百强开发商三四线城市项目的前融策略

自2020年以来，我们一直在倡导资金池类型的融资。举个简单的例子，我们资金机构与开发商共同成立一家拍地平台公司（SPV），双方按配资比例注入资金到平台公司形成资金池，平台公司参与土地招拍挂并竞得项目后，平台公司设立全资子公司并由该子公司取得土地使用权，资金池资金用于缴纳保证金和土地款后子公司继续取得前融资金或开发贷资金并归还平台公司支付的保证金、土地款，最后平台公司继续用回流的款项竞拍其他项目，如此完成资金池的循环运作。

自2020年4月份以来，外资资金入境开展地产前融业务的热情持续高涨，其中香港因众所周知的原因目前更是大批资金等着排队入境，而地产前融业务无意中成为了最受青睐的投资标的（主要是吸收资金的体量大、资产安全性较高等原因）。以下以我们与外资和开发商搭建的前融架构为例，就百强开发商（特别是可以通过公开市场了解其财务数据和经营状况的上市主体）位于三四五线城市的前融项目操作做相关介绍和说明。

我们前融机构与开发商的区域公司或集团旗下的一级子公司共同设立一家拍地平台公司（SPV），针对开发商该区域年度拿地计划设置前融资金池。需说明的是，前融资金池的融资方式属于偏信用贷的范畴，融资的基础逻辑是针对开发商的纯信用融资，因此该类融资方式更多看开发商（集团）的资质。除上述以外，与银行或信托要求项目公司或其控股股东必须有二级开发资质的条件不同，资金池融资的模式不受开发资质的影响，亦能解决很多开发商在项目公司及其控股股东层面无法体现二级开发资质的难题。

需要注意的是，资金池的融资区别于针对具体单个项目的融资。以项目公司的直接融资为例，在拍地的背景下我们一般都要求与开发商新设一家项目公司，不过需特别注意操作的细节控制，举个简单的例子，如果土地已经成功竞拍，且项目公司已取得成交确认书，则需跟当地国土部门提前确认项目公司股权是否还能变更（主要是政府限制炒卖地皮）。根据我们操作项目的经验，目前国内大部分地区都不允许竞得土地后的项目公司变更股东（股权），因此在我们融资架构的设计中，需通过项目公司上层股东的股权进行明股实债的操作，当然国内也有小部分城市允许变更项目公司的股权，因此项目公司层面的明股实债操作不受影响。

按我们当前的业务操作惯例，一般首次合作的资金池最高金额为1亿美元或7亿人民币，后期可根据合作情况增加授信额度，如果该开发商年度拿地计划的资金使用量无法承载上述资金规模，则可以调整为3-5亿人民币。

1或1+1年（资金池无法设置短期融资）。

优先使用于拍地保证金，可调配至土地款支付、项目并购款支付等其他用途。在我们操作的项目中，经常出现需要外币（特别是美元）支付土地款或作为项目公司注册资本金的情形（主要是地方政府有外汇储备任务），因此我们财富中心在产品端经常会优先考虑外资资金的搭配。

主要根据主体资质确定，比如上市主体，且评级为AAA的主体，综合成本一般在年化10%左右，其他百强一般成本在年化12%-18%不等。需说明的是，产品端存在外资资金的情况下，外资机构基本都倾向于开发商境外付息，其中境外付息的成本相比境内付息下降年化3%-5%不等（主要是涉及收益出境时的税费和外管局操作周期的时间成本问题）。

1. 开发商属于海外上市的，海外上市主体提供担保；属国内上市的，国内集团公司提供担保。

特别说明：因目前很多开发商上市公司担保需要公告，且前融的债性成本相对较高，公告后会影响其后续的发债等融资操作，因此上市公司担保在实操中存在难度时可采取如下方式解决：①上市主体或集团提供流动性支持函；②通过协议条款约定由上市主体针对项目公司的回购义务提供担保（区别于直接针对债务人对债权人的本息归还提供担保）；③表外主体承担回购义务（更多操作细节读者可以跟西政资本团队详细沟通了解）。

2. 区域公司/集团一级子公司/项目公司的股权过户和剩余股权质押，具体股权比例可以沟通，且可以配合开发贷的操作。

3. 其他风控措施：比如股东借款提供质押，应收账款质押等，具体看主体资质和项目风险度来斟酌是否增加上述风控措施。

资金池业务作为纯信用的融资，还款来源是决定放款与否的最重要因素，因此对项目的拿地楼面价是否有优势、当地市场存量和去化情况分析、销售定价是否符合市场、与竞品对比的亮点、当地是否限购、疫情情况如何等都需要重点研判。

当然针对本文所说的可以准入的三四五线城市，更多也是看重百强开发商的整体操盘能力和兜底能力，因此开发商对当地市场和项目的研判，对我们而言也是重中之重。

因涉及境外和境内放款两种情况，因此需要根据具体情况做分析和设计。

1. 针对自身区域的年度拿地计划应有详细规划和资金安排计划，且有对应的项目清单和资金使用说明。

2. 提前进行内部沟通和确认，包括担保主体和担保方式如何安排、境外还是境内付息等。

3. 在融资的推进方面，机构非常看重开发商获取土地的确定性，因此能通过勾地获取土地是项目的加分项，机构也会优先处理，为此开发商前期需准备好详细全面的项目可研报告和与政府的勾地协议/投资发展协议等文件。

在地产融资的策略中，我们经常提及套壳的概念，比如通过432项目套壳取得开发贷之后将资金用于其他的拿地项目。尽管存在合规的问题，但这种通过其他项目或者其他资产取得融资后继续用于其他项目的拿地或开发建设的情形本身属于最常规的拿地逻辑，也是最常规的企业杠杆。在开发商手上有很多存量资产的情况下，通过存量资产的融资间接支援三四五线城市的拿地本身也是不错的经营策略，而资产打包后获取类似资金池的资金用于拿地则无疑为更好的资产配置选择。在目标项目的融资需要前置抵押的情况下（包括拿地资金池业务需要前置抵押的情况），融资要素的确认跟上述第一种纯信用资金池操作类似，但需要补充说明如下两个问题：

1. 根据我们的业务操作经验，前置抵押物的业态不限商铺、写字楼、车位以及在建工程等资产，但优先选择有相对稳定现金流的资产。值得一提的是，因实操中很多开发商都已充分利用不同的融资方式，因此该有的资产基本都已实现融资，要找到合适的资产做抵押确实不容易。尽管如此，在我们操作过的项目中，不少地方龙头房企因较少外部融资，集团旗下仍有较多未抵押的资产可以通过这个方式来操作，而资产优质的情况下融资准入标准完全可以放宽至非百强的当地龙头房企，比如资产有40亿-100亿左右的当地开发商，因此上述融资路径更为适用。

2. 按我们目前的融资操作，抵押物货值一般不影响融资金额。前置抵押的前融业务与银行或民间的常规抵押融资业务不同，一般不会直接影响抵押物货值对融资金额的确定，因为它只是风控措施之一。当然从一般逻辑而言，如果抵押物足值且优质，融资额度当然不会少。

此种方式跟上述第一种纯信用资金池操作类似，但需要补充说明的是：

1. 后置抵押的资金池业务在风控措施方面主要是增加获取土地后的土地证后置抵押，因此单项目或者资金池业务都可搭配后置抵押来实现。不过对于纯信用资金池的操作来说，因土地证不需要抵押，因此有两方面优势：①获取土地证后可以经过资金机构同意，土地证抵押后再次获得融资款，充分发挥该项目的融资功能；②不抵押的情况下对开发贷的影响更少。

2. 在我们前融机构的退出需靠贷款置换实现的时候，后续办理开发贷时需配合解押土地，而解押后就得灵活解决空档期的问题。在我们操作的项目中，如果空档期不长，比如1-2个月左右，则可以考虑直接配合释放股权和土地抵押（如有）。不过在目前整体地产融资收紧和疫情仍有影响的背景下，开发商在银行获取开发贷的能力是需要谨慎评估的事情，如果开发商解决不了开发贷的问题，我们会优先让我们指定的小贷公司或合作的银行、信托机构解决，以确保投资安全。

3. 在当地国土或房管部门只认可金融机构、小贷和典当机构等抵押权人时，关于如何解决抵押的问题可以参考西政资本2020年5月22日发布的《地产前融：明股实债放款架构、抵押登记、收益支付和退出安排》一文。

针对百强开发商位于三四五线城市的单个具体项目的前融，我们一般按如下思路进行操作：

1. 融资主体：项目公司为避免债权债务复杂，且尽量缩短操作时间，一般要求新设项目公司；另外对于下沉到三四五线城市的项目，准入主体基本要求百强开发商，或在当地规模较大且有前置抵押物的当地龙头。

2. 融资金额：土地款或资金使用峰值的60%-70%，另外基于分散风险的考虑，单个项目会有一个资金峰值，比如不超过5亿等。

3. 融资期限：一般6+6个月，不过可以沟通3+3个月或随借随还。

4. 融资用途：专项用于土地款，可以从保证金开始进入。

5. 融资成本：看开发商资质，一般综合成本在年化13%-18%不等，随借随还的短期融资成本可能去到年化20%-22%不等。

6. 风控措施：集团和或实控人担保、项目公司股权过户+质押、土地前置/后置抵押等。土地前置抵押的，一般要求开发商先找过桥资金拿到土地证后抵押，然后资金机构再放款归还过桥资金。土地前置抵押的情况下，前融成本会降低年化1%-3%不等。

1. 因三四五线城市在目前市场行情下区位较弱，因此我们更多看重的还是开发商主体资质本身，而开发商在操作三四五线城市项目时建议还是尽量选择强担保的方式来合作，至于集团对成本红线的限制，目前我们实操中主要有如下解决思路：

①小股东贴息，比如开发商跟小股东合作开发，开发商承担集团确定的融资成本红线范围的成本，比如年化12%，剩余的融资成本由小股东承担。

②总包单位贴息：操作上与小股东贴息类似，只是成本红线之外的利息由施工单位承担。

③拆分利息构成，比如集团成本红线年化12%按照月度或季度付息，剩余利息在融资期限届满后由项目公司一次性以其他方式（包括但不限于财顾费、咨询费、浮动收益等）支付。

2. 目前市场上总体融资成本下降趋势非常明显，且很多机构面临“资产荒”的问题。不过开发商需注意资金机构缺的是“优质资产”，也即如果项目本身在三四五线城市，则目前融资的资金成本仍然无法下降，因此对市场的认知方面务必理性、准确和全面。