2021：开发商的拿地和前融

因楼市调控和金融监管加深了城市和区域的分化，目前的招拍挂战场主要集中在一二线城市，房企竞拍土地面临较大的竞争，由此导致不少房企的拿地扎堆转移到了城市更新、村企合作、勾地、不良、收并购等战场。以2021年2月8日至14日的招拍挂土地成交情况为例，一线、二线、三线城市土地供应面积分别为 177.53、680.72、445.04万平方米，环比增速分别为 2.53%、-17.85%、-42.29%；一线、二线、三线城市土地成交规划建筑面积分别为 16.31、302.36、75.76万平方米，环比增速分别为-93.66%、-64.34%、-89.87%。由上述可见，土地供应（尤其是规划建筑面积）目前集中在二线城市。在2021年2月15日至21日的土拍中，杭州、南京、长沙、南通、绍兴的出让面积占了绝大比例，且成交溢价率基本在30%以上，可见房企竞争之激烈。

值得一提的是，“三道红线”融资监管新规的施行加快了地产行业集中度的提升，房企的规模对未来的发展空间甚至起到了决定性的作用。从房企的土地储备及拿地能力来看，目前拿地的价格（不管是招拍挂、收并购还是其他）总体处于相对高位，政府、市场、交易对手等对开发商的品牌知名度、资金实力、开发及销售能力等也提出了更高的要求，因此拿地和开发的主力军肯定会更加集中地往头部房企（主要是规模型房企或实力型国央企等）靠拢。房企要是没有一定的规模，在目前的信贷资源配给、资本市场融资、土地资源获取、物业销售等诸多方面肯定会处于劣势。因此，房企的规模指标与拿地能力、融资能力呈正相关的关系，这也是我们在做地产前融业务时非常关注房企的资产规模、土地储备、营业收入、销售面积以及销售规模等指标的真正原因。

自从大湾区（主要是城市更新及村企合作项目）被一众房企奉为必备粮仓后，外地房企扎堆在大湾区各城市抢地，但不少房企要么折戟，要么无奈退出，真实的拿地难度远比想象中困难的多。我们注意到，以深圳、东莞、广州为代表的城市更新项目（尤其是体量巨大的项目）基本都集中在国央企、头部房企或地方龙头房企手上，这一方面是因为实力较弱的房企因资金、资源实力问题无法吃下蛋糕，另一方面是因为现在融资监管政策范围内只有上述类型的房企仍能较为顺利地取得更新项目的前端融资，比如我们目前仍可通过“信托+基金/有限合伙”的形式对更新项目提供前融（综合成本一般在年化12%左右）。当然不少前融机构也跟我们一样，目前仍旧通过真股投资、股加债、明股实债等方式与开发商共建平台公司，并最终帮助项目公司实现股权融资或取得股东借款等前期融资款项。在大趋势方面，那些有能力或有资源取得城市更新项目的房企（尤其是地方性的中小开发商）目前更多的是做更新项目的前期，上三资平台时或者确认更新实施主体时则大部分都由头部房企、国央企等接手。

在土地前融业务中，涉及勾地的项目大部分是房企在年前就做好了与政府的沟通和商务条款的谈判等工作，然后集中在第一季度落地，而这个也是有勾地优势的开发商获取土地资源的常规做法。就土地前融业务而言，我们目前已更加看重勾地项目的确定性、勾地业态、规划指标、勾地方或运营方的产业运营能力、与政府签订的投资协议的关键条款、楼面价优势、地货比等关键性指标及细节。我们在去年有多次提到，目前勾地难度逐步加大，因此今年勾地项目在第一季度的落地情况也会直接影响我们土地前融业务的落地情况。

自开年以来，我们注意到了一个很明显的市场转向。一些在当地有获取土地资源优势的龙头开发商或中小开发商，他们以自有资金获取土地后，因开发贷逐步收紧，当他们的自有资金无法覆盖开发建设费用时，这类开发商基本都会给自己留以下两个退路：一是通过土地抵押融资获取开发建设费用，二是与百强开发商（特别是前五十强开发商）合作开发，虽然合作开发的模式在以前也一直存在，但我们预估今年这个模式的合作会大量增加，原因主要是如下几点：

1.金融监管收紧，中小开发商的银行或信托开发贷融资基本没了空间（即使是当地龙头开发商也面临融资难的问题，但个别例外情况不在本文阐述范围）。

2. 土地抵押融资趋难，目前各类资金机构逐步提高了开发商抵押融资的资质准入要求，比如总资产要求达到一定规模以上，由此导致部分融资无门的开发商选择与百强开发商合作开发。

3. 楼市的精准调控下，中小开发商的销售、运营、去化等难度增加，中小房企拿地后与百强开发商合作能获取更大的溢价和利润空间。

我们注意到，尽管招拍挂市场的热度在整体走低，但收并购市场一直都非常火热，房企面临的“三道红线”的融资监管促进了行业集中度的提升，因此去年以来的大鱼吃小鱼甚至大鱼吃大鱼的现象达到了历史高点。我们认为，收并购和不良资产处置将在房企今年的拿地中占据更大的比例，比如部分AMC操作配资业务的情况下，能同时帮助开发商解决项目和资金的问题，因此这类机构的合作很可能会成为很多开发商投拓部门的工作重点，但因不良资产和收并购涉及比招拍挂更复杂的债权债务关系，因此无论是开发商还是我们资金机构，在专业上和合作方案上都要打开更开阔的操作思路。

受信托“两压一降”要求以及银行“两道红线”监管新规的影响，目前银行、信托的开发贷等常规融资产品额度有限且准入趋难，资管因4号文等监管问题已较难开展地产融资业务，地产私募亦进入了行业的下行周期。从地产方向的具体融资产品来看，目前银行方面主要是私行端与信托合作优先股业务（主要是代销功能），或者通过北金所的债权计划等产品形式开展业务；信托方面主要是通过优先股产品或部分股权收益权、资产收益权产品等参与前融（其中收益权类产品在2月7日的信托监管工作会议中被界定为融资类信托业务，永续债在产品分类上也会根据永续债的实质被划分为融资类或投资类，也即收益权类及永续债产品后续将被围堵）；其他就是国央企、外资、民间机构等以真股投资、股加债、明股实债、小贷、保理等形式完成的前融放款。受楼市调控和金融监管的影响，拿地前融也出现了很多新的变化，以下就近几个月的地产前融动态做相关整理和说明。

（一）个人和机构资金集中涌入到土地前融业务

自从银行和信托开发贷的业务受限后，高净值客户对地产股权类信托产品以及其他类型的地产前融产品已逐步接纳，越来越多的机构资金和个人资金也已转入土地前融业务。在前融机构的具体业务操作中，因机构属性、投资取向与风险偏好不同，不同机构又有不同的准入标准，比如有些机构要求“保证金+土地前融”一起操作，有些要求只操作大湾区范围内项目，有些只要求看项目优质程度、主体不作为重点考虑等等。

我们预计，在市面资金增加但交易对手和优质项目有限的情况下，今年各类机构对优质前融项目的追逐将更加激烈，成本方面也会成为各家机构竞争的亮点。以我们财富端中的个人投资者以及国央企机构为例，目前大部分都倾向于由我们财富中心进行产品定制后实现资金投放，我们这类定制型产品最终放款给开发商后收取的综合收益（或融资成本）一般也能控制在年化10%-12%左右，因此相比非定制类产品来说具有较大的竞争优势。

（二）保险资金向城市更新和康养等项目的投资热情上升

自开年以来，很多保险公司找我们探讨城市更新项目的投资机会，尽管保险资金投资城市更新项目面临政策空白的问题（目前主要是往棚改或一级开发的思路靠拢），但市面上已经有不少险资开始通过不动产债权投资计划或城市更新基金等产品实现了前端的投资。从市场的情况来看，目前不少中小型保险机构都紧盯着地产融资的市场机会，并且综合政策要求和他们自身的业务准入要求开始重点布局国家扶持的投资方向或投资项目，比如城市更新和康养项目，其中城市更新项目的可观收益一直让险资垂涎不已，但因专业性和综合性要求比较高，因此保险机构也逐步寻求外部机构的合作，并具体到了融资主体准入、项目准入、方案设计、投后管理、风控措施等方面的合作或配合。另外从我们的业务占比情况来看，大湾区城市更新项目融资的比例一直在持续增加，因此在市场需求比较大的前提下，预估2021年险资在城市更新前融的市场机会也会比较大。

（三）城投平台作为土地前融融资主体的情形增多

在国家稳定房地产市场的措施中，由政府主导的保障房、公租房、人才保障房等项目的开发一直是城投平台的主要建设任务，但目前政府财政压力较大，因此从政府财政支持+引入社会资本的经营原则出发，目前城投平台在上述项目中的土地前融需求也非常迫切，且需求巨大。在前融的具体操作上，目前最主要的是解决融资成本和风控措施方面的平衡问题，其中城投平台找国企总包单位进行融资贴息和担保的操作变得非常常见。不过因为我们的前融成本一般在年化11%-15%之间，因此我们跟城投平台和国企总包单位的合作或磨合仍然存在比较大的难度。当然若城投平台主体评级能达到保险资金的投资要求（AA+以上）或能提供满足要求的增信主体，一些保险资金亦可参与对保障房等公共事业项目的融资支持中来。

（四） “中小开发商+强主体担保”或 “中小开发商+大型开发商合作”的融资模式逐步成为市场主导

目前行情下，中小开发商的土地前融主要存在两种操作模式：第一种模式是中小开发商自主融资，比如项目本体非常优质的情况下，因项目利润空间大，且开发商能接受较高的融资成本，比如年化16%-18%左右，最终由中小开发商完成自主的融资和开发建设销售运营；第二种模式是与强主体合作，比如跟前30强开发商联合开发，由前30强开发商控股操盘；或者是在融资的时候直接找强担保主体，比如评级AAA的国央企机构，又或者是找单纯的担保公司或总包单位提供融资担保，其中担保费一般在2%-5%不等，具体因融资主体和项目的实际情况而异。

就针对中小开发商的前融业务本身而言，我们目前主要偏好两类业务：第一类是项目较为优质且可以提供抵押的，我们借助小贷公司完成放款（主要是解决抵押的问题），给到开发商的成本一般是年化15%左右；第二类是针对中小开发商与国央企（或头部房企）的合作项目，我们给小股东提供融资，通过明股实债或股加债等方式放款，给到中小开发商的综合成本可以控制在年化12%左右（主要是大房企的操盘更能确保项目收益的实现）。

需说明的是，中小开发商借助强主体的合作或担保实现融资是当前中小房企实现长远发展的必备思维，除了合作对象需谨慎物色，拿地时也得对项目的优质程度有足够的把握，比如城市和区位不错、楼面价较低、地货比不高、去化有保障等。当然，中小开发商寻找强主体合作时最终是选择纯债合作、纯股合作或者股加债的合作，则更多的是开发商自己内部算账的问题，也即关键是是否愿意让渡项目利润。