构也应当积极配合评级机构的尽职调查等评级作业，及时提供评级所需材料，且不得干扰评级决策，不得影响评级作业的独立性，这有助于评级机构更独立、主动进行评级。
（二）大杀器：降低监管对外部评级的要求
这一规定最为重要，但涉及到方方面面，具体到真正执行应该还要等几年。毕竟从需求端（即投资端）入手，才真正有可能改变目前评级行业以发行人为主导的困境。为此文件明确指出应降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖。目前债券或市场主体的AA级评级基本上已经成为各类政策文件的准入门槛。具体来看，
1、原银监会：资本计提与债券投资均需考虑到信用评级
（1）2012年6月7日，银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，明确商业银行拥有的债务工具拥有合格外部评级机构提供的债项评级结果的，则该债务工具的风险权重将根据其外部评级来确定。以商业银行持有的资产证券化产品为例，相应的外部评级与对应的风险权重如下：
（2）2009年3月26日，银监会发布的《关于加强商业银行债券投资风险管理的通知》（银监办发（2009）129号）明确“重点关注高风险债券（高风险债券包括但不限于信用评级在投资级别以下、债券结构复杂或杠杆率较高、发行人经营杠杆率过高、有关发行人的经营状况和财务状况等信息披露不完备的债券）……商业银行不应完全依赖于外部机构评级报告，应将债券投资信用评级纳入信用风险内部评级管理体系或者建立独立的债券投资评级管理体系”。实践中，商业银行债券投资很少选择评级在AA+以下主体所发行的券。
2、保监会：保险资金投资非金融企业债券有评级门槛（AA是门槛）
2012年7月16日保监会发布的《保险资金投资债券暂行办法》（保监发〔2012〕58号）和2019年1月25日银保监会发布的《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》明确了保险资金投资债券时有评级方面的要求。可以看出，对非金融企业债券来说，评级至少应为AA级（短融可为A-1级）。
3、央行：MLF担保品有评级要求（AA是硬性门槛）
2018年6月1日，央行决定将MLF担保品的范围扩大至“不低于AA级的小微企业、绿色和‘三农’金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款”。可以看出，虽然非金融企业债券门槛已由之前的AAA级放宽，但AA仍是硬性要求。
4、上清所与中国结算：质押式回购资格准入标准有评级要求
（1）2016年8月24日，上清所发布的《债券交易净额清算业务质押式回购质押券管理规程》明确上清所负责设定可纳入通用质押券业务的合资格债券标准，合资格债券折扣率根据主体信用水平、债券剩余期限、价格波动和市场流动性等设定。其中，质押券价值=债券总面额累计*全价估值*折扣率/百元剩余本金。
（2）2017年4月7日，中国结算发布的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》（中国结算发字〔2017〕47 号）明确，2017年4月7日（含）已上市或未上市但已公布募集说明书的信用债券入库开展回购业务需满足债项和主体评级均为AA级（含）以上要求，2017年4月7日（不含）后公布募集说明书的信用债券入库开展回购业务需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）要求。其中，主体评级为AA级的，其评级展望应当为正当或稳定。
（3）2018年4月24日，上交所与中国清算联合发布《债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》，明确三方回购的正回购方限于金融机构、公募证券投资基金和商业银行的理财产品。同时在业务开展初期，担保品按债券类型、发行方式和债券评级划分为8个质押券篮子，具体划分标准及折扣率如下：
（三）重点关注评级区分度不够、跟踪评级滞后、大跨度调整级别等情形
文件明确指出要重点关注评级区分度明显低于行业平均水平、跟踪评级滞后、大跨度调整级别、更换信用评级机构后上调评级等情形。这对评级机构来说是很大的压力，特别是评级滞后和大跨度调整级别两个方面，目前多数违约债券在违约前后的滞后调整和大跨度级别调整已是常态。
同时评级区分度也值得关注，如果显著低于行业平均水平，则说明评级机构的评级质量可能值得关注，更多依赖于发行人，即2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系。
（四）地方政府债券信用评级应合理反映地区差异和项目差异
文件明确提出“信用评级机构开展地方政府债券信用评级，应当结合一般债券、专项债券的特点，综合考虑地区经济社会发展、财政收支等情况，客观公正出具评级意见，合理反映地区差异和项目差异”。这实际上也和财政部一直在推动的地方债市场化发行举措有关（如希望发行利率要有所差异），但这个过程显然是漫长以及渐近的。
（五）鼓励未经委托下的主动评级
文件指出应鼓励发行人选择两家及以上信用评级机构开展评级业务，鼓励信用评级机构开展主动评级、投资人付费评级并披露评级结果。
实际上2019年11月26日，央行、发改委、财政部与证监会联合发布的《信用评级业管理暂行办法》（银发（2019）5号）便明确资信评估机构可以进行主动评级即未经委托，主要通过公开渠道收集评级对象相关资料，并以此为依据对相关经济主体或者债务融资工具开展的信用评级。
（六）继续鼓励评级业开放
文件提出继续推进评级行业对外开放，并支持符合条件的境外信用评级机构在中国债市开展业务。同时提出培育若干具有国际影响力的本土信用评级机构，支持本土评级机构积极参与国际评级业务，这样有助于和国际三大评级机构形成良性竞争，避免中国金融业对外开放过程中被动接受国际评级机构的影响，以掌握中国金融业对外开放过程中的话语权。
（七）评级机构需要定期或不定期履行一些义务
1、信用评级机构按季度披露本机构评级分布及质量检验情况。
2、信用评级机构应当每年对评级方法模型及代表性企业进行检验测试。
3、鼓励评级机构按照信用等级定期披露代表性企业名单、评级要素表现及检验测试情况。
4、受评对象发生影响偿债能力或偿债意愿的重大事项时，评级机构应当及时启动不定期跟踪评级，并在评级报告中充分说明评级结果调整或维持的理由。
（八）受评主体的外部支持应单独分析
文件信用评级机构应当单独披露受评主体个体信用状况，最终评级结果考虑外部支持的，应当提高对外部支持因素的分析和披露质量，明确披露外部支持提升情况，并详细说明支持依据及效果。
二、注册申报与发行环节已取消强制评级
2021年以来的三份文件相继明确取消公开债券在注册申报与发行环节强制评级的要求，进一步弱化了市场对外部评级的依赖，并简化了发债流程、降低了发债成本，但同时也增加了投资者的风险研判压力。具体看，
（一）2021年1月29日，交易商协会发布《关于<非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系（2020版）>有关事项的补充通知》，明确债务融资工具注册环节取消信用评级报告的要件要求，即在短融（含超短融）、中票等产品注册环节，企业可不提供信用评级报告。
（二）2021年2月26日，证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》与《证券市场资信评级业务管理办法》，前者取消了公开发行公司债强制评级要求，以及普通投资者参与认购的债券评级必须达到AAA的规定；后者则明确取消注册环节的强制评级要求。
（三）2021年3月26日，交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》，明确在前期债务融资工具注册申报环节取消信用评级报告要件要求的基础上，进一步在发行环节取消债项评级强制披露要求，仅保留企业主体评级披露要求。
三、评级行业缘何受到政策部门越来越多的关注
（一）理论上应该很重要的信用评级机构实践中却备受指责
信用评级的对象是发行人及其发行的证券，理论上是为投资者服务，但实践上却常常沦为发行人的附庸工具（即通过提高评级来降低发债成本），特别是受制于多头监管、跨市场作业等因素，导致信用评级行业亦因独立性差、评级虚高、专业性和区分度不足、事前预警差、商誉和公信力不强等问题而备受市场指责和不认可，即理论上应该很重要的信用评级行业在实践中可能没有那么重要或没有起到太多作用。
（二）金融管理部门将信用评级机构定位为证券市场的“看门人”角色
信用评级机构在证券市场中被定位为“看门人”。
1、2020年12月11日央行在其组织召开信用评级行业发展座谈会上将评级机构视为债券市场“看门人”的角色。
2、2020年12月23日，发改委发布的《关于开展2021年度企业债券本息兑付风险排查和存续期监管有关工作的通知》（发改办财金〔2020〕942号），亦明确信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等机构在债券申报和存续期管理等过程中的风险排查和“看门人”责任。
（三）债券信用评级发生变化应被视为重大事件进行披露和报告
1、2019年12月28日发布的新《证券法》将“公司债券信用评级发生变化”视为上市交易公司债券的重大事件，应进行公告并向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告。
2、此外根据《证券法》的规定，信用评级机构和会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、财务顾问、信息技术系统服务的机构一样，均属于证券服务机构，在信息披露、违规处罚等方面均面临较为严格的监管。
（四）中纪委直指“信用评级领域腐败案：量钱评级”
2020年12月14日，中纪委官网发布“东方金诚高管被查引出信用评级领域系列腐败案：量钱评级”一文，不仅说明我国信用评级领域广泛存在着信用评级买卖等值得关注的寻租行为，也意味着金融反腐正从传统信贷领域向中介信息服务领域拓展延伸。
（五）培育若干具有国际影响力的信用评级机构是比较明确的政策导向
为提高行业集中度和竞争力，通过兼并重组做大做强2-3家评级机构，推动信用评级行业整合、提升评级机构实力和知名度正成为比较明确的政策导向。今年2月，证监会正式核准了中诚信国际信用评级的证券市场资信评级业务许可，同时注销了中诚信证券评估的证券市场资信评级业务许可，标志着我国本土信用评级机构首次完成跨市场整合工作。实际上从政策层面也可以找到很多依据：
1、2018年9月，央行与证监会联合发布第14号公告，提出“鼓励同一实际控制人下不同的信用评级机构法人，通过兼并、重组等市场化方式进行整合，更好地聚集人才和技术资源，促进信用评级机构做大做强”。
2、2019年11月，央行、发改委、财政部和证监会在《信用评级业务管理暂行办法》答记者问上指出下一步工作重点时便提及“促进评级市场资源整合，形成具有一定国际影响力的国内信用评级机构，发挥行业引领示范作用”。
3、2020年5月，中共中央、国务院印发的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》明确指出“健全覆盖全社会的征信体系，培育具有全球话语权的征信机构和信用评级机构”。
4、2020年8月，《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》亦明确指出“培育若干具有国际影响力的信用评级机构，支持本土信用评级机构根据意愿和自身能力，积极参与国际评级业务”。
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原标题： 信用评级行业变革时代正式开启
