资管裕道人 作者：裕道人
来源：资管裕道人（ID：lwwjy1991）
随着经济增速的切换和后疫情时代的来临，地方政府融资平台违约的案例也有所增多。每一个违约的案例的背后，既有不为人知的故事，更是一次次冲击着市场对于城投的信仰。
不过直到目前，城投信仰虽然几次遭遇比较大的危机，但最终还是在各方的通力协作之下，较好地实现了落地，信仰也得到了充值。
但是前段时间发生的一起城投只还本不付息的案例，不仅给城投信仰带来了一次实质性的危机，而且给投资者上了生动的一课。
一.缘起施甸县地方城投
一切的一切，要从施甸县说起。
2021年2月8日，施甸县天源供水有限公司（下称天源供水）向海航期货出具的一份《关于协商兑付融资债务事宜的函》。正是这个函，引发了市场的关注，也在此次叩击着市场对于城投的信仰。
具体的兑付方案和情况说明可以见原图，这里只列举其中的两个关键要素：
1.由我司（天源供水）对尚未偿付的本金，予以兑付偿还，对到期应付利息、罚息等款项不再向贵公司（海航期货）支付。这也就是开头所说的只还本不付息。
2.按照自愿原则，对同意上述方案的投资人，待贵司与投资人完善相关清算方案确认手续并给予我司确认后3个工作日内予以先行兑付本金；对于不同意上述方案的投资人，暂无力偿付。
以上是该方案的一个归纳概括。有这样几点值得关注：
1.天源供水还本付息的钱，来自当地争取到的化债资金；
2.资金有限，只兑付同意方案的投资人；
3.天源水务无其他还款来源，虽然仍然会积极筹措资金，但因实体化经营收入有限，后期债务兑付存在极大的不确定性；
4.该函落款是2月8日，要求2月10日之前回复；大有刀架脖子上，不得不点头的意思在里面。
天眼查显示，天源水务由施甸县国资委100%控股，属于国有独资企业；加上其经营范围除了水的供应、输配和销售，还包括了基础设施项目建设、新农村土地整理开发等等。从这两个核心特征就可以判断，这是一家标准的城投，而不是“披着城投外衣的狼”。
该案件之所以备受关注，是因为这是国内第一家只提出还本不付息的城投公司，未来是否引发其他主体模仿和跟进操作？这是很多投资人所担心的问题。
二.后续进展
2月25日，海航期货发布了《海航润云1号资产管理计划兑付清算报告（首次清算）》，向我们披露了关于该项目的最新动态。
报告显示：截止到2月25日，一共有126位委托人同意融资人提出的只还本不付息方案，额度为2.553亿元，占资管计划总份额的85.38%；剩余19位不同意该兑付方案，额度为0.437亿元，占比14.62%。
对于同意该方案的投资人，海航期货先行进行清算兑付，剩下的则在后续确定方案之后再次进行清算。
三.投资人为什么应该同意该方案？
先给答案：同意。
原因一：一鸟在手，胜于双鸟在林
拿到手的钱，落到自己口袋的钱才是最重要的。这和投资股市、期货是一个道理，账面上的盈利都是虚无缥缈的东西，只有进入银行账户的那一串数字才是真金白银。
回到本案例当中，作为城投的天源水务。地处云南保山市，根据最新统计数据显示，保山市地区生产总值刚刚突破1000亿的规模。而作为下辖的地级县，施甸县2020全县（不含郑蒲港）财政收入累计完成228527万元，同比增收4135万元，增长1.8%，收入增幅保持在合理区间，有效保障了经济社会发展需求（县财政局）。
这样的标准对于很多信托公司而言，是禁入区域。究其原因，就是担心其中的违约风险。
从天源水务那封信中可以看到，该公司的经营确实存在问题。如果不是因为向上级争取到了部分化债资金，可能本金兑付都成问题。但是不到万不得已的时候，没有哪一级政府会做出违约决定的。因为影响的不仅仅只是一个县或者一个市的问题，而是整个省！
至于利息部分，投资人暂且就当是支援边远地区建设好了；把钱借给当地城投免费使用几年，也当是做了慈善。这样的理由看似无奈，权且当做是自我安慰吧。
千条万条，原则只有一条：拿到钱！
原因二：诉讼流程过于繁琐
当然建议归建议，无论如何都要尊重投资人的选择。
只是如果不同意该方案的话，按照信的说法其实是非常危险的。由于天源水务经营本身存在着较大的不确定性，所以哪怕只有不到五千万的本金都不是轻而易举能解决的。
如果投资人决定对簿公堂，从立案到判决再到最后的执行，是一个非常漫长的过程。且不说这19名投资人遍布全国各地，光是各种沟通协商都非常麻烦。涉事主体位于云南保山，交通远没有省会城市便利。所以各项成本非常高，而且难度非常大。
更重要的是，人性经不起考验，大部分人在面对优先拿兑付资金的时候，都是抱着“死道友不死贫道”的心态的。
最后法院即使判决下来了，如果没有资金也是很难兑付投资人的本息的。况且作为当地城投，法院总不能查封和强制执行吧，这个困难巨大而且没有先例。
来来回回，估计要折腾的时间起码按年计算。但是资金是有时间成本的 ，小资金无所谓。可这样的资管计划，少说都是百万起（本案人均200万左右），所以耽误一两年利息都有8-10个点了。
原因三：留得青山在，不怕没柴烧
常识告诉我们：资金是有时间成本的。
当投资人尽可能拿回本金之后，可以再去做其他类型的资产配置。无论是保本保息的大额存单、还是稳健的银行理财、债券基金、或者是高风险的权益产品或者是信托计划等。
至少能够一定程度上弥补利息损失，如果执意要进行诉讼的话。等待时间过于漫长，不确定因素会逐渐增多。而且这其中耗费的精力、时间成本、诉讼成本等等加在一起，只不过会进一步扩大损失罢了。
没有谁能保证自己投资过程不踩雷或者不出现问题，关键是出现问题之后该如何补救和弥补。本案中，天源水务虽然不讲武德或者有点威胁的意思，但至少还是朝着解决问题的角度去争取资金和兑付投资人。投资人拿到全部本金，虽然不是最满意的结果，但至少没有太大的损失。
以政信资管产品这条线来看，这样的结构固然是不够的；但是从大资管的角度来看，结果是差强人意的。否则也不会有85%的投资人，选择了第一个方案，尊重投资人的选择。
这一点要比很多无赖的私募机构和信托公司强太多，当然情况不一样，不宜对号入座
城投是城投，信托是信托，私募是私募。
四.说说几点启示
城投信仰依旧在
所谓的城投信仰，简单理解就是不要问，问了就是刚兑；不刚兑的，都不是真二八经的城投。
从某种程度上来说，城投其实是一门玄学。纯粹基于经济金融视角来分析，很容易得出错误的结论。虽然过去几年经历了很多事件，但是城投依旧稳得一批。而且各类债券不断违约的前提下，城投债的价值依旧凸显。
但是如何继续选择政信类的产品，则需要修改投资逻辑和框架了。
相信专业的价值
3月28日中午，人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会发布了关于《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，以此文件为基础，信用债将进入买方时代。
该文件的核心内容：以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，鼓励评级机构以投资者为导向，开展主动评级、投资人付费评级。
取消强制评级，将推动评级由“监管驱动”向“市场驱动”转变，评级需求将逐步从监管需求转向投资人需求，评级机构的竞争重心将从发行人转向投资人。
对于投资人而言，这样的模式将更有利于自身利益的保障。避免被一些不良评级机构忽悠，投资了本身具有高风险但是却呈现出“高评级”的债券。
此次只还本不付息的案例，传递的信号十分丰富；对于投资人的启示和意义也十分巨大。从过去的无脑，到现在的用脑。
习惯的改变不是一朝一夕，所以需要的专业的价值、靠谱的分析和果断的决策 。
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