任博宏观伦道 作者：任庄主
来源：国行投研室（ID：jinrongjianghu123123）
【正文】
2021年5月17日，证监会核准9只基础设施证券投资基金（以下称公募REITs，即Real Estate Investment Trusts ）的注册批复，在完成询价后，5月31日便要向公众投资者发售。
实际上自2020年4月30日证监会和发改委发布相关文件后，这一罕见采取询价环节和投向基础设施领域的公募基金便备受关注，本报告尝试利用已有政策文件和9只公募REITs的相关信息对公募REITs进行全面剖析。
一、首批9只公募REITs产品要点全解
目前这9只公募REITs产品均已完成了路演（5月19日至5月22日）、询价（5月24日-25日），并计划于5月31日（周一）进行公开发售（上市日期为6月中下旬）。而从询价情况来看，均超额认购，表明市场对这类产品较为期待。
（一）根据认购价格和募集份额计算，9只公募REITs产品的募集金额合计为314.03亿元，最高者为91.14亿元（平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金），最低者为13.38亿元（中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金）。
（二）从认购价格来看，最高为13.38元（中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金）和13.02元（平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金），最低为2.30元（红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金）和2.31元（博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金）。
（三）从认购倍数来看，最高为15.31倍（博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金），最低为3.61倍（东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金）。
（四）首批9只公募REITs的基金管理人包括8家公募基金和1家券商资管子公司（浙商证券资管），基金托管人则分别为招行（托管7只公募REITs产品）、工行（托管1只）和兴业银行（托管1只）。其中，管理人费率从0.10%-0.70%不等，托管人费率从0.01%-0.05%不等。
（五）由于投向底层资产为基础设施（如产业园区、高速公路、仓储物流等），因此期限较长，20年至100年不等，目前9只公募REITs均为契约型封闭式，且封闭期内不得办理申购与赎回，也即不存在申购费与赎回费。
（五）从目前9只公募REITs产品的代销机构来看，基本上以券商为主，少量为银行和三方独立基金销售机构。其中涉及到的银行也主要为招商银行、兴业银行、平安银行、北京银行与华夏银行等。
二、9只公募REITs的基金架构图
为有效理解各只公募REITs产品，现将各产品招募说明书中的基金架构图汇总如下：
（一）红土创新盐田港仓储物封闭式基础设施证券投资基金
（二）平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金
（三）博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金
（四）中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金
（五）富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金
（六）华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金（含反向吸收合并后）
（七）中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金
（八）浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金
三、全面剖析公募REITs
（一）何为公募REITs？
1、公募REITs（即不动产投资信托基金）产生于美国20世纪60年代，投资领域包括房地产、酒店商场、工业地产、基础设施等。因此我国推出公募REITs实际上是借鉴了国外的经验，弥补这一空白。不过和国外不同的是，我国公募REITs的底层资产是从基础设施领域开始，而非地产。
2、我国经历了前期私募REITs（或叫类REITs）探索到公募REITs试点的阶段，如上交所便有超过30单的类REITs产品（涉及仓储物流、高速公路等不动产）。
3、公募REITs的本质是公募基金，是进行公开募集和上市交易的标准化投融资产品，即基金投资者通过公募REITs间接持有基础设施项目公司的股权，而当前政策所设计的SPV、基础设施支持证券等是为了避开公募基金的投向限制（公募基金只能投资标准化资产）。
4、公募REITs的产品模式大致可以表述为：
（1）城投平台、国有企业、项目公司等市场主体通过银行贷款、发行债券、非标融资等方式获得融资，进行基础设施建设，形成一系列存量基础设施项目。建设完成后通过使用者收费（如租金）等形式获得稳定的现金流等。
（2）上述市场主体将符合条件的基础设施项目转让给基础设施资产支持计划（证券公司与基金公司子公司发行），实现资产出表，获得资金回收。
（3）具有公募基金管理资格的证券公司（含资管子公司）与基金管理公司以此为基础设立公募基础设施REITS基金，向战略投资者（含原始权益人）、网下机构者与公众者投资者募集资金，并通过上述资产支持计划投向基础设施项目，持有基础设施项目所有权与经营权。
（4）市场主体通过公募REITs基金等实现资金回报，并以此回报的资金进行基础设施再投资，进一步ABS，以此实现投资的良性循环。
（二）公募REITs产品要点有哪些？
1、80%以上的资金投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额。同时通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。
2、采取封闭式运作（如目前9只公募REITs均为契约型封闭式），且封闭期较长、封闭期内不办理申购与赎回业务（不存在申购费与赎回费），但上市后可以通过二级市场交易。
3、根据交易所管理办法，公募REITs上市首日有30%的涨跌幅限制和后续交易日10%的涨跌幅限制。
4、公募REITs主要涉及六类参与主体，即原始权益人（基础设施项目的原所有人）、基金管理人（对基础资产进行尽职调查以及对基础资产进行运营维护）、资产支持证券管理人、托管人（为公募基金和资产支持专项计划提供资金保管服务）、外部管理机构（或有）以及财务顾问、会所、律所、评估机构等中介机构。
5、公募REITs没有固定利息回报，其收益主要来源于持有期间分红收益和资产价值提升带来的份额价值增值，且具有强制分红要求（每年至少一次），即收益分配比例不得低于基础设施项目年度可供分配金额的90%。
6、在申报和证监会注册之前，各省级发改委应出具专项意见。
7、和一般公募基金相比，公募REITs和一般公募基金有如下几个区别：
（1）公募REITs的投资标的为基础设施项目资产支持证券，其底层资产为成熟优质、运营稳定的基础设施项目，而一般公募基金的投资标的为股票、债券等。
（2）公募REITs的收益来源主要为分红收益和资产增值收益，而一般公募基金的收益则主要有股息、利息收益以及资本利得收益等。
（3）公募REITs的投资人更关注项目，而一般公募基金的投资人更依赖基金管理人。
（三）基础设施项目应满足哪些条件？
前面已经指出，与一般公募基金不同的是，公募REITs主要投资于基础设施项目，因此对投资者来说，基础设施项目的运营情况最为重要。
1、权属应当清晰，资产范围明确，原始权益人或所属项目公司具有合法持有底层资产的财产权利。
2、应当已完成竣工验收，规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记及其他应办理的前期各项工作手续完备。
3、运营时间原则上不低于3年，现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。
4、预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。
5、若为产业园、仓储物流、数据中心等依托租赁收入的基础设施项目，近3年出租率应较高，应主要关注出租率、租约期限、租金价格、租金收缴率、承租人分布以及主要承租人资信状况等。
6、若为收费公路、污水处理等依托收费收入的基础设施项目，近3年运营收入较高或保持增长，应关注主要产品或服务价格、销售数量变动情况，使用者分布以及主要使用者资信状况。
7、PPP项目申报还需要符合特别条件。
（1）2015年以后批复实施的PPP项目，应符合国家关于规范有序推广PPP模式的规定。
（2）2016年以来批复实施的特许经营项目，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》有关规定。此前BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定。
（3）收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付的费用）为主，收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同特许经营协议中有明确约定。
（4）PPP项目运营稳健正常，未出现暂停运营等重大问题或重大合同纠纷。
（四）公募REITs的发售环节是怎样的？
公募REITs的发售过程类似于IPO，即采取询价模式发售。
1、公募REITs采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与认购。具体分为战略定向配售（不低于20%）、网下询价并定价、网下投资者询价发售（不低于56%）以及公众投资者定价发售（不超过24%）等环节。
2、发售环节，基金管理人会披露基金询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同、托管协议等文件。
3、参与网下询价的投资者主要为专业机构投资者。
4、原始权益人或其同一控制下的关联方，以及符合网下投资者要求的专业机构投资者可以参与战略配售。其中，证券投资基金、理财产品和其他资管产品可以参与网下询价。
5、基金管理人、财务顾问根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数（剔除不符合条件的报价及对应的拟认购数量）确定认购价格并及时公告。
（五）公募REITs的认购规则与锁定期限制
1、为实现原始权益人与普通投资者的利益绑定，原始权益人或其同一控制下的关联方合计参与战配的比例合计不得低于发售数量的20%，其中发售总量的20%部分持有期为自上市之日起不少于60个月、超过20%的部分持有期自上市之日起不少于36个月，且持有期间基金份额不允许质押。
2、其他机构投资者的战配比例由基金管理人确定，且持有期限自上市之日起不少于12个月。其中，公众投资者参与认购的比例不得超过24%，即（100%-20%的战略配售）*（100%-70%网下机构）
3、网下投资者和公众投资者应在募集期内认购（以询价确定的价格），募集期原则上不超过5个交易日（每个交易日的9：00-15：00）。认购包括场外与场内两种方式，其中场外是指通过基金公司的直销网点及代销机构认购。
4、公众投资者可以通过券商、基金管理人及代销机构认购，认购方式与LOF一致，只需要持有交易所股票账户或基金账户即可。
（六）公募REITs涉及到哪些费用？
公募REITs涉及到两部分费用，即基金销售相关费用和运作相关费用。
1、基金销售相关费用，即在投资者认购基金过程中收取的认购费用，一般是按认购金额区间设定不同费率。由于公募REITs为封闭式基金，不开放申购与赎回，因此不存在申购费与赎回费。
2、运作费用主要包括固定管理费、托管费以及浮动管理费。
（七）公募REITs的投资性价比为何？
1、公募REITs的投资收益主要来源于两个方面：
（1）每年相对稳定的现金流收益，即固定的收益分配比率（即每年至少收益分配一次以及收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%）。其中，2020年8月发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》明确了项目预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。
而从9只公募REITs产品来看，预计现金流分派率4-12%之间。
（2）基金份额带来的资本利得收益。
2、公募REITs的风险主要来源于以下几个方面：
（1）相较于一般公募基金，公募REITs由于80%投向基础设施类资产，因此其集中度风险一般较高；
（2）底层资产的项目运营风险，底层资产的市场价值每年评估1次，近三年的项目现金流情况会对公募REITs价值估值具有锚定作用。
（3）除流动性风险和集中度风险外，基础设施项目还会涉及到较复杂的政策和税收风险。
因此投资者在认购REITs应持续关注项目底层资产的运营情况。
四、公募REITs政策背景：盘活基础设施存量、拓宽增量基础设施资金来源
公募REITs是标准化证券，其目的是盘活我国庞大的基础设施存量资产、并拓宽增量基础设施项目的资金来源和降低杠杆水平。
（一）通过公募REITs和基础设施项目ABS盘活大量基础设施存量资产
过去很长一段时期我国的经济发展是靠基础设施项目推动起来的，由此形成了大量基础设施项目，吸纳并占用了大量金融资源，导致金融资源分配较为不均衡。此次通过公募REITs和基础设施项目ABS可以有效地将存量基础设施项目盘活，相当于另外构建了一个基础设施项目的二级市场，不仅为投资者的大类资产配置提供了新的投资品种，也为公众投资者参与基础设施项目提供了有效渠道，亦有利于对基础设施项目进行市场定价。
（二）变革现有基建投融资模式，拓宽基础设施项目的资金来源渠道
公募REITs的推出实际上是对基建投融资模式领域的一种变革。传统基建投资主要有城投平台、国企等市场主体来运作，而其融资方式则主要通过银行贷款、发行债券以及非标等方式完成。这种模式下，地方政府债务压力不断增大、杠杆率不断提升、对银行等间接金融体系的依赖程度也越来越高，使得金融风险不断累积。即便通过提升地方政府专项债资金用作项目资本金的比例（降低项目自身的资本金要求）、降低基建项目自身的资本金比例（提高项目资本金来源）等最近的两种做法也没办法从根本上缓解债务压力。
此次通过在交易所市场发行公募REITs基金，一定程度上实现了基础设施项目的权益融资，或将其存量基础设施项目最初的债权融资转换成了权益融资，极大地化解了债务风险。特别是由于公募REITs基金在交易所市场上募集的资金会通过基础设施ABS等SPV的形式再次回流至城投平台、国有企业和项目主体（即原始权益人），意味着原基础设施项目的承载主体真正实现了退出，并可进一步利用此回流资金开展新的基础设施项目建设。
五、前景展望
公募REITs基金的推出是为了拓宽基础设施项目的融资渠道、丰富融资方式，并寄希望通过资本市场来降低债务风险，调动全社会资金为基础设施建设服务。
（一）对承载优质基础设施项目的城投平台、国有企业等是绝对利好
公募REITS是基础设施项目的一种融资方式，因此这对基础设施项目的承载主体显然是利好，而城投平台、国有企业等通常是基础设施项目的主要推动力量。公募REITs推出后，意味着原有的城投平台、国有企业可以通过将基础设施项目转让给SPV（基础设施项目ABS）实现退出，相当于拓宽了这类城投平台、国有企业的融资渠道。特别是对于这类主体来说，其可以通过开展基础设施项目、公募REITs等形式滚动实现投资的良性循环，是稳投资和降杠杆的重要举措。
（二）对城市群、高新区、经开区、产业园区等国家经济区是利好
中国未来经济发展的主要推动力量是城市群、高新区、经开区等各类国家级经济区域，而这些也是优质基础设施项目和公募REITs的主要聚焦领域。例如，2020年8月发改委发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》便明确公募REUTs优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》、国家级新区、国家级经开区等国家重大战略区域范围内的基础设施项目，优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。
（三）公募REITs的底层资产拓宽至地产是未来方向
目前公募REITs的底层资产不包括住宅和商业地产，不过未来应值得期待。理由如下：
1、从全球经验来看，REITs最早是集中在商业地产而非基础设施领域，且在运行过程中前者也一直保持着较高的份额，基础设施领域的REITs比例仅有20%。
2、对于我国而言，基础设施领域与房地产领域之间有着密不可分的关系，二者在发展方向和路径上即便不同步也不会相差太远。
3、我国房地产市场长效机制的建立已成为国家战略，其中租售并举是主要方向，在发展租赁住房市场的过程中，以租赁住房和商业地产为基础的持有型房地产REITs亦将有较大的发展空间。
4、目前之所以未推出房地产公募REITs，其原因主要是公募REITs是一种融资方式，若在当前推动房地产公募REITs，与政策导向不符。
5、房地产信托基金的历史更为悠久，特别是早在美国次贷危机后，房地产信托基点试点的问题便已基本成型。例如，2009年1月6日，央行金融市场司副司长霍颖励便表示“人民银行最近几年来一直会同有关部门进行研究，现在已经形成了初步的试点总体构架”。只不过受次贷危机影响，当时市场对结构性产品有一定顾虑。其中2017年以来，住房租赁REITs产品便已加速获批。而2016年6月国务院发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》便明确提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。
（四）银行该如何参与基础设施领域公募REITs？
基础设施基金ABS和公募REITs化后，意味着部分优质资产将被拿到交易所市场定价，相当于部分资产被证监会体系下的金融机侵蚀，对此商业银行本身应该要有危机感。当然银行也会积极参与公募REITs，大致的参与方式如下：
1、做好相关客户与项目储备
政策向哪方面倾斜、哪些客户或区域更为受益，银行也应该往哪个方向努力。如之前所述，公募REITs基金的推动对承载优质基础设施项目的市政主体（如城投平台、国有企业等）以及城市群、高新区、经开区、产业园等国家区域有明显利好效应，因此银行也应该在这一方向做好相应项目储备。毕竟与此相关的客户对资金的调动能力也更强。
2、一级市场：客户推介、托管与监管、过桥融资、项目储备等服务
（1）可以通过大量拓宽承载基础设施项目的市场主体（如城投平台、国有企业、项目公司等），并将有发行REITs需求的客户推介给券商或基金公司，以收取手续费，相当于帮助客户拓宽融资渠道。
（2）由于REITs基金为封闭式运作，商业银行还可以借此提供诸如租金和收费资金的托管和监管服务，或者对现金流提供保证融资服务。
（3）由于公募REITs基金向SPV收购基础设施项目所有权或特许经营权需要大量资金，银行可以为其提供短期过桥融资服务。
（4）银行可以通过加强与地方政府及相关部门之间的合作，拓展城投平台、国有企业、项目公司等市场主体，并向其提供基础设施项目贷款，作为项目储备，后续则通过基础设施基金ABS以及公募REITs基金等形式实现出表。
3、二级市场：可以将其作为大类资产配置的一部分，平滑收益波动
（1）公募REITs基金需要将其募集资金的80%投向单一基础设施项目，并将应税收入的90%以上以分红形式分配给投资者，同时基础设施项目的运营期限一般较好，因此公募REITs的收益更稳定，表面上看是权益类资产，实际上收益的稳定性要更优，介入股债之间，具有分散风险的作用，完全可以将其作为大类资产配置的一部分，以平滑收益的波动。
（2）发行公募REITs基金的券商与基金公司比较擅长于标准化资产的处置，但对非标准化资产来说则显得无能为力，而商业银行则更擅长处置非标准化资产，因此在这方面商业银行与券商、基金公司之间应该会有更多的合作机会（如代销）。
附件：公募REITs相关政策文件梳理
【完】
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原标题： 公募REITs手册
