任博宏观伦道 作者：任涛
来源：国行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
一、违约是打破信仰的必走路径
（一）自2014年3月5日由协鑫集成科技发行的10亿元“11超日债”（最终兑付、打破刚性兑付后的第一只违约公募债）违约以来，我国债券市场违约案例呈数量和规模上均逐年增多的特征。2014年-2019年，我国违约债券数量分别达到6只、27只、56只、34只、125只和164只，违约规模则分别达到13.40亿元、121.77亿元、393.77亿元、312.49亿元、1209.61亿元和1293.98亿元，预计年度违约数量超过150只债券、违约规模超过1200亿元将会成为常态。
（二）从企业类别上来看，目前中央国企、地方国企、民营企业、上市公司、外资企业发行的债券以及融资平台非标融资违约数量均已突破0的下限约束，无一例外地打破了所谓刚兑（当然并没有全面铺开、仍有一些在苦苦支撑）。而2019年12月6日由呼和浩特经济技术开发区投资开发集团发行的“16呼经开PPN001”未能兑付回售资金的消息不胫而走，同时再结合2018年的“17兵团SCP001”未能如期兑付等事件，意味着城投的信仰（争论是否城投的意义不大）似乎也在逐步打破，但在当前的环境下，城投债信仰的真正打破可能还有较长的一段路要走（虽然这条路终究要走）。可以预言的是，城投信仰的打破必然会导致相应区域的信用急剧收缩（如内蒙古、青海、云南、河北等区域已经被列为禁地），并造成其它领域的违约案例显著增加，其对市场的冲击不亚于一家国企破产倒闭。
二、违约是一种去杠杆路径
（一）去杠杆的本质和逻辑
去杠杆的本质和逻辑是为了减轻债务压力或提升偿还债务的能力，或强化债务无风险的预期。以一个简单的公式来理解，即
两边倒一下，便有
或者
上述公式可以告诉，去杠杆可以通过以下几个手段达到：
1、靠自身能力偿还债务，同时加大内部资本补充力度，从分子和分母两个角度同时降低杠杆率，当然这对债务人的要求较高，甚至有时还需要借助外部力量（如政府等）。
2、仅降低存量债务偿还压力，如国开行的低息贷款置换或中长期贷款置换等手段，如此债务偿还的压力不需要立即得到解决，债务负担也不需要全力承担，当然这必然需要借助政府的力量。
3、考虑通过将债务转换成股权，达到债务人与债权人共担风险的目的，即债转股，但这需要政策的支持、市场机构的完善、合格投资者的丰富等因素给予支撑。
（二）去杠杆的常规与非常规路径
去杠杆，其量化标准是杠杆率的降低（即资产负债率）。从目前的实践来看，去杠杆主要有两种路径，且存在一定差异。
1、常规路径：发展中解决问题
常规路径主要有债转股、债务置换（低息或期限转换）、引入各路资金补充资本（如各类资管计划等合格投资者）、折价转让（如转嫁给AMC等）、结构化或证券化转出等手段，其思路则是通过引进增量来解决存量，其本质更多是为了风险转嫁、减轻债务压力或提升风险缓释能力。
逻辑上看，无论是债转股（债务融资转换成无固定期限兑付的权益融资）、债务置换（延长债务期限或用更低成本的增量资金兑付存量）、补充资本（提升增量融资的能力或强化存量偿还预期）、折价转让（牺牲债权人的部分利润）、结构化或证券化（寻找承接方）等等，均没有从根本上解决债务风险的问题，而只是将债务风险的爆发无限期延后，并寄希望于未来一定会比现在好，即所谓的“发展中解决问题”。
2、非常规路径：破旧立新、不破不立
事实上诸如违约、破产、核销、核心资产重组等非常规手段也应被看作去杠杆的一种路径，但这却容易被市场忽略。非常规路径基本不考虑增量融资的问题，而主要针对存量债务设计“偿还”模式。当然，这里的“偿还”实际上是不还或少还。
当债务人违约时，意味着其无须为已有的存量债务承担如期全部兑付的压力（但却需要承担无增量资金可融的压力），从而达到降低存量债务规模并降低资产负债率的目的；而当债务人违约或破产时，则意味着其背负的存量债务和拥有的资本同步减少，同样可以达到降低资产负债率的目的；核销则主要从债权人的角度来看，核销将使得债权人放弃对债务人的幻想或降低进一步讨价还价的必要性。
核心资产重组则是将债务人的资产进一步分类为优质资产、劣质资产以及其它等几类，并将前者整合为一个新的市场主体，而由旧的市场主体承接存量债务，同时新的市场主体则可以以一个新的面貌向市场融资或通过其它常规手段，来偿还存量债务，或直接放弃旧的市场主体（即通过破产、违约等非常规手段），来达到降低资产负债率的目的。
（三）违约等路径的成本不可估量
和常规路径的成本较低或相对可控相比，非常规路径的收益相对可观，但成本却无法估量。常规路径下，无论是债转股、债务置换还是债务转让，表面上看均能达到债务已经偿付的预期，对其进一步的融资有负面冲击，但整体上应相对可控，仍可以通过其它路径加上弥补。
但是非常规路径下，虽然可以高效解决存量债务问题，但却无疑给增量融资带来无尽的困扰，诸如违约、破产、核销等手段会直接打破市场的预期，并加大债务人及其相关市场主体进一步增量融资的难度，导致增量融资的成本无法估量，这也是为什么地方政府和多数国有企业迟迟无法打破刚性兑付或不敢第一个打破刚性兑付的真正考虑。
可以说，一个地区或一家城投平台对债务的非常规路径化解模式将会导致市场对该区域或该类市场主体信用的急剧收缩，并进一步恶化整个区域的经济金融体系以及区域金融资源的重新配置，影响和冲击将是颠覆性的。
三、违约是一种融资方式
（一）从机会成本的角度理解
我们可以从机会成本的角度来理解这个结论，即如果没有发生违约，则意味着债务人需要通过前面所说的两种路径来归还债务，而一旦发生违约，虽然债务人会面临诸如诉讼等一系列问题，但也意味着债务人无须再归还存量债务，这实际上是一种变相的融资方式。因此违约不仅仅是去杠杆的一种路径，同时也是一种融资方式。
（二）央行将核销等纳入社融口径
贷款核销的本质是对存量不良贷款的解决，其本质上和解决违约债券是一致的，即违约债券和违约贷款本质上应属一类。2018年8月13日，央行在发布社会融资规模数据时，表示自2018年7月起，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。社会融资规模，即实体经济从金融体系中获得的融资情况，而将贷款核销放入社会融资规模，无疑已经认可我们的结论，即核销和违约等均属于一种融资方式。基于此，我们认为后续社融的口径仍有进一步的调整空间。
目前实体经济每年从金融体系中获得的新增融资规模约20万亿元左右，而近两年每年的贷款核销增量均达到万亿元以上，且存量贷款核销余额也已经超过3万亿，这意味着通过贷款核销等手段已经解决了实体经济每年新增融资的5%左右。如果将非标等纳入，则通过违约、破产、债务重组等路径解决实体经济融资的功劳不应该被忽视。
四、违约是精准风险定价的基础
（一）传统定价主要基于利差理论
债券或非标等信用类资产的传统定价主要基于利差理论。例如，信用债的传统定价比较简单粗暴，即通过参考利率债构建信用债的信用利差评估体系，也即当一只债券的风险较高，则意味着其信用利差通常要高一些。再比如，对于贷款等非标资产，其定价同样是基于利差，这一利差同时嵌入存贷利差、信用利差、期限利差的内涵，也即当一家银行的负债成本较高、客户风险较大、期限较长时，其对非标资产的定价也更为谨慎，从而导致非标资产的定价更高。
（二）真正的定价应该是风险定价
基于利差理论的定价需要有参照基准，即信用债基于利率债、非标资产基于负债。但是，对于更多中小银行而言，其需要甚至主要以同业为参考基准。中小银行资产端的定价既需要考虑自身负债成本，亦需要考虑客户风险、资产的流动性等诸多因素。
但是只有基于风险的定价才是真正、合理且有效的定价模式，遗憾的是风险定价模式在我国尚没有真正践行，其主要原因在于我国的历史违约数据较为欠缺。风险定价的基础在于风险，风险的基础则在于违约数据的丰富，违约数据的欠缺在于刚性兑付的存在，刚性兑付的存在是因为一直有着信仰在支撑。因此只有市场化下的违约成为常态，风险定价才有意义。
五、违约的问题不在于违约本身
违约并不仅仅是违约这么简单。
（一）债券市场的优势没有发挥出来
1、随着经济下行压力的加大以及一些其它各类因素的影响，我国信用债市场的违约事件明显增多。事实上和贷款等非标资产相比，信用债的违约问题从理论上看本不是问题，毕竟相较于信贷市场而言，债券市场具有足够的流动性和分散性，即便出现违约其处置也应相对容易得多。但遗憾的是这一优势目前并没有发挥出来，债券违约处置几乎成为当前违约领域最大的问题。
2、目前我国债券市场投资不仅包括商业银行、保险公司等独立的法人机构，也包括诸如各类资管计划等非法人产品，法律关系比较复杂，解决起来存在诸多制度障碍。
3、违约品种存在明显差异，目前为止违约主体多以民营企业为主，目前我国所有违约的债券品种中，民营企业占比高达70%以上，客观上影响了投资者的风险偏好，从而导致债券市场出现明显信用分层，也不利于违约定价机制。
（二）违约后续处置不够市场化且存在较大问题
如前所述，目前我国违约的问题在于其后续处置不够市场化，存在诸多制度障碍和市场缺陷。
1、我国违约债券通过诉讼、仲裁等市场化手段处置的比例不到50%，而具有政府背景的违约信用债券则主要采取延期、追加担保、重组、置换、破产等非市场化手段，从而导致债券违约市场的效率相对较为低下。
2、相较于贷款等非标债权一般有担保等手段，我国信用债市场基本没有担保或风险缓释措施比较缺乏，导致信用债券在清偿顺序上无优先权，甚至有可能会面临无财产可执行的尴尬境地，同时在政府、法院等相关主体的干预下，甚至还有可能会面临较大的协调和维权难度。
3、目前除AMC被作为违约市场的合格投资外，其余类别的合格投资者仍然较为匮乏。由于违约债务的处置非常复杂和专业，需要有大量丰富的合格投资者，才能进行专业的定价和债务重组，但是目前这方面面临的问题依然比较大。
4、当违约债券的处置不够市场化，或政府介入时会导致债券的处置出现复杂化时，一定程度上会显著延长债务处置周期，从而加大市场者的处置难度并降低后续参与者的意愿，造成恶性循环。
六、违约资产是高收益高风险资产
（一）违约意味着高收益高风险
通常言及的高收益债主要是指评级较低的债券，也即违约风险较高的债券，而我们所讨论的违约资产事实上也是高收益高风险资产或垃圾资产。这就意味着我们不应仅视违约为违约，目前为止我们仍然能够看到部分违约债券最终也能够如期得到兑付，而一些市场主体（如AMC和其它一些合格投资者）甚至以寻找这些资产为主业，这就意味着一旦机制足够健全、风险定价体系足够合理完备，违约市场是能够自我良性循环的。
（二）违约常态化后更需要强化资产筛选和风险定价能力
银监会将融资平台分为风险全覆盖、风险基本覆盖、风险半覆盖和风险无覆盖四类的动机实际上能够给我们提供一些借鉴，也即市场化的违约常态化后，有助于机构主动提升资产筛选和风险定价能力，过去那种依靠信仰而奉行的风险定价和管理模式不应成为主流，虽然这是一个说起来容易做起来却异常困难的导向，但晚做不如早做，因为早晚要做。
当市场化违约成为常态化，意味投资者需要对发债主体及其SWOT进行深度分析，强化行业分析能力和资产筛选能力。
1、对于周期性（频率较短）的行业，其违约背景通常情况是因为行业处于低估，后续一旦行业回暖将会带动企业经营状况或现金流出现明显改善，有助于债务兑付。
2、对于虽然违约主因是流动性紧张（即资金链断裂），但其处于重资产行业或者拥有可供变现的核心资产或对区域信用风险有重大影响的大型企业，这类市场主体往往能够得到政府的协调支持。
3、对于盈利情况较好且较为稳定的上市公司，其即便出现违约也会大概率被第三方合格投资者低价收购或整合（获取低价壳资源），有助于存量债务的清偿。
4、对于国有企业、城投平台和上市公司，其债务能够保证得到兑付的必要前提是，必须要求职业经理人和关联方给予连带责任担保。这主要是因为国有企业或城投平台的关联方较为繁杂且存在所有者虚位的问题，其违约的原因除客观因素外，主观因素则往往是由于职业经理人的道德风险和关联方的滥用股东人格等因素所造成，因此上述举措显得非常有必要。
5、小额和足够分散应作为债券投资的首要原则，这也是传统合格投资者所采取的最原始最有效的策略，即投资的债券品种应足够丰富且单只债券小额的原则，这里所谓的分散主要指地域分散、行业分散两大内涵。
七、市场化违约常态化是国家战略导向
对于决策者和整个经济金融体系的运行而言，违约的本质是破旧立新，也即只要有新的企业产生、新的债务滚动，老的企业退出对市场影响和冲击短期内可能难以接受，但是中长期则具有国家战略层面上的意义，即杠杆不加、经济何以增长？杠杆不去、经济何以恢复增长！
所谓破旧立新，不破不立，降杠杆既增加了融资类别、丰富了债务偿还方式（如违约破产转股借新等等），又使得经济的血液可以不断循环流动，何乐而不为？因此我们看到，近年来国家在政策层面一直为推动市场化违约铺垫制度基础，建立债券违约转让机制、推动市场化违约常态化是国家战略导向，也是经济金融的血液得以良性循环的制度保证
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