西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID:xizheng_ziben)
笔者按：
自2021年下半年以来，百强房企出现了集中式的爆雷，爆雷房企的资产、项目被摆上货架后，一众意向收购方挑挑拣拣，但真正出手的却少之又少。具体来说，一是因为地产下行期房企的资金都普遍紧张，大家对收购项目也都比较谨慎；二是收购方的抄底心态和爆雷房企的心理预期存在较大的差距，尤其是爆雷房企不肯贱卖资产引起了市场的拉锯；三是优质项目非常稀缺，很多待转让的项目都存在推进障碍或超融等方面的问题。
12月3日，银保监会表态“合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”；12月10日，中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，会议表示“将优先支持符合房地产调控政策的企业注册债务融资工具用于并购项目或已售在建项目建设”。12月20日，央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购金融服务。截止当前，国央企与一些大型优质民营房企的并购融资已开始在债券发行与银行端得到支持，随着2022年第一季度房企境内外债券及非标融资偿债高峰的到来，对爆雷房企项目的收并购也将迎来高峰。
一、房企当前的收并购需求
从房企和地产投资机构的动向来看，目前的市场情况主要如下：
爆雷的房企越来越多，且大部分都不得不甩卖资产或项目以“断臂求生”，同时大部分国央企类房企和有实力的民营房企都在盯着“抄底”的机会。业务端的同事反馈说，目前很多房企都喜欢让我们机构端既提供可供并购的优质项目又提供并购贷款，以此提高项目收并购的效率，尤其是把握住这一波的抄底机会。
2. 截止当前，大部分金融机构对房企的融资或贷款都已难以为继，项目方不得不考虑转让项目或者寻求合作开发，比如一些房企在第二批集中供地的土拍时获取的项目，刚好遇到政策收紧导致土地前融业务操作难度加大，最终无法支付剩余土地款，由此只能选择转让项目。
3. 2021年的第二、第三批集中供地土拍情况非常冷清，其中基本都是国央企托市为主，这些国央企中好些是非地产开发的城投公司或偏实业类的国企经营主体，这些企业拿到地块后基本只能考虑再次转让或找品牌房企合作开发，因此该类项目也成为了收并购的标的资产。
4. 自2021年下半年以来，很多地产投资机构都无法实现地产投资项目的顺利退出，除非是机构端自己能内部消化项目，否则只能重新引入其他房企接盘。
二、当前地产收并购市场的新变化
从收并购的机会角度来说，2022年绝对是并购大年，不过在我们操作并购配资业务的时候，却发现目前的地产收并购市场出现了很多新的变化。
1. 稳健的地方性房企在大举收购项目
我们注意到，一些区域深耕型以及地方性的稳健房企已经在谨慎中主动出击，特别是该房企本身已有较好的收并购经验和业务操作团队的情况下，在自己深耕的属地市场的收并购动作非常明显，而且也能通过充分发挥当地资源和品牌影响力优势快速盘活不良的地产项目。虽然这类房企并不太多，尤其是需要有综合的资金实力和操盘实力，但对我们地产投资机构而言，能介入这类业务至少在风控层面相对有保障一些。
2. 当前地产收并购的成交难度在加大
说实在话，但凡是行业内的人都知道今明两年是并购大年，特别是一些巨无霸房企爆雷后，如果能从中筛选出好项目得以收购，无异于在不良中筛出“金子”，因此一些现金流充足的房企也一直在逆势加大收购项目的力度，不过却发现困难重重，具体主要是如下几个难点：（1）项目已经超融，收购后的开发价值和利润基本无法覆盖已经产生的债务，其中深圳城市更新的项目收购尤为明显，比如很多利益都已经由被拆迁方或者前期公司提前拿走；（2）被收购主体风险大，隐性债务难以发觉，这是一些房企收购项目时的最大顾虑，特别是转让方为民营房企时，很多财务上的操作手段非常隐蔽，由此导致收购方的尽调过程非常漫长，我们在投前的项目尽调中也深有体会；（3）转让方（特别是爆雷房企）的项目，愿意拿出来谈的，普遍都不是优质项目，存在的问题和风险也都非常多。通俗一点地说，这些房企虽然爆雷了，但仍然想着靠优质项目翻盘，用我们同行的原话就是“不肯割肉，只肯卖骨头，而且还想把骨头卖个高价”。以上也足以证明，收并购是一项风险极大的业务。
3. 部分房企提高收购标准，供需之间的匹配度低
受当前楼市下行的影响，很多房企都对拟并购项目所处的城市、区域、位置、销售净利率等提高了准入要求，比如一些房企特别关注项目本身的净利率，他们的门槛收益要求往往就能筛掉一大批项目，加上市场下行的情况下，收购方对销售去化和收益的预期会预估得更加保守，在这种情况下交易双方针对项目本体的预期就经常出现较大的差异。除此之外，一些项目是通过商业或产业勾地的（也含有住宅用地），收购方一般只愿意要住宅，不愿意要非住宅，由此则涉及商业部分和产业部分如何分割和合作问题。
4. 项目方/转让方的抗性问题
从收购方或合作开发的主动方角度来看，基本都会被项目方或转让方当成门口的野蛮人的角色，收购方倾向于以最低的价格收到优质资产，合作开发的主动方倾向于拿走项目大部分的利润，而无论是以股加债还是融资代建等模式合作，在项目方或转让方眼中基本上都属于利润掠夺，所以往往在业务成交上需要经过多轮博弈甚至最终交易只能夭折。而目前行情下，各地产投资机构收缩业务、银行贷款收紧，不接受这种掠夺利润模式的中小房企有可能也找不到其他更好的路径继续运营手上的项目，长此以往也就只能被行业出清。
5. 部分房企仍在冷静旁观，伺机而动
部分房企认为由于今年行情的传导作用，明年上半年会出现更多爆雷房企，也会有更多需要转让或处置的优质项目，因此近期主要以搜罗和初步建立项目源为主。
6. 项目收并购以融资可行性为前提
我们注意到，很多房企都已将融资的可行性作为收购项目的判断标准，即在收购项目前首先跟我们地产投资机构沟通该项目的融资可行性，当然房企投拓部门有两个心态：一个是如果我们地产投资机构能操作这个项目，则可以加强他们收购项目的信心和力度，而且更多时候也需要根据我们的放款条件去反推跟转让方洽谈收购的商务条件；另一个是可以通过我们地产投资机构对项目研判的专业意见，综合考虑该项目的风险和痛点。需说明的是，我们作为投资机构其实还比较抗拒此类情况，毕竟不确定性大的项目我们也基本不愿投入太多精力。
从以上的行情变化和市场成因来看，要顺利落地收并购业务，收购方和被收购方的谈判基调其实非常重要，如果双方在心态上是“博弈”的，则最终利润如何争夺的问题，而且点滴关于利益环节的事情想必都可能影响收购的推进；但如果心态上是为了“盘活项目为主”的话，则一退一让之间并无伤大雅。
三、房企2022年的并购业务操作要点
就房企收购项目过程中的配资业务而言，我们作为地产投资机构更多的是希望收购方已经全面精准研判过目标项目后再找我们融资。当然从业务的操作角度来看，我们其实也会格外关注收购方的并购和操盘能力，包括收并购项目筛选、收并购技术层面的解决能力等，以下以简单的例子进行说明：
（一）并购项目的渠道建设
对于房企来说，无论“兜里”揣着多少钱，首先得有有效的项目来源，之后才有下手的机会。一般而言，我们会倾向于建议房企从如下渠道获取收购项目：（1）从已合作的投资机构物色他们的已投项目是否有转让或者合作开发需求，比如我们就经常被房企问及这个问题。这个方式有两个好处，一个是项目知根知底，容易判断；另一个是能精准锁定，减少竞争者。（2）有意识培养自己的熟人小圈子，快速获取一手项目资源，有时最及时的信息才有最大的价值。（3）高层领导自身资源，比如在我们沟通的好些国央企类房企（收购方）中，这个方式存在的情况非常普遍，不过这个方式只能取其“精”，不能取其“广”。
至于到底要选择什么类型的项目进行收购，收购方一般都是根据自身情况匹配合适自己的项目，比如前十强爆雷房企的项目，很可能存在债权债务复杂、盘活所需的资金量大、牵涉关系面广等问题，因此一般需要国央企类房企才能啃下。对于资金规模中等且有项目收购需求的房企，则建议锁定那些项目本体较为优质但只是资金暂时短缺的项目作为收购对象，这样才不至于因收购某个项目给公司带来“无底洞式”的风险。当然，我们作为投资机构，一般也会同步分析收购方跟所收购项目的匹配度：比如资金承受能力、操盘能力、对收购过程中风险的洞察能力和解决能力、对项目本身的把控能力等。
（二）收并购的风控能力
坦白地说，收购方在申请并购融资时，如果能提供较为专业和全面的项目研判意见，则对我们投资机构而言，至少在合作上会增加不少信心，具体要点可参考如下：
1. 收购方对收购方式的选择，比如该交易架构是否有利于税筹，是否方便投资机构的股权进入等；
2. 收购方对项目研判的精准度、开发计划的铺排等；
3. 收购方对项目债权债务的清偿计划和安排等。
综上所述，宏观来看，2022年的收并购业务对房企和投资机构来说都是很好的业务机会，只是在操作过程中应更加关注风控的问题。
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原标题： 2022年的地产并购机会
