去红线行动，高光房企如何达标？

事实上，自三条红线颁布到年底的短短4个月内，已有不少企业的财务情况大幅改善，部分房企快速下档至黄档，甚至是绿档。在如此短的时间内，这些房企是如何快速降档的？在快速降档的背后，又会有哪些新的隐患？

从99家重点房企2020年底的财务情况来看，其现金短债比的算数平均值为1.65，中位数为1.53；净负债率的算数平均值为63.9%，中位数为68.9%，现金短债比和净负债率两项指标相比2020年上半年均有明显的改善，尤其是净负债率的平均值，相比2020年上半年下降了55个百分点。值得注意的是，2020年底剔除预收款后的资产负债率无论是算术平均还是中位数都均超70%，相比2020年上半年改善不大，未来仍需关注。

从三个指标的通过率来看，均有明显的提高。2020年底现金短债比的通过率最高，达到了84%，相比2020年上半年提高了16个百分点；此外净负债率通过率也同样较高，达到了79%，比年中提高了15个百分点。相较之下，剔除预收款后的资产负债率的通过率仅有41%，多数房企仍未达标，但相比年中仍有14个百分点的提升。

从不同的颜色档次来看，2020年底处于绿档的房企明显扩容，占比相比年中的13%上升了22个百分点，达到了35%。黄档房企占比下降，相比年中下降了6个百分点，至45%。此外橙档、红档房企占比也有所下降，分别下降了9个及7个百分点至9%、11%。由此可见，在三条红线的压力下多数房企都积极改善财务状况，预计未来将有更多房企跻身绿档之列。

2、41家房企成功降档，现金短债比成降档重点（略）

3、三管齐下达标三条红线，控制有息负债是主要方向

整体来看，房企要达标三条红线，主要选择了以下三个方面着手，分别是现金持有端、有息负债端及权益端。其中现金持有端，主要影响现金短债比及净负债率指标：主要表现为提升经营方面的现金回款，同时控制投资支出，保证适度的融资规模，以保障在手现金的充足。

而有息负债端，影响的则是所有的三条红线指标，主要包括积极偿还债务，调节长短期债务比，以及部分项目的出表及负债隐形化，以起到总有息负债规模控制甚至下降等作用。

最后，权益端主要影响净负债率、扣预杠杆两项指标，主要通过扩大所有者权益，以起到扩大分母，降低整体杠杆的作用。所有者权益中包括归母权益、少数股东权益及其他权益工具等，相对操作空间大。下文中，将从这三个方面，分析降档房企的相关操作及该方式的优劣势。

随着三条红线的出台，房企相比以往更加关注现金流的管理。通过对经营、投资、融资性现金流的管控，得以让房企于年底持有更多现金，有利于现金短债比及净负债率两项指标的达标。

从历年99家房企的现金流情况来看，2017年为主要转折点。2017年融资性现金流净额达到峰值12402亿元，同时投资性现金流净额为历年最高，为净流出9087亿元，证明整体房地产行业依靠融资来驱动投资，对融资依赖度较高。

随着2017年后融资环境的不断收紧，融资性现金流净额规模被动下滑，2018年、2019年及2020年分别下降了35%、19%及49%。在此背景下，越来越多的房企开始强回款、控投资。2018年至2020年三年的投资性现金流净额均呈现净流出状态，且逐年支出规模减少，2020年净流出为5241亿元，相比2017年减少了42%；同时经营性现金流净额三年均为正，2020年达到了5303亿元，为历年最高，首次超过了融资性现金流净额。

若从99家房企2020年上半年及下半年经营、投资、融资性现金流净额变化来看，可以看出大多数房企于下半年加强销售回款、控制投资，经营性现金流由负转正至5790亿元；而投资性现金流基本保持持平。与此同时，融资性现金流净额呈现为净流出，侧面也说明房企加大了债务偿还力度。

2、强回款、控投资，增持现金降低短期偿付风险（略）

3、积极偿债，下半年融资性现金流支出大幅增长（略）

1、2020年有息负债增速下降至5%，长短债比改善明显

有息负债是三条红线政策中的重点管控方向，房企主要通过积极偿还债务，调节长短期债务比，以及部分项目的出表及负债隐形化，以起到总有息负债规模控制甚至下降的作用。

从历年来看，99家房企总有息负债规模增速自2018年实现大幅下降后，近两年呈现持续下降的趋势。值得注意的是，2020年末99家重点房企的总有息债规模为77919亿元，相比2019年增长仅5%，相比2020年上半年末，首次实现了下降1%。这也证明了在三条红线政策出台后，多数企业为了减少踩线，积极调整财务结构，有息负债不增反降，政策效果显现。

总有息负债微降，主要是由于短期有息负债的减少所致。2020年末99家房企的短期有息债24722亿元，相比2019年下降了2%，为历年来首次出现下滑，相比2020上半年大幅下降了10%。但值得注意的是，2020年末长期有息负债较2019年上升了9%至53197亿元，此外较2020年中上升了3%。这主要由于下半年房企通过借新还旧，调整了债务结构。在此背景下，房企2020年末的长短期债务比达2.15，较2019年及2020年中，均有明显改善。

2、调整债务结构，以长换短、以标化换非标具备一定难度（略）

3、债务出表、减少并表比成功降档，可调节空间大（略）

1、少数股东权益：警惕权益背后隐藏的明股实债

集团层面：引入战投增厚权益，互为博弈（略）

项目层面：明股实债增权益“藏负债”（略）

2、归母权益：主要依赖轻资产分拆上市做大权益（略）

IPO首发：重资产IPO难度大，轻资产可获更高估值（略）

增发配股：黄金期已过，未来难有窗口期（略）

3、其他权益：永续债需承担更多成本，未来调节作用可能弱化（略）

具体来看，三道红线指标中最易调节的是现金短债比，其次是净负债率，而扣预后资产负债率的调整难度较大。而房企主要通过调整现金端、负债端和权益端相关科目的手段实现降档。其中不乏有开源节流，放缓投资，加快回款，或出售项目以改善现金流的房企，也存在通过加大合作、引入战投和永续债等“杀敌一万自损八千”手段，成功降档的同时，相应稀释了未来权益利润空间。但同时，也存在不少房企通过诸多降杠杆的“财技”实现“藏债”或“隐债”（如明股实债和债务出表）。短期来看，这些财务手段可以有效帮助房企降档；但长期来看，“三道红线”并不仅仅局限于几个财务指标，而是对房企全口径债务进行全方面的监管。房企不要为了达标而达标，相比于三道红线的形式，更需要关注三道红线背后政策调控的本质，减少内卷，减少超融，引导行业向理性和健康状态改善。

我们认为，三道红线后，房企的经营可能呈现以下常态化：

1）投资方面，投资能力关乎房企投入成本的变现，拿地失误的容错率越来越低，房企投资前期应该做好研判，尽量避开需求不足、去化困难的低能级城市，精简组织架构，收缩布局范围，更聚焦于自身优势区域；对于地块的选择，房企可能对现金流回正周期和相关利润率提出更严苛的要求；对待多元化的态度，绝大多数房企可能会选择聚焦主业，坚决不做大比例的自持存量物业；越来越多房企会选择合作开发来缓解资金压力，土拍市场也将趋于理性；

2）销售方面，新规下回款端尤为重要，房企对项目运营管理流程将变得更为标准化和精细化，周转效率未来将提升到更为重要的位置，回款周期可能变短；但周转提升的同时，并不意味项目品质的下滑，升级迭代产品成为关键；

3）融资方面，新规后房地产融资监管模式从渠道管制转变为“因企施政”，房地产整体的融资需求将下降，杠杆率将稳步下滑，行业整体的资金成本将呈下行趋势；具体渠道突破方面，房企将从依赖传统债务融资转为拓展股权融资、供应链金融和资产证券化等方式，缓解资金压力的同时，有效降低杠杆。