房地产的国央企信仰

自5月中旬以来，至少5家在香港上市的大陆民营房企出现了股价的闪崩。几家民营房企模范生的发债方面，除了覆盖CDS及CRMW信用保护工具的债券外，投资人的认购热情并不太高，加上近段时间又新增了几家美元债违约的房企，目前境内外地产债二级价格还在继续下挫。

上周五，一家大型的国企背景开发商宣布6月25日到期的一笔美元债无法按期兑付，此事进一步引起了房地产市场的恐慌，也让市场各方开始怀疑地产国企的信仰。客观地说，就这家混合所有制房企（注意这家并不是国资控股的纯国企）所面临的债务压力而言，总体上与民营房企当前面临的困境一致，所幸的是这家房企称其融资结构中银行贷款占了74%，美元债等境外融资仅占比3%，因此相比其他已爆雷的民营房企，我们认为整体的债务风险更加可控，比如挤兑的风险会小很多。

无独有偶，上周，媒体报道称一家央企控股的大型房企，其旗下的一家地产公司有一笔商票未能兑付，此外亦称该房企旗下另一家公司还有8笔商票拒付记录。此事亦给市场造成了一定的冲击，幸好该房企及时向市场做了相关澄清，一是商票未能兑付事宜是因对早期给予品牌授权的合作平台公司所引起，目前正在协商处理合作方式及品牌授权问题（估计是融资代建类项目），二是商票拒付记录事宜属于2020年持票人操作失误所致。

回到房地产行业的国央企信仰一事上，我们认为，尽管在本轮房地产行业去杠杆的过程中国央企类开发商也同样面临着销售难、偿债压力大等问题，但因国央企的基因本身对这类开发商在财务纪律方面起到了较好的约束作用，且这类房企除债券和银行融资之外的非标融资体量相对较小，因此安全边际相比民营房企仍旧高出不少。事实上，对于国央企以及国央企控股的开发商来说，目前并未见多大的爆雷风险，这些房企目前的再融资已率先得以恢复，在当前楼市销售回暖的过程中更将发挥排头兵的作用。当然，对于非国央企控股的混合所有制房企来说，则仍需面临市场下行的考验。具体来说，非国央企控股的混合所有制房企目前在再融资方面仍面临较大的压力，目前导致其陷入困境或爆雷的根本性原因仍旧是楼市未能企稳回暖导致的销售回款难题，而房价企稳上行和楼市销售行情得以恢复却是所有房地产企业要在本轮危机中活过来的关键性前提。

我们注意到，从5月中旬开始，广州、苏州、南京等强二线以上的城市每周二手房成交量的环比上涨势头都非常凶猛，也即首付比例降低、按揭利率下降、限购限贷松绑、落户政策放松等正在形成合力，购房者的观望情绪也不再浓厚。从市场的实际情况来看，强二线以上城市核心区的一、二手成交量正在快速恢复，存在一二手价格倒挂的区域反弹明显，比如深圳近段时间又出现了日光盘。我们预计，如果6月份开始后疫情能够继续稳住，一二线城市的楼市将陆续稳住，三四五线城市也将在今年底之前慢慢企稳。

需要注意的是，楼市回暖的速度目前还远远未能赶上房企的债务到期速度，因此房企的爆雷潮还未结束前，楼市的整体信心仍需继续修复。值得一提的是，尽管监管层对房企和对楼市的政策支持已达空前力度，但已爆雷房企和已躺平的房企因在销售端仍旧被购房者怀疑或摈弃，因此这类房企的存活希望仍有待观察。我们最近一直在修正目标客户的范围，我们认为，除了国央企及国央企控股类的房企外，在百强的民营房企中，只要是其老板生存意愿很强（目前仍在正常还本付息的）、债务总量不是很大、还款到期时间不是很紧凑、地方政府帮扶意愿也比较大的，这类房企大概率会随着楼市销售的好转而逐步恢复正常，另外就是一些小而美、小而精的稳健型地方房企，这些房企目前甚至手上还有不少余粮，上述两类房企大概率也是今后房地产市场的主力。

与房地产的“国央企信仰”受到的考验不同，在今年大基建托底经济的背景下，“城投信仰”却是一直被不断强化。5月份以来，超过10家城投平台发行的债券出现了几十倍的认购倍数，而优质城投债遭疯抢所引起的资产荒问题也越发明显。今年1-4月份，城投债发行规模约1.93万亿，较去年同期下降11%，主要原因是城投债发行门槛提高，尤其是高信用评级城投债发行量出现了明显减少。另外受经济下行等因素的综合影响，市场投资风险偏好明显下降，大量资金转入债市，由此加剧了高信用评级城投债资产的争抢。简单来说，城投债遭疯抢的背后依旧是金身不破的“城投信仰”，而城投债也是当前“稳经济、稳增长”的政策经济形势下投资端兼顾高收益性与高安全性的最佳选择。同样的，在城投非标的融资市场，我们的“城投信仰”仍旧存在。从我们近期的业务情况来看，因城投债的发行未见实质性的放松，城投债的资产荒问题仍将延续，相反地，城投平台的非标融资则有快速增长的势头，城投平台获批的项目也在快速上升（主要还是今年通过大基建托底经济的思路），因此我们目前也将业务重心全面转向了城投非标业务。

我们认为，政府在房地产的救市方面已经给了满满的诚意，在疫情防控渐趋稳定的当下，房地产的企稳、复苏迹象已越发明显。对于投资机构、开发商和购房者来说，强二线以上城市的核心区域已进入切入时点，后续其他区域、其他城市也将逐步企稳回暖，因此“不必悲观，子弹都已在路上”。