西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
笔者按：
几家百强房企的爆雷终于将表外融资推到了台前，自9月份以来，监管层对信托机构、AMC、地方金交所等分别展开了相关检查，地产非标融资几近暂停，而房企存量融资可能面临的抽贷、断贷更加让人胆颤心惊。
10月8日，摩根大通估计，陷入困境的中国房地产巨头HD及其许多主要竞争对手有价值十亿计美元的表外债务，若计及这些债务，有关内房的杠杆率将提高。该行认为，HD没有真正去杠杆化，而是将部分有息债务转移成表外债务，包括商业票据、理财产品和无固定期限资本债券(永续债)等都未被正式算为债务。
无独有偶，近段时间以来，一些国有大行在加紧排查房企（尤其是爆雷房企）及其关联企业的风险，包括将房企的表外融资纳入排查范围，以尽量全面地掌握房企的融资全貌和真实风险情况。
房企的表外融资曾经为房企的扩张立下汗马功劳，如今不少房企却都对此讳莫如深。在此轮对房企表外负债的声讨中，除了对房企表外融资透明化的强烈呼吁和极大关注外，是否会有越来越多的金融机构排查房企表外融资的真实情况，地产融资体量是否会继续大幅下跌，目前尚待市场观察。
一、银行摸排房企的表外融资
房企的表外融资由来已久，操作模式亦五花八门，其中最常见的方式就是通过表面非关联的第三方作为融资主体实现体系外的融资，还有就是利用供应链上的主体进行融资，包括通过实际控制的总包单位、材料供应商进行商票、应收账款融资等等。近段时间以来，一些国有大行已开始排查房企及其子公司的供应商、项目施工单位，同时摸排涉及商票、理财产品、持有债券或应收账款的企业以及代该房企融资的企业，并要求针对较高风险客户争取尽快压降或化解。
从目前已爆雷房企的经历来看，市场各方已对大型房企出现的资金链紧张、商票逾期兑付、在建项目建设进度缓慢等情况变得更加敏感，包括银行也已开始防范房企风险向上游建筑类企业传染，同时在政策风险评估、加强准入条件、加强销售封闭资金管理、杜绝超进度放款、加强抵质押管理等方面也已明显提高标准或要求。地产投资机构普遍认为，房地产的投资已进入实质重于形式的阶段，房企的排名、评级、财务报表的水分存在很大的甄别空间，而且有着越来越大的道德风险。因此，当前阶段地产投资机构不能再迷信房企集团实力、排名等信息，尤其要严格把控新增授信风险，密切关注房企的资产负债率、资金链等风险情况，充分评估其持续经营能力，并加强存量项目风险预警管理，密切关注工程进度、项目销售进度等情况，定期了解项目是否按进度施工、是否存在销售放缓现象，必要时要求房企加快销售回款、提前还款等方式缓释风险，对于出现风险事件的房企按揭楼盘，需深入了解项目现状，掌握楼盘建设进度情况，关注项目完工风险，并提前做好应对预案。
值得一提的是，银行对公（房企）授信业务不放松的情况下，我们地产前融业务的操作也面临更多的难题。简单来说，在房企缴完地价后我们输入前融资金，但前融资金的退出对银行开发贷置换的依赖度目前已明显增强，如银行此次排查房企的表外融资引起开发贷的收缩，则我们将面临更大的退出风险。简单来说，在当前楼市下行的大背景下，项目销售周期变长、回款变难，加上房企其他层面的债务压力，我们前融资金的退出将受到更大的影响。因此，银行此次排查房企的表外融资对存量前融项目的资金退出存在一定的利空影响，不过从长期来看，房企债务的被动收缩却能为今后新增的地产前融业务提高安全边际，因此我们对地产前融业务的拓展也感到一定程度的乐观。
二、房企的表外融资类型及面临的监管形势
房企的表外融资经常被人认为游离在灰色地带，甚至很多投资者会带着有色眼镜看待，其实大可不必。就现实一点的角度来说，房企的表外融资其实具有一定的普遍性，而且也有正当性和合规性的基础，房企被诟病的只是通过表外融资刻意隐藏负债和风险的行为，如不涉及到披露义务的甚至也无违规之嫌。房企的融资出表存在美化财报等各种动机，表外融资的方式也五花八门，从监管的角度来说，如果不存在刻意隐藏负债的安排，房企的表外融资其实并不会受到严格或明确的禁止，当然表外融资纳入负债总数后肯定也会对房企的“三道红线”造成约束性的影响。因此，就银行此轮排查房企表外融资的动作来说，主要还是为了摸清风险底数，以保障存续项目以及后续新增授信的资金安全。为便于说明，以下就房企常用的表外融资方式做相关整理和分析。
（一）房企通过体系外的主体融资
房企通过体系外主体融资的情形非常常见，具体使用场景举例如下：
1. 房企通过非房主体取得融资后转回到地产板块的主体使用，因财务上一般按挂账或往来处理，因此不会涉及到有息负债的问题。
2. 房企为非关联的第三方（包括合作开发的小股东）的融资提供直接或间接的担保，融资款转回房企或项目公司使用；或者房企直接通过表面非关联的第三方配合融资并隐藏表外负债。
3. 房企通过表面非关联或可实际控制的总包单位、材料供应商对房企项目公司的应收账款、商票等进行保理融资，融资款转回给房企或项目公司使用。
（二）房企的眀股实债融资
房企表外融资最受争议的是眀股实债的融资方式，主要涉及到的就是信托、私募、国企金控平台等机构提供的股权类融资。就我们前融机构的角度来说，因眀股实债的融资存在法律、会计、税务方面的认定标准差异问题，包括开发商和审计师经常都有不一致的判断结果，因此要区分具体情况来分析。以我们目前的优先股融资产品为例，因我们主要是通过对赌条件的设置实现风控和收益保障的目的（一般以模拟清算的方式退出），且对赌条件的设计与实际经营目标挂钩，不存在对赌条件明显无法实现引起的强制回购或者是承担或有负债等问题，因此产品层面基本还是被界定为非眀股实债的性质。当然，如果资金机构与开发商所属集团之间有明确约定到期回购义务，或者对基准收益（保底收益）等存在差额补足、流动性支持甚至担保方面的安排，则原则上都应按眀股实债进行界定。至于开发商用表面上存在关联或非关联的第三方对股权融资的本金和收益进行兜底该如何定性，这主要取决于开发商自身披露信息的程度，如果开发商不选择披露，那这种实质上的眀股实债安排大概率是无法被外界所察觉的。
（三）房企通过合作方融资
在上述融资模式中，关于明股实债的争议主要来自于房企和审计师的认定标准，但如果房企在股东层面安排非关联的第三方持股，或者是合作开发项目由合作方负责融资又是什么情况呢。比如房企作为大股东的情况下（主要是有并表的需求），房企不方便或不想以自己名义融资，因此让小股东对外融资，然后房企（大股东）出具远期收购协议，在小股东无法按时偿还本息时直接由大股东兜底，当然小股东融资取得的资金肯定是转至项目公司甚至直接调回给大股东使用。从本质上来说，以上操作还是属于房企（大股东）融资的范畴，但上述做法不会涉及到房企的担保义务问题，也不计入有息负债，只是在合并报表层面反映为“其他应付款-应付少数股东款项”。
除了上述情况外，如果是房企直接与第三方合作开发项目，第三方（比如少数股东）向项目公司注入的资金以不计息的方式体现出来，则房企这一方一般也不会涉及到对外有息负债的披露问题，而即便是合作方计息，那一般也只是在其他应付款的科目里处理。
（四）房企通过劣后出资方式融资
在常规的前融配资业务中，资金机构与开发商之间的配资主要有两种方式，第一种是资金机构设立金融产品后再行与开发商共同设立SPV公司，由SPV公司完成拿地、收购或继续投资于项目公司及其开发建设；第二种是资金机构直接与开发商共同设立金融产品，比如资金机构发起设立合伙企业后由开发商认购劣后级份额。在第二种方式中，因资金机构出资占大头（优先级配资比例一般在60%左右），因此不涉及到开发商的并表问题，另外开发商要么是以认缴方式解决劣后出资，要么是以其对项目公司原有的股东借款债权等作为劣后出资，在优先级资金的本金收益无法实现时，开发商的劣后级出资其实起着差额补足（比如认缴的情形）或安全垫的功能。
除上述情形外，在偏信用类的融资场景中，为了规避上市公司直接担保引起的公告披露等问题，不少房企会选择用上市公司的子公司（比如区域公司）提供担保等形式解决资金机构要求提供的担保措施的问题，另外上市公司认缴SPV的出资后由SPV提供担保、差额补足、流动性支持义务的情形也大量存在，这种表外融资情况甚至很难被发现。
（五）房企的权益类融资
房企的权益类融资在出表方面一直被广泛应用，常见的如资产/股权收益权类的信托产品、金交所的收益权产品、ABS中的类REITs产品等，其中房企ABS类型中的供应链涉及关联方的，一般都暗含出表的安排，甚至购房尾款ABS和CMBS、物业费ABS和租赁租金ABS本质上也是为了债务出表。
2021年3月，有地方监管部门在当时发布的《关于辖内信托公司做好2021年“两项业务”压降及风险资产处置相关工作的通知》中，对信托投资项目分类进行了严格划分。上述《通知》规定，不为投资类项目的包括：债权投资；应收账款投资；各类资产收（受）益权投资；附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权（含收益权）投资；对单个信托项目定向发行的私募债投资；期限较短、限制跳息次数（疑为“不限制跳息次数”）或通过跳升利率过高等条件的永续债投资等。在融资类信托规模压降、通道业务规模压降以及清理非标资金池的“两压一降”监管背景下，上述《通知》的内容对地产信托的融资类产品来说基本上起到了全面围堵的效果（虽然目前仅是个别地区监管部门的明确表态），尤其是房企通过权益类产品进行融资受到了极大的限制。
需补充说明的是，上文多次提及的供应链及商票融资一事，央行早在2021年6月30日就开始将“三道红线”试点房企商票数据纳入了监控范围，并要求相关房企将商票数据每月上报。除将开发商的商票及商票融资业务纳入政策监管范围之外，央行未来有可能将房企的商票融资规模计入“三道红线”的指标里面（目前暂未纳入“三道红线”的计算口径）。央行将开发商的商票纳入监管范围，对那些通过开具大量商票进行款项支付或融资的开发商来说，无异于蛇打七寸。今年以来，好几家百强房企都出现了商票逾期兑付的问题，并引发了一系列的连锁反应，另外中基协从5月份就开始暂停了房地产供应链的非标融资业务。
（六）房企的其他表外融资做法
在房企的表外融资操作中，其他一些非常规的操作仍旧需要重视，具体举例如下：
1. 房企与资金机构沟通在6月30日、12月30日解除担保或释放抵押物，以配合处理年报的披露事项。
2. 房企将借款利息拆分或转化为咨询、顾问费用以转化掉有息负债等等。
3. 永续债：就会计处理本身而言，永续债虽然对发行方来说可计入负债也可计入股东权益，但具体要看是否满足2019年1月财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》中权益工具认定条件。市场上存续的永续债大部分是含赎回权的“类永续”，房地产企业发行人中尚无不行使赎回权而形成真永续的案例，因此“三道红线”的监测表中对2020年8月以后发行的永续债纳入统计范围具有一定的理论和实务依据。
三、房企表外融资的走向
经常有同行说，房企的表外融资业务就应该被彻底堵住，这样才能真正防范影子银行的风险。现实一点地说，除非是完全遵从“实质重于形式”的原则，不然很多表外融资的方式根本没办法清晰界定，想彻底围堵则更难，况且还得承担很高的监管成本，因此在操作层面也会变得不太现实。
根据我们这些年从事地产前融业务的经验，尽管房企的表外融资隐藏了房企的真实负债，放大了杠杆并增加了投资端的风险，但房企要是能适当披露表外融资涉及的负债的话，上述表外融资的方式仍旧能被有效控制和利用，甚至还能发挥无法被取代的功能和存在价值，只是在不同的场景下各类资金机构需谨慎甄别，并客观看待。
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原标题： 房企表外融资被围堵？
