政信三公子 作者：政信三公子
来源：政信三公子（ID：whatever201812）
大家好，我是三公子。
晚上又喝多了，刚醒。
前天的文章聊过，2021年将是城投债违约元年，但也将是高收益债券市场爆发的元年。
不管是作为金融机构，还是作为城投公司，还是作为投资人，提前预判到明年的固收市场发展趋势，并且做好准备，就一定可以啖到头汤。
所以再详细聊聊高收益债券（垃圾债）那点事儿。
今天在高铁上忙中偷闲看了本书，叫《高收益债券-市场交易指南》，作者是拉杰·巴格利亚。
这哥们儿应该是美国的垃圾债之王。他在2013年成立了信贷对冲基金WDO，根据181家样本基金向eVestment报告的业绩表现和基金信息，在2013年5月到2015年6月期间，WTO的收益率高居全美国第一名。
先说核心结论：
20世纪70年代，面对石油危机的冲击，通货膨胀日益高涨，监管及储蓄银行的发展，垃圾债券开始蓬勃发展。
经过20年的发展，垃圾债市场的市值已经达到2.5万亿美元，规模比1997年的2,430亿美元涨了10倍，份额已经占美国固定收益市场的6%。
高息债（垃圾债，或者投机级债券）的吸引力如果直白点说就是：
高风险，高收益。
在过去的20年里，高收益债券的年度总收益率接近10%，这与标准普尔500指数的收益相差无几，但其年度波动率还不到后者的一半。
正因为高息债的优异表现，越来越多的养老基金、捐赠基金、保险公司、机构和退休人士开始买入高息债，将其作为当前收入的来源并补充股息支付股票。
高收益债券也就是投机级债券，他为投资者提供了高收益，以弥补其所承担的高信用风险，或者说是债券本金无法足额偿还的风险。
信用评级对高收益债券的投资者和发行人都很重要，但是不能简单的去评定投资级和投机级的风险高低。
因为评级公司作为第三方评价机构，评价的是发行人的信用程度及其对到期债务的履约程度，但评级机构对某种债券是否值得投资并不感兴趣，也无法评判。
评判某种债券是否值得投资，主要看它的价格和收益是否能够补偿其损失的风险。
另外信用等级是可以上调或者下调的，投机级的债券有可能上调至投资级，投资级的债券也有可能下调至投机级，不能一概而论，简单拿评级去评判一只债券是否值得投资，而是要对单券进行具体分析。
在高收益债券出现之前，企业只有两种融资工具，要么是最大限度的使用低成本的银行借贷资金，要么是使用高成本的股权融资。高收益债券则提供了第三个选择，这是一种介于银行或债券融资与股权融资之间的另一个资本来源。
尽管股权资本不像债券那样标明了成本，但股权成本的预期收益率普遍在10%~20%。所以相对于股权来说，利率通常在4%~12%的高收益债券就代表了一种颇具诱惑力的选择。
1990年7月到1991年3月的经济衰退，让因杠杆收购而发行的高收益债券暴露了承销标准过低的弱点，信贷质量不断下滑，1989年违约率超过了7%。当GDP增速趋缓并开始下滑时，许多高收益债券的发行人所能做的，只是通过发行更多的债务来抵御经济衰退。利息费用成为那些高负债高息债发行人的巨大成本。1990~1991年，高收益债的违约率超过了10%。
这次危机让杠杆收购学到了一个重要的教训，就是安全边际的重要性。
今天高收益债的风险已经大幅降低，原因在于安全垫已经显著增厚，以及利率长期下行的大趋势。
20世纪80年代，杠杆收购的权益出资比例占不到10%。这类似于次级房地产贷款，低首付率不但降低了债权人的安全边际，也让所有者之间的利益出现分歧，并进一步吹大了资产价格泡沫。
1989年，10年期美国政府债券的收益率是9%，与之对比，2014年底的10年期美国政府债券的收益率只有2%。
高收益债券的利率确定是在政府债券的利率上加一个溢价，所以随着市场利率长期下行，高收益债券的风险显著降低。
另一方面，为了扩大安全垫，杠杆收购的权益出资比例已经从不足10%增加至40%。
从中国结构化产品市场的发展就可以看出来。在过去，优先劣后比可能是9:1，劣后的杠杆比例很高，优先的风险也很高。但现在已经调整到7:3或2:1，优先级的风险显著降低了。
高收益债券包括两种产品，一种是大盘高息债产品，一种是小盘高息债产品。
大盘高息债产品因为规模大，可以被分割，在二级市场上的流动性会更好。相应的，收益会低。
但没有太强流动性要求的机构，会更倾向于小盘债券，因为流动性低也意味着可以获得更高的收益率补偿。
在高收益债券市场上，再融资占新发高收益债总额的50%以上，这一点在经济衰退后的第2年尤其明显，此时利率较低，债务也需要展期。
融资占比如此之高，反映了一个事实就是大多数高收益债产品的发行人并不想通过经营现金流来偿还债务，与之相反，他们想将企业出售，或者通过ipo上市，或者以更低的利率进行债务置换。
所以在经济高速增长时，高收益债券的新增贷款额会飙升。但在经济下行周期，高收益债券的新增贷款额不会飙升，主要是在进行存量置换。
参考美国2000年到2014年的新增贷款额和年违约率数据，可以发现：
2007年美国高收益债券市场的新增贷款额是5,350亿元，违约率接近于0。
2008年出现次债危机，当年的高收益债券市场新增贷款额大幅下降，只有1,570亿美元，但违约率快速上涨。到2009年，违约率已高达8.2%，当年的高收益债券发行规模历史最低，只有770亿美元。
随后高收益债券的发行规模快速反弹，2011年当年的新增发行规模已经高达3,770亿元，同期的违约率已经下降至在1%以下。
通过对比美国的数据，我们可以发现：
经济危机发生的当年，高收益债券的发行规模最小，违约率最高。但不管是之前还是之后，高收益债券的发行规模都很大，违约率也都很低。
之前违约率低是因为流动性足够宽松。之后违约率低是因为：
危机后往往会出现利率的长期大幅下降，市场上也没有太多好的资产。因此，发行人可以对债务进行展期和置换。
看完上面的信息，你有没有觉得，可以对洞悉未来高收益城投债的发展趋势，提供借鉴呢？
我觉得最核心的借鉴思路有三点：
其一，债券市场不应该长期刚兑，刚兑不符合市场规律，是在积聚风险。
只有对高收益债券进行打折，才符合高收益高风险的市场逻辑。
其二，评级只能评判某只债券发行人的风险，但不能评判某只债券是否值得投资。
如果打折的溢价可以覆盖风险，那么这只债券就有投资价值，并不能仅仅看评级。
其三，经济下行周期，往往会伴随着市场利率长期下行。此时，出现了时间换空间的可能。
危机刚开始，高收益债券会集中爆一批雷。但随后，违约率必然大幅下降。
因为下行期，没有太多好资产，利率又低，高收益债券的发行人可以借机进行债务置换。
这三点如果放到城投债上，可以预判出一个核心逻辑：
城投债必然会集中爆雷，但随后的违约率就会大幅降低。
因为在下行周期，没有太多好资产，市场利率又下行，城投债可以进行债券置换，低成本长久期置换高成本短久期，时间换空间就成功了。
所以，打折的城投高收益债券，对发行人、原有投资人和新增投资人是三赢。
发行人的债务打折了，市场化出清，财务压力小了。当然，要规避道德风险。
原有投资人虽然含泪打折退出，但毕竟撤出了，不至于耗死，可以把钱投到更合适的地方。
新增投资人既拿到了利息又拿到了打折溢价，收益非常可观。
今晚偷个懒，先胡比聊这么几句。
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原标题： 明年该干点啥儿？
