YY评级 作者：rating狗
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房住不炒深入人心，政策坚定的推翻一切大山，从铁腕治理教培，医药，到目前的房地产和城投政策，似乎这一轮政策的执行力度、深度和广度均超预期。
一、房地产的属性是什么？
二、人人喊打和打死的界限在哪？
三、房地产的大趋势
四、房地产的角色：夹心饼干与博弈
五、再谈安全边际
六、短期投研逻辑的冲撞
房地产、经济增长、人民福利，各自的约束决定了各种方案的旷日持久和问题的复杂性。既有很多需要改变，但短期无法改变的；也有短期改变，但是变形需要纠偏的。
引子：房地产的属性
从茅草、木材、砖瓦，到钢筋、水泥、玻璃，是个古老的艺术。但是房子的建造属性，早已成为在其所有成本问题中最应该忽略的东西之一。
一是财政化。这是房地产屡次调控，屡次巨大阻力的较大的根本原因。财政化的根源来自于，土地作为稀缺资源，一边连接着政府的城市规划，一边连接着居民的进城需求；通过土地出让，资源撬动，带来地方财力的不断膨胀。因而房地产，从其发展来看，虽然是极其市场化的，但是从骨子和根子里来看，房地产绝对不是市场化的。财政化的驱动因子直接意味着土地出让收入是财政的高度组成部分，短期的改革，无论是针对地方融资平台、还是房地产，本质而言是稳中求进，直言土地财政消亡的，对我们财政问题和目前格局认知过于狭隘。
因而，无论房地产目前存续企业怎么发展，大概率的事件是土地财政继续惯性向前，但是会足够的克制、节奏变慢，并且通过有限财力逐步解决掉经济体中的泡沫，也就是土地财政本身而言，也是一剂良方，只是量过大，对经济的损害上升。
推论一：在城投债务没有解决之前，土地财政化的趋势就难以停滞。
第一层的金融化，是在资本稀缺，产业风险不确定的背景下，地产作为预期较为明确的品种之一，天然吸收了很多的水源。首先是拿地，很多前融解决了自身资金不足的问题；而地产自身的经营杠杆，通过对供应商、建筑企业强势增加应付占款，通过期房模式，边施工收钱，尽快回笼货币，然后马不停蹄的奔赴下个项目，把杠杆用到了极致。在狂飙猛进的背景下，这些胆大的确实赚的盆满钵满，但是遗留的问题显而易见：资金链的极度脆弱、杠杆的连环游戏接续不上就带来金融系统的链式反应。
第二层金融化，是站在银行视角。银行此前房地产领域主要是表外、开发贷和按揭，开发贷连接着房地产的工程进度，此外表外通过通道、委贷等模式，近年有所收敛，但是存量依旧有些，通过不同渠道对地产投放。因而这一层的视角，地产和金融是伴生关系，一荣俱荣，一损俱损。
第三层金融化，是站在居民视角。房地产成为了显著的投资品属性，扛起了过去跑赢通胀的大类资产配置的先锋。就目前而言，房地产也在居民总体配置里占很大一部分。考虑到流动性冲击，以及预期的校正而言，未来房地产会逐步的降低投资属性，较为典型的就是对二手房信贷歧视、增加市场成交交易成本（满2满5）、学区脱钩等，未来这类组合拳可能是会很频繁，投资的金融属性不确定性攀升。
推论二：房地产去金融化进行时，降低杠杆资金（如现房销售），增加监管资金透明度，降低二手房市场活跃度和信贷支持力度。
三是社会化。房地产问题，牵一发而动全身。但是国有国法、家有家规，肯定不能够按闹分配，不过需要未雨绸缪其所引发的社会问题。
社会化问题思路，可以通过华夏幸福和蓝光的处置思路来看，基本分为三步走。
第二步，监管表态，特别是各地力保项目正常开展、交付等。
第三步，司法管辖权限定为发行人所在地的中院，并同时依托债委会决议降低各自为政的做法，降低对企业的次生冲击（如资产查封、轮候冻结、干扰经营秩序）。
到了这个时候，投资人固然能做的措施极其有限，但是另外一个维度也是：项目的归项目，公司的归公司，通过避免烂尾等问题，解决民生问题；债务问题反而在监管视野，不算多大的事情。
这也是为什么2020年8月20日，央行联合住建部，和12家试点房企，搞出一个“三道红线”的东西。住建部的角色，就是在社会化问题的征兆来临的时候，作为稳定器，切断金融风险链、社会问题化蔓延。以前的那种逻辑，只要我处置到位，哪管他洪水滔天，现在至少是项目的预售资金监管，以及保障项目平稳交付，都决定了现金流测算需要保守。
推论三：房地产的危机解决，是切割模式为主，项目和公司未必是同一思路，需要警惕直接用打包的整体思维，公司的风险和项目的风险有高度的不同质性。
01
人人喊打和打死的界限在哪？
继续回归最近的一些观点类的分歧。
回溯下房地产的发展，整体而言，从毛利率的视角，绝对是时代的宠儿，东风中的东风。
借鉴下老祖宗的智慧，物极必反，枯荣皆有定数。那么对地产动刀，对这么肥的一个物种动手，其实早就暗含在地产这些年吸血的故事里了。当然地产可以叫，主要是面粉贵，不过赚了一个加工的差价，但是哪有一个制造业可以通过加工得到这样的毛利率？
哪有一个制造业，在成本、效率逐步提升的情况下，把产品的价格越打越高？
只是大家还是赌土地红利可以延续，只要敢拍地，地总是涨的，哪怕资金成本很高，也可以吃下去，只要能扛到自身的销售就可以，这是泰禾的死局；
只是大家赌杠杆红利可以继续延续，只要能滚的动，10口锅3个盖子也能玩得转，滚动开发；但是叠加了土地红利的逐步消失，土储的矛盾放大、杠杆的周转压力陡增，就成了蓝光的致命伤。
所以，为了健康发展，遏制盲目扩张势头，地产挨刀，也都是题中之义。
非标的定价思路与其说是风险溢价补偿，不如说是资金借道的杠杆溢价游戏，分享了这一轮盛宴。此后，我们的政策导向，可能是温和的房地产+适度的毛利率水准。打压的房地产，一方面是降低市场过快升温，第二是降低过高的不均衡资源分配。
推论四：房地产严监管仍持续进行，从杠杆端、销售端、拿地端都是较为方便执行的抓手，但是容易执行得偏左，政策的执行加码导致超出政策原意。
这个问题答案很清晰，显然不能。
但是回答的过程却异常曲折，因为历史的遗留问题，导致地产的惯性很大，根据能量守恒原理，杠杆和债务不能凭空消失，目前地产紧信用+销售的去化行政化干预色彩过重，企业回款的现金流速度不可控，导致杠杆问题短期趋于暴露化。如果说华夏幸福死于环京调控，泰禾死于周转慢，蓝光死于PPT冲规模神话和跨出成都时点问题，那么未来的房地产死法估计也有很多共性，因为时代的拐点轰然而至，但是大家的护城河还是过去式的：赌土地增值，赌杠杆拼规模。
从佳兆业的收益率飙升，到世茂的震荡，此前的富力、禹州也都难以避免，市场风雨飘摇。此外，恒大也是几轮反复，但是最终是一些维度的利好暂时压制住舆情。
从市场情绪反馈看，二级的收益率更多蕴含的是流动性溢价，也即情绪价值。核心反应了目前地产的融资边际收紧，普遍担忧的预期。
短期来看，房住不炒的红线不会放松，但是同时考虑到房地产的商业模式暂时未裂变，依旧是期房模式，虽然有些舆论引导现房模式，但是短期考虑脆弱的资金链，仍是需要房地产自身去化解债务，然后过渡到下一阶段。
那么结合三道红线、集中供地和拿地不超销售额40%的指引来看，本轮政策的初衷，可能更多是引导市场预期：房地产回归建筑角色，降低杠杆，同时压降备案价等，打压过热的房地产预期，降低拿地和囤地的过分热忱，为后续监管留出政策空间。
这个层面看，本轮的监控严格程度是超过以往的，而且效果而言，确实是较为丰硕的。对立面则是，房地产企业苦不堪言，也就有了禹洲利润大幅下降，恒大半年3,000亿销售回款几乎全部用于压降有息债务这样的极限压力考验。
但是从企业自身经营而言，整体的政策组合拳，并不是为了消灭一个行业，而是引导市场预期，以期后续良性发展。但是政策执行端，可能存在偏左的事实，后续在执行尺度上，不排除窗口指导等。
02
房地产的大趋势
命题一：人口和产业的集聚构成最大变量，这个趋势下只能减缓速度，但不能扭转，这一措施决定了经济圈的成型将超越就地城镇化的朴素追求，未来是圈层为主发展动态。
首先，我们来看人口和产业的集聚变量。目前我们城镇化还有一定空间，在跨过中等收入陷阱的历史变量下，我们在产业要素改善、城市空间构造和人力资源禀赋积累上，仍有着很多优化的空间。
此前，很多城镇化，是希望就地城市化，实现以县城为中心的离散变量；但是随着高铁的进程、公路网的便捷度，大城市圈层的思路逐步占优，未来在资源的空间分布而言，依旧是以五大经济圈为核心的经济地理，成为房地产公司的争夺阵地。
而其中最为确定的就是长三角和珠三角，以其广袤的人口、完善的产业配套、便利的港口等条件，也是经济发展的重量级。
虽然很多争论聚焦于拥挤成本、城市过载，但是参考东京等国际化城市而言，以广深为中心、以上海-杭州-宁波-苏州-南京为节点的城市群，密度到达东京的地步仍有很大空间。因而房地产中长期来看，仍是有望经营几个核心圈层。
而对三四线、西部区域等，考虑人口承载力、资源承载力，不宜过度开发，如果房地产企业能够顺应收割战略，可能仍有较大的逃生机会。
结合第一部分，房地产的财政、金融属性，导致地产的价值过载，如果未来降低部分依赖，那么地产的上涨主要是人口和需求因素。而香港的特殊性是土地高度集中于几大家族，导致了对于中产和底层的剥削。从制度角度而言，我们前期积累的问题，向香港化迈进是需要纠错的。因而在可见的未来，随着城投、财政问题缓解，中央层面指导增加土地供应是大概率可以预期的。在某种视角上，我们的土地人口密度还是过低，有足够的空间缓释：从土地面积视角看，我们核心城市和区域，仍有明显的空间。这样，我们的房地产问题可以政策化，通过增加土地供应，保障房供应等平抑市场（深圳有其特殊性，地少人多，其他城市相对而言较为充裕）。
另外一个特征是鹤岗。鹤岗有独特性，一方面是地理位置，第二方面是人口流出，这样的城市其实属于逐步萎缩的状态。未来可能会有一些城市步入萎缩，但是完全鹤岗化可能性不大，因为要考虑公共品的均衡，这样我们的一些社会性投入，会保障城市的合理运行，此外在养老等领域，会维持一个平衡的规模。
空心化，对应着城市快速收缩和坍塌，如何吸引区域的年轻人，重塑竞争优势，可能是一道说不清的学术题，但是尽可能的减缓这一速度，保持区域的均衡发展，在一定限度内发展，是题中之义。
泡沫化：快速增加全社会成本，导致阶层固化，城市产业外移、导致产业竞争力不足；香港的产业结构就是前车之鉴。而我们作为全球化参与竞争的大国，不太可能往香港的产业模式靠拢。这也是最近重提制造业等维度的政策立足点。
重振制造业，就要营造良好的产业集群、人口配套，以及相关的成本配套，无疑过热的土地市场和房地产市场导致要素成本攀升，泡沫化值得警惕。
此外，单纯从地产开发角度而言，由于监管预期的存在，以及土地供应上未来可能仍有很大空间，因而在房价的上涨设定了上限，但是核心城市的吸引力尚在，去化、周转等视角看，仍具备显著吸引力。而一些萎缩城市，则是供大于求，更多的是需要维护社区和修缮等加强，新开楼盘等暂时无太大必要；如果过度下沉，可能陷入资金黑洞，是需要警惕的。
03
房地产角色与定位下的各方博弈
那么地产的角色在这些年，也经历了几轮切换。有好心人通过地产公司的几轮捐赠，扶贫、抗击疫情和河南水灾捐赠，起起落落，反应了地产的情况变迁。
前面我们已经阐述完地产的夹心饼干模型的来源，接着我们从房地产角色和定位来看，牵扯到的相关类型的投资者，进入了博弈区间：
从这个视角看，房地产开发企业-项目公司-不同类型的投资者，抓手完全不一样，所以非常有可能出现的问题是：有的投资者100%偿付，而有些则可能非常大的损失率。
接着，如果违约或者风险处置时，我们引入住建部、金融机构（债委会）、房地产企业、购房者博弈、央行各自诉求：
第一要满足的是，不发生系统性风险，把风险由网状切割成线性的，然后阻断风险传染；
第三顺位的是，居民财富的保全。
在这个博弈顺位下，地产企业的处置相对来说，对劣后债权人而言，相对较为不利。这也是华夏幸福，蓝光之后，信用债大幅跳水的原因之一。一些测算回收率的算法，低估了以下几个问题复杂性：
第一，项目公司和母公司的区别。
第三， 偿付顺序导致的回收率跳水。
推论五：房地产的夹心饼干角色，决定了盈利的上限，未来激进拿地的成本将显著高于收益，即地产的扩张周期进入平稳下降状态，不唯规模论。
推论六：信用债不能赌违约处置，即使是房地产有硬资产的，也是劣后属性导致处置没有先机。
推论七：房地产的处置涉及面广，但是无论哪个角度，债权人的收益都是站在靠后位置。
04
再谈安全边际
那么，哪些主体可以穿越周期，安全边际在什么地方？
回归地产的本源，此前的逻辑围绕在土储、杠杆两大角度。未来而言，土储决定了其安全厚度；杠杆决定了目前的生死时速，类似于土储是汽车的底盘，杠杆是目前速度。
底盘滤震能力越强、目前速度越安全，后面弹性越大；反之是底盘不稳，速度过快，车子在行驶过程中趋于解体。
所以组合来看，简单示意图：
第一是，高杠杆类型主体，短期的再融资边际有一定恶化，特别是高杠杆主体，叠加周转问题的样本，是市场第一轮杀跌。
第二是，资产透明度较低、表外潜在规模较大和周转预期较慢的主体，较为典型的是本轮粤系地产为代表，比如佳兆业、绿景、时代等估值波动。因为涉及较大的旧改项目，权属来看存在较多的瑕疵，因而初期资金多来源于非主流金融机构，潜在的表外较多；而开发的力度也取决于村民谈判、资金实力、政府限价等，导致周转的不可控因素陡增，因而波及面较广。
而世茂，也是因为扑朔迷离的表外导致估值的上行，表外有其特殊性：收购的福晟、泰禾资产，此前权属上有些是有非标等债务；自身债务来看，也有保险债权计划等，整体潜在规模较大，但是随着金融收紧，资金接续上较有压力，带来估值的大幅上行。
第一轮是融资收缩下，拼的是销售回血能力（周转不能出问题）；此外，如果周转出了压力，但仅仅是说自己有优质资产，死扛不卖，可能是富力的下一个翻版。
第二轮冲击是，造血和失血的平衡，警惕负毛利项目过多的样本，原因主要是自身的土储不够硬，要么是此前拿地高位站岗，要么是土储位置选择（如过度下沉三四线）导致去化不畅，这个也是非常大的致命伤。
05
短期投研逻辑的冲撞
对于地产债研究而言，是具备显著研究价值的。第一存量足够大，第二样本足够多，第三是估值波动区间足够大。
那么短期而言，房地产体现的是浓浓的行政化色彩，量价齐压，房地产拼的是扛打能力（见过贼赚钱也要见贼挨打）；而从短周期向中期回归来看，房地产有望进一步回归其市场化定位属性，只是盈利空间、逻辑都有一定程度的转变，那在这个背景下，我们得出以下小推论：
推论八：结合财政属性暂未消失，地产承担了财政资金来源的角色短期具备惯性。
推论九：相比其他行业，地产行业的资产仍是相对较硬，主要投研逻辑仍应聚焦于逆境反转，而不能赌违约回收（项目的厚度大于集团股权厚度）。
推论十：地产的逆境反转，取决于土储资产质量、杠杆的压降可能性，如果具备可卖资产，并足以覆盖债务，流动性问题的解决可以降低损失。
回归到短期投研逻辑来看，短期地产的事件脉冲，其实带来了一些比较好的介入机会，情绪压力大于基本面困扰。此外，结合此前分析，政策执行端的过于激进，可能也会有一定程度纠偏。
但是地产的违约频发，结合此前分析公司和项目的差异，导致企业的求生欲存在方差，典型的如蓝光，死亡速度过快超市场预期，倒逼短期投研策略是预留足够安全垫，因而一些尾部主体的范围有所扩大，且对资产足够硬的判断要结合企业的求生本能来看。
但是，考虑变与不变，每家企业的异同点，从富力到万达，从世茂到金科，从时代到佳兆业，从建业到新力，每家企业的约束各不相同，短期投研逻辑冲击明显，但是仍需要回归我们土储-杠杆-企业求生欲的分析框架之内。
但是整体来看，某评级公司直接展望行业负面，其实是对我们目前的财政问题、社会化问题和金融化问题的误解，拐点来临之前，惯性也会维持很久。如果按行业负面的逻辑趋势研判，整个金融体系、财政体系，可能也是显著的负面展望。但是考虑我们的行政化干预和非市场化限定二手房交易等措施等，仍是给房地产开发企业在新房市场预留了一些政策红利，哪怕这个红利的代价是限价限售，但是至少是流动性层面保障了去化。
可以结构性悲观，但是整体所带来的错杀行情，如果投资者给予足够的耐心去甄别，是超额收益的来源之一。因而短期投研逻辑的冲击，值得乐观。盲目的悲观，以及超越了时代的边界感的悲天悯人，不过是无知和恐慌。
地产的使命尚未完成，短期夹心饼干的滋味并不好受，但是脉冲冲击下情绪导致的估值波动大于蕴含的信用风险，如此大的信用波动、如此大的存量市场（包含中资美元债），都给研究预留了足够的阿尔法收益空间，但是前提是：我们需要重温地产的逻辑、现实与潜在的冲击。
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