西政资本 一、融资主体的选择
二、交易背景调查
三、项目本体分析
四、交易方式选择：先股后债or先债后股
进入2019年以来，地产基金的募资难、托管难和备案难变得越来越明显。受政策紧缩的影响，银行系资金可流向地产领域的变得越来越少，信托系除了“包装来包装去”的“四三二”，所剩可操作的融资产品也寥寥无几。剩下的主流融资渠道中，地产私募基金看似同样受监管和市场影响难以突破瓶颈，但就市场的真实情况而言，各种“变通”的手法依旧层出不穷，并客观上实实在在地解决了市场的融资需求。
笔者从来不主张融资层面的粗暴“包装”和“变通”，但笔者认为采取稳健的风控形式完成的地产融资操作应值得关注和重视，毕竟该类操作在实质上解决了市场需求和企业盈利的问题。因此，就从事地产投融资业务的基金公司而言，只要能解决市场和业务的问题，地产基金依旧大有可为。为便于同行了解，笔者特根据地产基金融资谈判的相关内容，就核心事项和风控要点作相关梳理和总结，以供同业人士参考。
在正式组建基金时，项目方往往会和基金管理公司签署投资协议。该投资协议为基金交易的重要文件。本文拟从谈判及风控的角度，阐述投资协议的起草要点。
总的来说，一份完整的投资协议，条款主要分为商务条款及法律条款。商务条款简单而言即具体的投资方案，法律条款简单而言即如何保障基金方的利益。下文主要从商务条款进行介绍，以飨读者。
一、融资主体的选择
很多同行都经常会问，一个项目要融资的时候，是否只能由这个项目对应的项目公司作为融资本体，或者是否一定得将这个项目公司列为借款人。假设读者跟笔者一样是基金公司的投资负责人，当一个城市更新项目的前期公司和一个名下有资产有业务有营收的公司同时向自己申请融资时，自己会优先选择哪个？或者当两个公司归属同一个老板时，你会不会考虑让项目方拿有资产的公司作为借款人，同时允许其将借得款项用于另一个城市更新项目？当然，就签署主体而言项目方的实控人及其配偶、保证人、质押人、抵押人、股权回购方理所当然应列为签署对象。另外，地产基金的结构多为明股实债或股债结合的结构，因此借款人也肯定得作为签署对象。
回归到具体的实务方面，有时项目方为集团企业，其内部子公司众多，其中部分为空壳子公司，另一部分为集团重要成员公司。设计基金结构时，项目公司或其母公司，乃至项目方内部的任一子公司都有可能作为借款人。从基金方的角度，因借款人为主债务人，从风控的角度基金方应优先选择项目方资产实力较强的内部企业作为主债务人。而且，如基金的LP为金融机构，则金融机构往往对借款人的经营范围、营收等财务情况有相应要求，因此基金方在设计结构时，应做相应考虑。
需注意的是，实务中很多基金方没有把项目方签署对象（尤其借款人、担保人、实控人）的相应负债、资产情况作为投资协议附件，导致后续发现项目方发生虚假陈述时，很难追究其违约责任。因此笔者建议，相应负债、资产情况应作为投资协议附件，另外在协议内约定该相应负债、资产情况构成项目方的陈述及保证，如有违反，则须承担相应的违约责任。
二、交易背景调查
交易背景经常会出现在鉴于条款中。不少地产项目向基金公司申请融资时前面就已存在前一轮的融资，甚至组建基金的目的是为了偿还前一轮的融资。此时，基金方对前一轮融资的情况应作充分的调查（不仅查阅融资合同，还需要查阅打款流水等）。笔者经办的一起项目中，项目方曾表示前一轮融资的资金成本为年化18%。借款本金为10亿。经笔者查阅前一轮融资的合同，发现该融资方式为集合信托计划，总融资额虽为10亿，但其中3亿为项目方提供的劣后资金，虽利息为年化18%，但借款利息仅按7亿的基数计算。
三、项目本体分析
一般在起草投资协议时，项目的规划指标、四证取得情况、拆迁情况等均属核心事项并会列入合同之中，但往往有不少常见问题容易被忽略：
（一）土地闲置问题
按照相关规定，未按土地出让合同约定的开工日期动工超过两年的，国土部门有权收回土地。因此，对于取得时间较长的项目，基金公司须留心土地出让合同约定的开工时间，警惕土地闲置导致收回土地、被收取土地闲置费等的风险。针对可能存在土地闲置问题的项目，该问题也应作为基金方与项目方谈判的要点。
（二）集体资产交易问题
按深圳的政策，集体资产参与城市更新的，一般情况下必须上集体资产公开交易平台。实务中，不少城市更新项目存在村股份公司未按集体资产处置程序办理拆迁安置补偿协议的签订等情况，基金方看到项目方与村委已签署有拆迁补偿协议，便先入为主地以为拆补问题无合规瑕疵。事实上，就集体物业的处置而言，仅有拆补协议还远远不够，基金公司还须审查拆补协议在签署前有没经过村委的“四会”通过；有没对拆补物业进行评估；有没到集体资产监管部门报备；拆补协议有没在城市更新局进行备案等。
笔者曾经办过几起城市更新项目，项目公司已取得项目的实施主体资格，但拆补协议却没有备案，集体物业处置也没经四会、评估程序便签署了拆补协议。而这将导致后续补备案手续时，会被要求重新召开 “四会”、补办评估（拆补条件不可低于评估值）等，由此给项目操作带来很多风险。
或许有人会问，拆迁协议签署后不去备案可不可以，对基金方是否存在风险？答案是肯定的。就深圳的项目而言，拆迁协议未经备案的，项目将无法取得预售许可证，回迁房亦无法办理登记过户。
总结来说，如拆补协议已经城市更新局备案，则应以备案的拆补协议的内容为准，否则投资协议内应约定取得拆补协议备案的时间（此项必须作为基金方的谈判重点），而且还应当约定项目方逾期备案的违约责任。
（三）项目方提供的专项规划批复与规划许可证不一致的问题
笔者曾经办过一起项目，发现项目方提供的专项规划批复与规划许可证列示的规划指标不一致（原因是调整了专项规划，但项目方并未向基金方披露）。基金方原按照专项规划的指标进行测算。后经笔者发现后，重新变更为按规划许可证测算。
总结而言，不同文件间的规划指标应注意加以比照。作为基金方，建议向项目方提出要求，一起走访规划国土部门，一起调取项目内档文件。而且要在国土/建设主管部门查找下相应的规划公示文件（如深圳旧改项目的专项规划有公示）。
（四）项目牌照或经营许可证照不全的风险
基金方对于地产开发的四证情况一般都会深入了解，但对于特殊的地产类存量物业，仅了解四证情况是远远不够的。举酒店作为例子，经营酒店需要特营证，包括：经营客房的特种行业经营许可证；经营餐饮的食品经营许可证；经营娱乐的娱乐经营许可证。酒店还需要有消防证，包括主体消防合格证和二次消防合格证。此外，还须审查酒店是否具有酒店星级证。
四、交易方式选择：先股后债or先债后股
地产基金的结构多为明股实债或股债结合的结构。如采取股债结合，将涉及到股债的先后履行顺序。在项目公司/或项目公司母公司的股权过户不存在障碍的情况下，一般的做法是先过户股权给基金，然后基金方再提供借款。但是，对于部分项目，尤其是处于前期的项目，项目往往存在前一轮的融资。甚至组建基金的资金用途之一就是归还前一轮的融资款。此时，基金方需要先行提供部分资金用于清偿前一轮的融资款，即采取先债后股（先提供借款，再过户项目公司/或项目公司母公司的股权）的方式交易。
为此，不少基金方因担心资金安排，往往要求项目方在基金方出款前提供其他增信担保措施。如不动产抵押、上市公司/百强房企保证担保、上市公司/百强房企股权质押等。但是，有些时候项目方可能无法提供前述的“强担保”措施，因此实践中部分基金方也接受项目方用其他项目的股权过户作为担保。当然，此处须提防项目方用空壳项目作为担保。
就此，基金方一般都会重视对作为担保的其他项目的尽调。需要特别注意的是，基金方应要求项目方提供对该项目的资金投入证明。
此外，实践中有发生过项目方在收到借款后，拒绝配合签署变更文件，最终影响整个交易安全的案例。因此，如采取先债后股的方式交易，建议基金方在提供借款前，先要求项目方签署完毕股权过户的工商变更材料（也可以和投资协议同时签署；在投资协议内约定，签署完整的股权过户材料为基金方付款的先决条件；且项目方未配合签署的，视为重大违约）。
需补充说明的是，增信措施还会涉及到抵押手续的办理。实务中，不少地方的抵押办理部门只接受金融机构或个人作为抵押权人（和抵押人存在购销关系的企业除外），如此排除了合伙型基金作为抵押权人。因此，基金方在设置结构时，应充分权衡办理抵押的可行性。在抵押办理存在难度时，应及时调整基金结构，或者通过阴阳合同、通道等形式解决抵押登记的办理问题。
以下内容待续：
五、支付款项的先决条件
六、往来款清理
七、共管
八、后续融资安排
九、项目公司治理结构
……
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