小债看市 作者：感恩赞赏你
来源：小债看市（ID：little-bond）
近年来，以激进大胆著称的“闽系房企”已有福晟、泰禾先后陷入危机，而同为“千亿俱乐部”行列的正荣地产，由于高杠杆、低权益比快速突进被业界关注。
公布表外负债
8月22日，正荣地产（06158.HK）公布半年报，上半年实现营收约160.11亿元，同比增长10.1%；母公司拥有人应占溢利约11.66亿元，同比增长33.1%。
中报业绩及经营摘要
在销售方面，今年上半年正荣地产连同合营及联营公司的累计合约销售金额为822.99亿元，同比增长47%，完成全年合约销售目标的54.9%。
另外，正荣地产在半年度业绩会上主动公布了表外负债，截至今年上半年，其表外负债约为31亿元，表外货币资金约24亿元，表外净负债约7亿元。
在土储方面，今年上半年正荣地产新增土地24块，土地储备建筑面积356万平方米，截至6月30日其拥有总土地储备建筑面积达2930万平方米。
可以看出，正荣地产的土地储备并不算充足，且最近两年其土储增速明显放缓，但大幅上升的土地成本将对其利润率进一步形成供给端压力。
值得注意的是，正荣地产权益占比较少，上半年权益占比仅为46%，且这24个项目中其全资持有的仅有3个，剩余21个均为合作开发，这也是其被业内诟病“伪千亿”规模虚胖的原因。
《小债看市》统计，目前正荣地产存续境外债14只，存续规模44.5亿美元，其中将有21.7亿美元债在一年内到期，集中兑付压力较大。
存续美元债（部分）
伪千亿规模虚胖
据官网介绍，正荣地产是一家中国大型综合性房地产开发商，专注于开发住宅物业以及开发、运营和管理商业及综合用途物业。
正荣地产是正荣集团的独立地产业务平台，2018年在香港联交所挂牌上市。
近年来，正荣地产规模增长迅速，从百亿到千亿的跨越只用了5年时间。
2016-2018年，正荣地产分别录得合约销售额392.92亿、701.53亿、1080.17亿，年复合增长率高达65.8%，2018年跻身“千亿俱乐部”行列。
然而，2017-2019年间正荣地产实际效益销售数据仅为351亿、361亿以及372亿，其真实销售额几乎原地踏步，可以看出其凭借“高杠杆、低权益比”的方式冲击规模。
据克而瑞数据显示，2020年正荣地产以1231.9亿操盘金额在房企中排名第24位；以773万平方米操盘面积排名第31位，属于中型房企。
克而瑞2019年数据
近年来，正荣地产业绩突飞猛进后，业绩增速明显放缓，毛利率持续下滑，今年上半年实现毛利率19.1%，同比下降1.2个百分点。
利润率低于行业平均水平，这意味着正荣地产想通过牺牲利润率换取规模，而“薄利多销”的策略下，正荣的盈利能力处于行业低位。
值得注意的是，由于大手笔拿地支出增加，正荣地产经营性现金流持续净流出，近三年该指标分别为-26.64亿、-140.64亿元以及-30.18亿元。
经营性现金流情况
截止今年6月末，正荣地产总资产为2503亿元，总负债2033亿元，净资产470.4亿元，资产负债率81.22%。
从“三道红线”看，截至今年6月30日，正荣地产的净负债率为57.2%，剔除预收账款的资产负债率为72.4%，现金对短债比2.2倍，踩中一道红线，维持“黄档”。
《小债看市》分析债务结构发现，正荣地产主要以流动负债为主，占总负债比为74%。
截止今年6月末，正荣地产流动负债有1497亿元，主要为贸易应付款项及应付票据，其一年内到期的短期债务有203.4亿元。
流动负债
相较于短债规模，正荣地产流动性较充沛，其账上现金及现金等价物为444.5亿元，可以覆盖短期负债，短期偿债压力不大。
另外，正荣地产还有非流动负债535.9亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计509.9亿元。
整体来看，正荣地产刚性债务有713.3亿元，主要以长期有息负债为主占比71%，带息债务比为35%。
正荣地产具有闽系房企激进的基因，高杠杆极速扩张离不开外部融资。
在融资渠道方面，正荣地产融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过应收账款、股权质押以及信托等方式融资。
值得注意的是，由于少数股东权益增长较快，正荣地产多次被外界质疑存在“明股实债”。
2018年至今年上半年，正荣地产少数股东权益分别为79.42亿、132.24亿、166.08亿以及253.79亿元占比过半，但少数股东损益却变化不大占比仅两成，少股股东权益在净利润中的占比严重不匹配。
总得来看，正荣地产虽是千亿规模但权益销售较少，经营性现金流持续流出，对债务和利息保障能力欠佳，利润率低、融资成本高企都是制约其发展的因素。
03
正荣集团创始人欧宗荣出生于1964年，福建莆田人。莆田欧氏家族草根起家，一门三富豪，在当地坐享盛名，在国内家族企业中也算是凤毛麟角。
据悉，大哥欧宗金创建福建欧氏投资集团，老三欧宗洪执掌另一家闽系房企融信，2018年融信与正荣同时迈入千亿房企行列。
欧宗荣出身普通，16岁初中辍学后跟大哥欧宗金一起外出打工，辗转江西宜春、南昌等地承接建筑工程。
1985年，欧宗荣创办江西正荣市政工程有限公司，重点经营路桥建设。
90年代中期，欧宗荣参与南昌“一江两岸”工程开发，负责昌北新区前期道路建设，当地政府拖欠工程款1000多万，将一块地划拨给正荣抵账。
这是欧宗荣拿到的第一块地，他由此开始涉足房地产开发，1998年在福州成立正荣集团。
2000年，正荣在宜春的首个大型综合开发项目“赣西第一街”奠基，同年正荣物业管理有限公司成立。
两年后，在欧宗荣的牵头下，正荣投资开发首个千亩生态复合人居标杆项目——南昌正荣·大湖之都。
2008年，正荣·时代广场动工，这一时代广场的落成标志着正荣商业新时代的序幕缓缓拉开。
从2013年起，正荣深耕长三角、环渤海、海西和中部四大经济区，成功启动全国化布局。2016年，正荣地产迁都上海，进一步扩张全国化道路。
2018年，正荣成功登陆香港联交所，市值160亿港元，并在11月提前完成全年销售任务，跨进千亿门槛。
上市后，正荣地产却出现频繁人事动荡，先后有10多名高管离职。
2019年，带领正荣从几十亿进军千亿的行政总裁王本龙离职；随后曾同任联席行政总裁的林朝阳、原正荣地产副总裁肖春和被调走，正荣地产的“三人行”职业经理人天团，目前只剩下了黄仙枝一人。
近年来，楼市风云变幻，房地产调控和融资收紧政策相继出台，正荣地产面临着负债和融资成本双重压力。
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