江湖人称Ray神 作者：章睿荣
来源：江湖人称Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
随着资产管理知识的逐渐普及，NOI、资本化率、IRR等指标可以说在商业地产界已经广为人知。然而，投资过程有时候会应用到另一类指标Multiplier，对很多人来说却可能仍会比较陌生。那么，Multiplier到底是什么？它有什么作用？我们今天一起来聊一聊。
1 从收益乘数法估值说起
谈到估值的话题，相信大家第一反应就是我们所熟知的那个公式：资产价值(V) = 净营业收入(NOI) / 资本化率(CapRate)，这也就是我们通常所说的收益还原法。那么，收益乘数法又是什么鬼呢？其实，它和收益还原法逻辑上是很像的，一个是乘法一个是除法而已。收益乘数法，就是将项目在未来一年的某种预期收益乘以收益乘数(Multiplier)转换为资产价值的方法，即：资产价值(V) = 预期收益(I) X 收益乘数(Multiplier) 。
讲到这里，有些人也许会觉得纳闷：既然只是乘除法的差异，计算器按按就是了，为什么还要单独搞出一个收益乘数法出来呢？关于这个问题，就是需要回归到价值评估的应用场景中去理解了。
按照收益还原法去进行资产价值评估时，我们需要获得两项数据的支持，NOI和CapRate。收购物业时，NOI可以要求对方提供相应的财务报表来计算；而CapRate却往往是困扰很多人的问题。测算CapRate通常的方法，会参考该城市相似物业近期的大宗交易，即：资本化率(CapRate) = 净营业收入(NOI) / 资产价值(V)。然后再经过类似于市场比较法的计算方式，得出自身项目预计的CapRate。这一方法逻辑上可行，但实际执行中却面临着两大问题：一是市场上的大宗交易不够活跃，样本不足；二是相似物业NOI的数据不容易获取到。因此，最后只能用诸如五大行等第三方机构所发布的CapRate作为参考。但是，第三方机构的公开数据往往是站在城市的角度，忽略了个体项目特征和商圈差异等的结果，直接用于测算时还有进一步的加以考量。
在商业地产投资中，有时候我们还需要快速对一项资产的价值有个初步的评估，因此就需要有一种更加简单的测算方法。收益乘数法也就是在这样的应用背景下被提出来的，它可以基于市场上较容易获得交易价格和租金数据作为参考，帮助我们推算一项计划投资的物业的价值。一般投资中常被用到的收益乘数是毛租金乘数(Gross Rent Multiplier，GRM)，毛租金乘数(GRM) = 交易价值(V) / 潜在租金收入(PRI)。
GRM的计算会比较简单，只要参考市场上其他项目的价值和相对容易获得的租金报价，就可以计算得出。并且，由于市场因素的对租金和价值产生的影响可以说是相同的，所以GRM可以说也是一个客观的参考指标。通过测算所在地区同类物业的GRM，我们可以快速对拟投资的项目进行估值，即：资产价值(V) = 潜在租金收入(PRI) X 毛租金乘数(GRM)。
图1：GRM与潜在租金、资产价值的关系
2 收益乘数与资本化率之间的关系
前面讲到，收益乘数法为我们提供了另外一种简易的估值方式，能够帮助我们快速的对项目进行估值。那么，是不是意味着我们进行投资可以不用再关注资本化率了呢？事实上并非如此。
需要指出的是，毛租金乘数(GRM)只是收益乘数的一种。所谓的收益乘数(Multiplier)，是资产价值相比于未来一年的某种预期收益的倍数。这个未来的某种预期收益，包含的可能并不仅仅是租金。我们之前了解过，净营业收入(NOI) = 实际总收入(EGI)-营业费用=潜在总收入(PGI)-租约亏损-空置及欠租损失-营业费用=潜在总租金(PRI)+物业收入+其他收入-租约亏损-空置及欠租损失-营业费用。这一公式里，潜在总租金(PRI)、潜在总收入(PGI)、实际总收入(EGI)和净营业收入(NOI)都是经营不动产所预期的收益。因此，对应的收益乘数也就是有多种类型，包括：潜在毛收入乘数(PGIM)、有效毛收入乘数(EGIM)和净收入乘数(NIM)。
图2：四种收益乘数的比较
通过NOI的公式分解，我们不难理解PRI、PGI、EGI、NOI这四项收益之间的差异——了解市场租金得到PRI，可以根据计算GRM进行粗估；了解项目收入结构，可以应用PGIM；了解项目实际收入，可以应用EGIM；了解整个项目的收支，则可以得到NOI并使用NIM。对市场及评估项目掌握的信息越多，价值评估也就越来越趋于准确。当应用NOI作为收益时，资产价值(V) = 净营业收入(NOI) X 净收入乘数(NIM)，这就与我们熟悉的收益还原法估值回归一致了。即：净收入乘数(NIM)=1/资本化率(CapRate)。当然，由于这一倒数的关系的原因，实际工作中NIM中较少被使用，往往都是采用了CapRate。
此外，由于资本化率(CapRate)=安全收益率+风险调整值，对于要投资的物业风险系数越高，投资时采用的资本化率也就会越高。这时候根据上述的反比关系，风险系数加大时净收入乘数(NIM)则会减小。简单来说：投资收益要求与风险成正比，在收益乘数法估值中就体现为收益乘数的减小，我们一样可以通过收益乘数来分析投资者对该项物业潜在的风险预期。
3 收益乘数的应用场景分析
既然收益乘数法有着以上所说的一些好处，为什么它的应用不像收益还原法那么普及呢？事实上，凡事有利则有弊，使用门槛越低也就同样意味着其应用存在一定的局限性。
以使用最为普及的GRM为例，其用于衡量的收益指标只考虑了潜在的租金水平，忽略其他收入类型的影响。对于存在多种收入的楼宇，如：收入组成较复杂的购物中心或是服务收入有一定占比的产业园区，测算过程误差就会比较大了。此外，从前面的NOI分解公式我们会发现，用于计算GRM的潜在总租金(PRI)中并未去除租约亏损、空置、欠租等因素的影响。当楼宇实际经营状况不好的时候，GRM并不能反应出其实际的情况。还有就是，GRM只是一个时点数，并不能反应长周期的投资回报，单独应用于衡量投资价值也会存在着缺失。因为这些原因，GRM一般只能用于投资粗估预判，或是在土地出租、住宅出租等受经营因素较小的场景。
图3：收益乘数的主要应用场景
当然，如果使用其他的收益乘数时，会增加对应的考虑因素，适用性会进一步提高。比如：潜在毛收入乘数(PGIM)考虑了租金以外的其他收入，能够适用于收入结构更加复杂的场景，可在其他信息不充分的情况下作为估价的参考；有效毛收入乘数(EGIM)考虑了租约亏损、空置及欠租等经营因素的影响，适合在费用占比影响较小，或费用与收入成正比的场景下用于估价；如果使用净收入乘数(NIM)那就回到与常用的收益还原法相同的逻辑了。
只不过，对适用范围越广的收益乘数，其所需要应用的收益指标的获得难度必然也会增加许多。复杂度高了，收益乘数法估值也就失去其应用简单快捷的优势了。因此，在实际业务过程中，多数情况下还是会采取收益还原法来估值，并结合现金流折现的方式进行投资回报测算。特别是站在资管的角度，考虑到项目持续跟踪的要求，往往都会依据于NOI进行测算和指标跟踪。通常只会在投资收购时，应用GRM来对项目进行初步的筛选评估。
也许，收益乘数在整个运营管理环节中对于资产价值及投资回报的指导意义确实没有NOI、CapRate这些来得重要。但是，我想说的是：Multiplier作为一项投资者会应用到的指标，资产管理者还是需要加以理解和应用。所谓资管，左手为“资”，右手为“管”。如果不去理解资方的想法，很可能在别人对我们的项目进行初步的筛选评估时就会出局了，很可能就此错过了一些与资本合作或进行退出的机会，更遑论实现资产的价值最大化了。
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