有限合伙逐渐取代地产基金

地产私募基金的备案难最早源于2017年2月13日中基协发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》一文的影响，自该文件发布后，地产私募基金开始转向真股为主的投资方向，但热点城市涉住宅项目的债权融资被命令禁止，涉土地款融资等亦被命令禁止。此后中基协发布的规范中，地产私募基金的备案要求逐步提高，直至2019年12月23日新版《私募投资基金备案须知》发布、2020年3月20日《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》发布，总体来看就是地产私募基金产品的备案越来越严，实际备案通过的产品也越来越少。

在地产私募基金产品的托管方面，以一些银行和券商的托管准入为例：PF银行不接契约型地产基金；BH银行要求产品必须限制在20个投资者之内，且需审批底层资产协议；ZX银行限制10个投资者之内；JS银行要求为城市更新类产品，其他产品一般不予通过；GZNSH只做契约型产品，但要求底层资产交易对手需为排名36强以上的开发商；XY银行不做契约型产品的托管；MS银行不做涉房私募基金的托管；GTJA和XYZQ都不做地产基金产品的托管。总体来看，尽管有个别托管机构操作较为灵活或粗放，但地产基金产品的托管整体上还是存在较大的难度（备注：因上述托管准入条件未做实时的信息更新和确认，因此个别托管机构的准入条件可能已发生变化，因此实际以各银行或券商的窗口意见为准）。

另外从地产私募基金的募集情况来看，受地产、金融强监管后P2P、私募、信托产品的集中爆雷潮影响，除头部机构及一些背景或募集渠道较为稳定的私募机构外，大部分私募基金公司都在一定程度上面临募资难的问题，且中小私募机构面临的募集难问题按监管的趋势判断，至少中短期内都无法有实质性的改善。另外从区位来看，目前华东片区的私募机构比华南、华北的机构更为活跃，整体上的募资难度会小一些，投资者对私募产品的接受度相较华东、华北地区会好很多。

很多朋友问我们，私募基金的备案、托管和募集存在难度的话，为什么不考虑去金交所发行定融或者收益权类的产品，或者为什么不去股权交易所发行可转债类的产品。由于这两类产品对个人投资人直接认购此类产品有很多的限制，加之近期不论金交所还是区域股交所政策收紧的原因，因此在个人投资者或者机构投资者同意的情况下，我们更愿意直接用第三方主体与投资者共同设立合伙企业的形式直接完成投资和放款。

因基金产品层面不得涉及保本保收益的安排，因此对秉持“本金+利息/收益”思维的投资人来说，很多时候对股权投资基金都只能通过各种方式变相地达到保本保收益的目的，而游离在中基协视线之外的有限合伙企业的直接放款模式就很好地解决了这个问题。

非基金管理人的主体作为GP与投资者共同设立有限合伙后对开发商放款的方式有很多明显的优势，一是产品设计和架构搭建非常简单，不需经过像地产基金备案、托管等繁琐流程；二是在产品本身的风控设置上，可直接在产品层面由GP或被投资方等承诺保底，也即产品层面可以有保底保收益的相关安排，另外明股实债等操作也不会像基金产品一样被明令禁止；三是投资者退出层面简单而灵活，一般不涉及繁琐的清算，且在“投资者→有限合伙企业→地产项目公司”的持股架构下，投资人在有限合伙企业层面的退出不涉及到高额的税费问题。

以常规的明股实债融资架构为例，我们与投资者设立有限合伙企业后，有限合伙与开发商共同持有项目公司股权，由项目公司参与土地竞拍或并购土地，有限合伙作为项目公司的股东一般都通过“股本+资本公积”、“股本+股东借款”、“纯股东借款”三种方式将融资款项发放至项目公司，融资到期后投资者/有限合伙指定开发商或第三方以回购合伙份额或项目公司股权的方式实现退出。在收益方面，有限合伙虽然以参股形式投放资金，但投资本金一般都要求开发商以指定价格回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益或保底收益，简单来说就是有限合伙以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定或保底收益）的刚性实现为前提要件。

以下根据我们给百强开发商操作的土地款保证金资金池融资业务进行详细说明，因前融业务的债性特征，以下所涉结构全部都为明股实债的操作逻辑。

1.交易结构：投资者共同设立有限合伙企业，有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立一家SPV，有限合伙企业以股加债方式向SPV提供资金（实际为小股加大债）。

2.担保主体：开发商所属集团（上市主体或发债主体）。

3.融资金额：按不超过七成配资（土地竞拍保证金金额的七成或以下）。

4.放款方式及资金用途：有限合伙企业主要以股东借款形式向SPV注入资金，SPV参与土地竞拍并缴纳土地保证金，竞得土地后由SPV全资持股的项目公司拿地，如未竞得则在保证金原路退回SPV后参与其他土地的竞拍（即资金池循环使用）。

5.融资期限：1+1年。

6.融资成本：年化利率一般在15%-18%左右。

7.交易流程说明

（1）有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立一家SPV，其中有限合伙企业持有SPV51%的股权，开发商区域公司持有SPV49%的股权，如开发商有并表等需求，则上述股权架构做相应调整，比如开发商代持有限合伙对SPV的31%的股权；

（2）有限合伙以股加债形式将资金注入SPV，其中SPV的注册资本一般设置为较小金额（比如100万或500万），其他融资款全部由有限合伙以股东借款的形式注入SPV，开发商所属集团为借款提供担保；

（3）SPV设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，SPV缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回SPV后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用；

（4）项目公司拿地后通过土地款前融（一般在操作保证金融资时同步由我们解决土地款融资）或3-6个月后开发贷取得资金后归还SPV支付的土地保证金，SPV在贷款期限内继续将项目公司退还的资金用于其他拿地项目；

（5）贷款到期并还完本息后开发商以名义价格回购有限合伙持有的SPV股权。

1.有限合伙企业开具利息发票及税负承担问题

有限合伙企业取得项目公司支付的利息后，在向税局申请代开利息发票前，应注意经营范围中需有财务顾问等相关经营范围内容，以避免实操中出现税局不代开非金融机构利息发票的问题。有限合伙企业作为纳税义务人承担代开发票需缴纳的税金主要为增值税及附加，所得税穿透到投资人缴纳。需注意的是，项目公司支付的利息能否进入开发成本，以及能否在项目公司层面实现税前扣除的问题，根据财税[2008]121号文及《企业所得税法》相关规定，关联方借款利息处理通常情况下利息扣除需考虑两个限制，即“债资比”非金融企业为2：1的限制以及同期金融机构贷款利率限制。

2.以预分红方式按月/按季变相支付利息的问题

在项目公司以固定分红金额变相支付利息的操作背景下，按月、按季等提前分红（实际是按月或按季付息）会涉及预分红的合理性和财税处理的合规问题。在具体操作上，项目方通过项目公司预分红的方式变相向有限合伙企业支付利息，但支付的金额不做利息开票处理，也即处理为有限合伙企业和项目公司之间的挂账，最终通过融资到期的时候以分红的名义做冲销处理。

3.利息支出转化为财顾咨询费用的操作

按我们现在的操作思路，因税法新规中股东对公司的挂账不需视同提供贷款服务征收利息的税费，因此借款可以以直接平进平出处理，利息支出可以全部做成咨询服务费或类似费用以实现项目公司层面的税前扣除，具体则通过GP指定的关联公司开票给项目公司来实现，也即另外设立一个载体收取利息并开票给项目公司。另外因收款方仍存在增值税及所得税的缴纳问题，因此可考虑通过GP的非关联亏损企业或在税收优惠地成立相关载体操作，税收优惠地综合税负（含增值税、个人所得税及印花税等）为6.5%-7.5%左右，具体读者亦可查阅本公众号于2019年发布的税收优惠地税筹实操系列文章。

本文所涉投资架构中，SPV充当着重要的通道功能，有限合伙企业在贷款到期后直接平价转让SPV的股权给开发商实现退出，由此避开有限合伙企业直接持有项目公司股权时，在退出时如直接转让项目公司股权将遇到的股权转让溢价的高额税负问题。有限合伙企业退出SPV后，投资人的退出可通过清算或GP直接安排受让合伙份额等方式实现退出，操作上比较简单，在此不做赘述。